隨著股票發(fā)行注冊制在我國全面實行，虛假陳述民事賠償制度在懲戒違法行為、保護投資者權益方面的重要性進一步凸顯。在《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱“司法解釋"）實施一年后，我國證券虛假陳述訴訟的司法實踐呈現(xiàn)出諸多新跡象、新變化。證券虛假陳述訴訟的案件數(shù)量和類型不斷增多，一批閃耀著理性光輝的經(jīng)典判決相繼作出。證券虛假陳述訴訟在保護中小投資者合法權益方面發(fā)揮重要作用，但過責相當、精準定責是2023年證券虛假陳述訴訟的主基調。

作為深耕證券訴訟與證券合規(guī)領域多年的律師團隊，近幾年我們連續(xù)推出證券虛假陳述訴訟年度綜述，[1]基于代理上市公司和中介機構應對證券虛假陳述訴訟的經(jīng)驗和體會，我們通過本文總結回顧2023年證券虛假陳述訴訟的整體情況和最新爭點，并對今后的發(fā)展趨勢進行展望，以期與相關市場主體一起及時、準確、全面了解證券虛假陳述訴訟的司法現(xiàn)狀與最新動向。

一、2023年度證券虛假陳述訴訟整體情況盤點

1、在我國股票發(fā)行注冊制全面實行的元年，證券虛假陳述訴訟的案件數(shù)量和索賠金額持續(xù)增高，案件類型也不斷豐富，證券虛假陳述訴訟制度在保護中小投資者方面發(fā)揮重要作用。

隨著股票發(fā)行注冊制的全面實行，證券監(jiān)管部門持續(xù)加大監(jiān)管力度、對信息披露違法違規(guī)行為堅持“露頭就打"，2023年新增證券虛假陳述訴訟的案件數(shù)量和索賠金額仍持續(xù)保持高位。原告維權律師除了積極起訴已承擔行政責任的發(fā)行人、上市公司及其董監(jiān)高外，對于發(fā)行人、上市公司未被行政處罰、采取監(jiān)管措施或紀律處分的情況，部分投資者基于會計差錯更正公告、新聞媒體質疑文章、破產(chǎn)裁定書、交易所問詢函、自行委托會計師事務所出具的“報告"、對公開財務數(shù)據(jù)的自行分析等，主張被告存在虛假陳述行為而提起訴訟。

隨著多層次資本市場體系的不斷完善、證券產(chǎn)品的日益豐富，虛假陳述訴訟案件涉及的資本市場領域也在逐步擴展。在股票市場，除了主板市場，科創(chuàng)板市場、新三板市場和區(qū)域性股權市場也均有案件涉及。在債券及類債券市場，除了公募債市場，私募債、企業(yè)債、可轉債、銀行間債券、資產(chǎn)支持證券市場也均出現(xiàn)虛假陳述訴訟案件。

2、在證券虛假陳述司法解釋實施一年之后，司法裁判雖然仍注重對中小投資者的保護，但總體而言漸趨理性，過責相當、精準定責是2023年證券虛假陳述訴訟的主基調。

在虛假陳述重大性層面，人民法院在審理中均根據(jù)當事人的抗辯和具體案情，對案涉虛假陳述是否具備重大性進行獨立審查，而不是簡單基于行政監(jiān)管的結論予以認定。

在交易因果關系層面，人民法院在審理中均根據(jù)當事人的抗辯和具體案情，對案涉虛假陳述與具體原告投資者的交易決策之間是否具有因果關系進行司法審查。

在損失因果關系層面，尤其在股票類虛假陳述訴訟中，多數(shù)法院均選擇委托第三方專業(yè)機構計算投資者損失并核定系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險致?lián)p比例。除上海高金金融研究院和深圳價值在線信息科技有限公司采用的“收益率曲線同步指數(shù)對比法"或“同步指數(shù)對比法+事件分析法"外，北京金融法院在“東方網(wǎng)力"案中首次委托北京華宇元典信息服務有限公司采用其與北京大學光華管理學院共同研發(fā)的“多因子遷移同步對比法"進行損失核定，推動損失核定方法的多樣化和迭代更新。還有部分判例在委托核定的系統(tǒng)風險所致?lián)p失基礎上自行酌定扣除非系統(tǒng)風險致?lián)p比例，公平地確定虛假陳述所致投資者損失。

在中介機構責任層面，絕大多數(shù)判例在認定有責任的中介機構的責任時適用與其原因力和過錯大小相適應的比例連帶責任，且連帶責任比例的認定標準也呈現(xiàn)出更加理性、精準的特征。司法判例逐步擺脫“以執(zhí)行能力倒推責任范圍"的功利性追責以及中介機構承擔“兜底責任"的桎梏，而是結合中介機構所涉虛假陳述對投資者投資決策和損失的影響、中介機構履職手段的時代局限性、虛假陳述本身的高隱蔽性、中介機構的過錯大小等因素，綜合認定中介機構承擔與其責任相當?shù)谋壤B帶責任。

3、北京金融法院對該院首例人數(shù)不確定的代表人訴訟“樂視網(wǎng)"案作出一審判決，上海金融法院審理的我國第二例特別代表人訴訟“澤達易盛"案以調解方式結案，受到市場高度關注和熱議。

近年來，先后成立的上海金融法院和北京金融法院作出的多個經(jīng)典判例均具有一定的示范性和創(chuàng)新性。

2023年9月，北京金融法院對舉世矚目的樂視網(wǎng)案作出一審判決，判決樂視網(wǎng)向原告投資者支付投資差額損失、傭金、印花稅等賠償款近20.4億元。案件的判決受到市場廣泛關注和熱議。

2023年12月，上海金融法院審理的“澤達易盛"案以調解方式審結。這是我國證券市場第二例特別代表人訴訟，也是中國證券集體訴訟和解第一案。

因我們團隊律師參與了上述兩個案件的代理工作，故對案件的判決和調解結果不便評判。

4、在債券虛假陳述訴訟領域，與往年立案多而判決少的情況相比，2023年多地法院對多個廣受關注的債券虛假陳述訴訟案作出一審判決，亮點頗多。

2023年，青島中院對“勝通債"案、陜西高院對“洪業(yè)債"案、沈陽中院對“華晨債"案、銀川中院對“遠高債"案作出判決。

青島中院“勝通債"案一審判決認定，債券虛假陳述損失應為投資差額而非票面本息，這是全國首例。并且，青島中院還根據(jù)司法解釋的規(guī)定和具體案情酌定扣除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素的影響，也是全國首例，極具突破性。

陜西高院“勝通債"案二審判決認定，破產(chǎn)程序中關于混同事項的專項審計報告涉及的公司與財務期間與案涉募集說明書不完全一致，不能以此認定案涉?zhèn)诎l(fā)行時即存在人格混同。在近期多個債券虛假陳述訴訟中，債券投資者以實質合并破產(chǎn)裁定為由主張債券發(fā)行文件中關于獨立性的內(nèi)容存在虛假陳述。該案的判決具有示范性。

沈陽中院“華晨債"案一審判決認定，從原告投資者買入時點看，原告的買入明顯并非受到案涉虛假陳述的影響，在發(fā)行人出現(xiàn)大量負面消息、信用評級被下調、部分債券違約、被立案調查后原告的低價買入行為是基于僥幸心理而非考量償債能力，屬于自甘風險，與案涉虛假陳述之間沒有因果關系。

5、從原告和被告的情況看，原告投資者的類型更加多樣，很多機構投資者加入原告行列，被告范圍則呈現(xiàn)出牽連式擴大趨勢，在多數(shù)案件中，上市公司、發(fā)行人及其董監(jiān)高、相關中介機構多被列為共同被告。在部分案件中，“配合造假方"也被一并起訴。

在證券虛假陳述訴訟過去二十多年的歷史中，機構投資者作為原告提起訴訟的案件非常少見。但從2023年的情況看，越來越多的公募基金、私募基金、信托公司、商業(yè)銀行等專業(yè)機構投資者開始提起證券虛假陳述訴訟。在“亨達股份"案中，為掛牌公司提供做市交易服務的做市商也加入到維權行列。這主要的原因在于，隨著債券違約潮、上市公司退市或破產(chǎn)潮的到來，很多機構投資者的自有資金投資或作為管理人的投資損失慘重，為了挽回損失或為了勤勉盡責而被迫選擇起訴。

而原告為了判決后獲得盡可能多的實際賠付，往往將虛假陳述可能涉及的發(fā)行人董監(jiān)高、控股股東、實際控制人以及為發(fā)行人提供過服務的證券公司、會計師事務所、律師事務所、評級機構、評估機構等各類中介機構列為共同被告。此外，基于司法解釋新規(guī)規(guī)定的配合造假的客戶、供應商、金融機構的虛假陳述民事賠償責任，北京、上海、青島、南京、烏魯木齊等地法院也已經(jīng)出現(xiàn)將上述配合造假方主體列為共同被告的案件。

6、新三板市場所涉虛假陳述案件顯著增多，上海金融法院對不同交易模式下交易因果關系的判斷標準作出認定。

自2018年上海金融法院在“新綠食品"案判決新三板市場所涉虛假陳述糾紛可適用虛假陳述司法解釋后，近年來涉新三板案件不斷增多，2023年更有多起新增案件訴至法院。最高人民法院對一起新三板市場虛假陳述案以原判決適用法律錯誤為由裁定提審。相較于主板市場，新三板市場股價波動大、市場風險高，對投資者有適當性要求，新三板市場的特殊性也給此類案件的審理帶來一些新的爭議問題。

上海金融法院在首例操縱新三板市場民事賠償訴訟“阿波羅"案中判決認為，證券侵權中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權益而確立的推定因果關系原則對于新三板定向增發(fā)投資者并不適用，以“面對面"簽訂認購協(xié)議方式參與投資的原告，應舉證證明操縱市場行為與其損失之間存在因果關系。

而上海金融法院、上海高院在審理的首例新三板做市交易投資者起訴的證券虛假陳述訴訟“行悅信息"案中明確，在做市交易模式下市場交易較為活躍，重大信息能夠反映至股價中，可以適用推定信賴原則推定因果關系。

7、債券虛假陳述案件適用仲裁主管的情況日益增多，部分案件已有裁決結果，仲裁員是否具有證券法背景及虛假陳述案件研究經(jīng)驗將可能影響案件走向。

在債券發(fā)行文件約定仲裁管轄條款的情況下，投資者對相關中介機構提起的債券虛假陳述訴訟是否也適用仲裁條款，司法實踐曾存在不同認識。2023年以來的多起案件中，中介機構因在債券發(fā)行文件中作出責任承擔聲明而被法院裁定認為應受到仲裁條款的約束。上海國際仲裁委已對某企業(yè)所涉私募債作出仲裁裁決。

對于法院系統(tǒng)而言，證券虛假陳述案件多年的司法實踐、類案裁判觀點的借鑒、各地各級法院之間的聯(lián)動交流，為承辦法官專業(yè)審理該類案件提供了有益積淀和參考。而對仲裁機構而言，系近一兩年才開始受理此類案件，對此類案件缺少仲裁經(jīng)驗。審理案件的仲裁員本身是否具有證券法專業(yè)背景、是否對證券虛假陳述相關問題進行過研究、能否準確把握案件爭議焦點，將直接影響案件審理方向及結果。鑒于證券虛假陳述案件的高度專業(yè)性，仲裁委在指定仲裁員特別是首席仲裁員時，有必要對仲裁員的專業(yè)背景和研究方向予以充分考慮。

8、新證券法實施后的首例先行賠付專項基金落地，證券行政執(zhí)法當事人承諾制度的實踐正式啟動。

新《證券法》實施后首例設立先行賠付專項基金用于賠償投資者損失的“紫晶存儲"案順利推進，從基金公告成立到資金劃付一個半月左右的時間實現(xiàn)了97.22%適格投資者的高效獲賠。

“紫晶存儲"案和“澤達易盛"案的中介機構向中國證監(jiān)會提交適用行政執(zhí)法當事人承諾制度的申請并已獲正式受理。據(jù)悉，這也是2022年1月國務院《證券期貨行政執(zhí)法當事人承諾制度實施辦法》實施后首批申請適用當事人承諾制度并獲受理的案例，標志著具有我國特色的證券行政和解制度在實踐中邁出重要的一步。

9、證券訴訟的律師隊伍不斷壯大，原告維權律師與被告代理律師總體呈分工趨勢，但機構投資者的大量起訴使原來代理被告的部分律師轉變?yōu)榇碓?。證券訴訟律師的數(shù)量變化、分工與角色轉換也反映出我國證券虛假陳述訴訟的發(fā)展與審判模式的變化。

整體而言，原告維權律師與被告代理律師各有分工，但由于大批機構投資者加入到原告行列，原來主要代理被告的部分律師在有些案件中又擔負起原告維權律師的角色。在過去的案件中基本是由兩個被告律師對壘幾十個原告維權律師，而由于被告范圍的擴大，現(xiàn)在的局面通常是幾十個維權律師對壘幾十個被告律師。而在代表人訴訟或示范案件中，情況又發(fā)生反轉，往往是幾個原告維權律師對壘一批被告律師。從證券訴訟律師的數(shù)量變化、角色分工與轉換，可以看出我國證券虛假陳述訴訟的時代變化。

隨著證券虛假陳述訴訟案件的數(shù)量激增，越來越多的律師進入或者嘗試進入證券訴訟領域，證券訴訟的律師隊伍不斷壯大，但市場上著名的證券維權律師，如宋一欣、臧小麗、吳立駿、許峰、厲健、王智斌、韓友維等尚在少數(shù)。在代理案件過程中，我們感受到，部分證券維權律師由于辦理證券訴訟的經(jīng)驗不足，在訴狀起草、證據(jù)提交、庭審應對方面，給被告應訴和法院審判造成了一定困擾。預計這種局面隨著原告維權律師經(jīng)驗的積累會有所緩解。

總體而言，我們理解，由于證券訴訟業(yè)務具有一定的專業(yè)性，無論是原告維權律師，還是代理被告的律師，儲備證券訴訟的專業(yè)知識、積累證券訴訟的專業(yè)技能和經(jīng)驗，對投資者依法理性行權和被告依法合理抗辯，對協(xié)助法院依法查明案件事實、準確定性和精準定責都是很有必要的。

10、虛假陳述司法解釋的實施引發(fā)實務界與學術界的廣泛探討，多地舉辦證券虛假陳述相關問題專業(yè)研討會，知名學者佳作頻出，司法實踐與學術研討形成良性互動。

隨著司法解釋的頒布實施和典型案例的不斷涌現(xiàn)，實務界與學術界對虛假陳述訴訟涉及的重要和爭議問題的探討和爭鳴不斷深入。中國法學會證券法學研究會2023年年會在北京舉行，專設“證券監(jiān)管與投資者保護"“證券欺詐的法律責任"分論壇。證券法學研究會還在沈陽組織“有關虛假陳述民事賠償案件的裁判邏輯"閉門研討會。中國人民銀行重慶市分行在重慶舉行“債券市場信用評級高質量發(fā)展工作交流會"，就資信評級機構相關問題展開專項研討。多位知名的證券法學者發(fā)表高質量的深度論文，涉及司法解釋適用范圍、專業(yè)機構投資者的注意義務、發(fā)行人責任重構、各類中介機構責任范圍、債券市場虛假陳述及其作用力的認定、集體訴訟制度等多角度的問題。司法實踐豐富的判例為學術研討帶來新的啟發(fā)，學術爭鳴又給實務爭議帶來了更多深度思考，形成良性互動。

二、2023年度證券虛假陳述訴訟爭點聚焦

1、涉及銀行間債券市場、資產(chǎn)支持證券的虛假陳述糾紛等是否適用司法解釋，現(xiàn)有的司法判例與學術觀點理解不一，存在重大分歧。

與2003年舊司法解釋相比，2022年司法解釋對其適用范圍并未作出任何除外規(guī)定。北京金融法院于2022年12月審結的“大連機床"案系首例適用司法解釋審理的銀行間債券市場虛假陳述案。2023年上海金融法院一審的某資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行民事賠償案，將虛假陳述司法解釋的調整范圍進一步擴大至資產(chǎn)支持證券。審判實踐對于司法解釋適用范圍的理解似乎漸趨統(tǒng)一，虛假陳述司法解釋有被泛化適用的趨勢。

理論界對于虛假陳述司法解釋能否適用于銀行間債券市場、資產(chǎn)支持證券虛假陳述糾紛多持反對態(tài)度。證券法學界多位知名學者撰文認為，銀行間債券市場和資產(chǎn)支持證券應當排除司法解釋的適用。我們理解，在審判中即使可以適用司法解釋審理上述案件，考慮到上述市場的非公開性、面對面交易以及以機構投資者為主的特殊性，在認定交易因果關系時，也不能簡單適用為保護公開市場不特定中小投資者利益而確立的推定信賴原則，而應賦予原告對其合理信賴虛假陳述進行決策的一定的舉證責任，否則司法解釋規(guī)定的“推定因果關系"就將演變?yōu)椴还芸陀^上是否存在因果關系的“認定因果關系"，這將違背侵權責任的基本原則，并非司法解釋設立“推定因果關系"的本意。

2、證券虛假陳述的重大性要件成為訴辯雙方“必爭之地"，價格敏感性的認定標準在司法實踐中不斷豐富。

基于司法解釋第十條明確了虛假陳述“重大性"要件的獨立地位，在實踐中，虛假陳述行為是否具備重大性往往成為原告和被告雙方爭辯的焦點之一，人民法院也更加注重對重大性要件的理性審查。就虛假陳述對股價是否構成“明顯變化"的影響，虛假陳述實施前后和被揭露前后累計漲跌幅的對比，個股累計漲跌幅與大盤、行業(yè)的偏離度等，系常見的考察對象和判斷因素。如果虛假陳述實施或揭露后的股價漲跌方向與其性質不匹配（如誘多型虛假陳述被揭露后股價不跌反漲），有些判例也因此認定虛假陳述內(nèi)容不具有重大性。司法實踐中涌現(xiàn)出一批如北京金融法院審理的某教育行業(yè)上市公司虛假陳述案、上海金融法院“華信國際"案、新疆高院“匯嘉時代"案、珠海中院“德豪潤達"案、南昌中院“江特電機"案等經(jīng)典判例。

3、預測性信息所涉虛假陳述案件增多，“安全港規(guī)則"在司法實踐中得到有效適用，是否存在“編制基礎明顯不合理"的情形在這類案件中往往存在較大爭議。

在上市公司披露的業(yè)績預告與定期報告存在差異時，上市公司可能會因業(yè)績預告不準確而被采取行政監(jiān)管措施或紀律處分，投資者據(jù)此提起虛假陳述民事訴訟的案件也不斷增多。由于司法解釋第六條明確規(guī)定了預測性信息虛假陳述責任的“安全港規(guī)則"，人民法院在審理這類案件時往往不會輕易受制于行政監(jiān)管的認定，而是對上市公司是否存在三種除外情形進行充分、全面的審查，并在不存在除外情形的情況下判決上市公司免責。例如，沈陽中院和遼寧高院審理“新松股份"案、成都中院和四川高院審理的“迅游科技"案、上海金融法院審理的“寶蘭德股份"案、西安中院審理的“寶德自動化"案。但是，在上市公司所依據(jù)的編制基礎確實明顯不合理，且未對影響該預測實現(xiàn)的重要因素進行充分風險提示的情況下，也有判例認定業(yè)績預告構成虛假陳述并判決上市公司承擔賠償責任。

在三種除外情形中，“編制基礎是否合理"的問題在實踐中往往存在較大爭議。其中一種情形為，上市公司在年報審計過程中因對相關會計處理的理解與審計機構不一致而被動調整會計處理，進而導致對業(yè)績預告的更正。在此情況下，我們理解，不宜僅從上市公司調整會計處理的客觀行為即認定上市公司業(yè)績預告的編制基礎“明顯不合理"，而應當全面考察上市公司在業(yè)績預測期間對編制基礎選用的原因及依據(jù)，避免僅從客觀行為倒推認定主觀狀態(tài)為善意的當事人不當承擔虛假陳述民事責任。

4、交易因果關系的獨立地位在司法判例中得到充分尊重，被告關于交易因果關系的抗辯事由更加豐富。

基于司法解釋明確了交易因果關系的獨立地位，人民法院更加注重考察虛假陳述行為是否足以影響投資者的投資決策，并在認定不具有交易因果關系的情況下駁回投資者的全部訴訟請求，例如北京金融法院審理的“福石控股"案、深圳中院審理的“仁智股份"案、“赫美集團"案和浙江高院審理的“亞太藥業(yè)"案。

司法實踐中，涉及交易因果關系的爭議十分復雜、多樣，例如，重大資產(chǎn)重組在何種情形下足以切斷交易因果關系，新財務數(shù)據(jù)是否足以覆蓋舊財務數(shù)據(jù)對投資者投資決策的影響，揭露日前媒體的廣泛質疑能否構成“虛假陳述已經(jīng)被市場廣泛知悉"，投資者因其他既有安排投資能否阻卻交易因果關系的成立，大股東在虛假陳述實施前大舉進場并在實施后拋售獲利是否構成內(nèi)幕交易，債券投資者為協(xié)助發(fā)行人緩解兌付壓力組織大量賬戶買入債券是否構成操縱市場，債券投資者在風險事件爆發(fā)后逆市“抄底"是否構成自甘風險的投機行為等等。

對于上述爭議問題，浙江高院在“天馬股份"案中判決認定原告的交易是基于既有約定的投資行為，沈陽中院在“華晨債"案中判決認定原告的交易屬于自甘風險的投機行為，最終均判決認定交易因果關系不成立。這既符合交易因果關系“若無、則不"之“相當因果關系說"的理論基礎，也進一步豐富了司法解釋第十二條關于交易因果關系兜底抗辯條款的內(nèi)涵。

5、已有司法判例明確認定非公開發(fā)行信息披露文件與二級市場投資者交易決策之間沒有因果關系，該裁判思路對于跨市場起訴案件的裁判具有重要參考價值。

關于非公開發(fā)行信息披露文件虛假陳述是否影響二級市場投資者交易決策的問題，在此前的司法實踐中存在一定爭議。2023年北京金融法院在“樂視網(wǎng)"案中，基于二級市場投資者交易股票與非公開發(fā)行股票不具有直接關聯(lián)性，非公開發(fā)行的招徠目標并非二級市場投資者，非公開發(fā)行文件引用的財務數(shù)據(jù)具有重復性等因素，判決認定非公開發(fā)行信息披露文件中的財務數(shù)據(jù)不影響二級市場投資者的交易決策。該判決認為投資者交易決策受非公開發(fā)行虛假陳述影響的前提應當是投資者交易的是“非公開發(fā)行的股票"。該認定對于交易因果關系要件中“與虛假陳述直接關聯(lián)的證券"的識別具有重要意義。該案的判決，對于股票市場投資者以債券市場信息披露文件虛假陳述為由提起的訴訟和債券市場投資者以股票市場信息披露文件虛假陳述為由提起訴訟的裁判，具有重要的參考意義。

6、對于專業(yè)機構投資者是否對其投資決策負有更高審慎注意義務，司法實踐存在較大爭議，部分判例參考“與有過失"的裁判思路根據(jù)原告過錯程度減輕被告賠償責任。

早期司法判例傾向于認定專業(yè)機構投資者相較于普通投資者應負有更高注意義務，如果專業(yè)機構投資者無法舉證證明審慎投資決策，法院通常會判決駁回其全部訴訟請求。司法解釋實施后，由于相關條文對于專業(yè)機構投資者是否負有更高注意義務沒有作出明確規(guī)定，亦缺少有權機關的權威解讀，司法實踐中有判例認定專業(yè)機構投資者不應因其身份專業(yè)而受到差別對待，并直接適用推定信賴原則認定交易因果關系成立。

我們理解，司法解釋采用推定信賴原則推定因果關系的目的在于保護股票市場不具備專業(yè)投資知識的中小投資者，其原因在于中小投資者購買股票的隨機性和隨意性較強，在實踐中往往難以舉證證明其投資決策系受到虛假陳述的影響，而專業(yè)機構投資者一方面不需要也不應該得到特殊規(guī)則的特殊保護；另一方面專業(yè)機構投資者的審慎決策義務并非僅面向其所管理產(chǎn)品的投資者，其是否履行了法定或約定的注意義務恰恰可以證明其對虛假陳述的信賴是否“合理"，機構投資者不僅有義務也有能力舉證證明其投資決策受虛假陳述的影響。只有對該等機構投資者賦予一定的舉證責任，才能真正落實司法解釋關于“推定交易因果關系并非等同于交易因果關系"的原則。2023年，長沙中院在“中兵紅箭"案判決中重申了上述觀點，該案即以專業(yè)機構投資者未舉證證明其審慎決策為由判決駁回其全部訴訟請求。

除上述裁判觀點外，北京金融法院在“大連機床"案中、山東高院在“亨達股份"案中雖然判決認可機構投資者的注意義務應高于普通投資者，但并未因原告是否審慎決策而全部駁回或全部支持其訴訟請求，而是參考侵權案件“與有過失"的原則，以原告作出投資決策時不夠審慎為由，適度減輕了被告的賠償責任。

7、原因力和過錯大小成為認定連帶責任人責任范圍的主要考慮因素，責任比例的衡量標準和影響因素更加精細、多元。

連帶責任人所涉虛假陳述事項與投資者決策、損失之間的原因力大小和其過錯程度，已經(jīng)成為司法裁判認定其責任大小的主要考量因素。隨著審判經(jīng)驗的不斷積累，責任比例的判斷標準更加精細化。例如，在深圳中院審理的“同洲電子"案中，雖然三名獨立董事均不直接參與公司經(jīng)營管理，但法院以相關責任人是否屬于專業(yè)會計人員、是否擔任審計委員會主任為標準，分別判決三名獨立董事免責、承擔5%的連帶責任和承擔7%的連帶責任。

在實踐中，人民法院判例對于過錯和原因力的考察因素也不斷多元和深入。過錯方面，被告行政責任的類型、罰款金額的高低、監(jiān)管措施的情節(jié)、履職手段的局限性等，在有些判例中成為衡量被告過錯程度的考量因素。原因力方面，除了連帶責任人所涉虛假陳述行為的期間長短和金額占比，“樂視網(wǎng)"案判決還認可某中介機構被告關于“信息披露的影響會隨著時間的推移而衰減"這一金融規(guī)律的抗辯，并認為在認定早期虛假陳述行為對投資者投資決策的原因力時應充分考慮“信息的重大性衰減效應"，體現(xiàn)出司法審判對成熟金融理論的尊重與吸收。

8、在債券虛假陳述案件中，如何認定虛假陳述是否足以影響發(fā)行人償付能力、對機構投資者能否簡單適用推定信賴原則、是否應當扣除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素，仍然存在較大爭議，個別判例對投資損失的認定思路有所突破。

債券虛假陳述的“重大性"具有“影響發(fā)行人償付能力"的特殊含義，但在司法實踐中，部分判例簡單將“償付能力"與“發(fā)行條件"劃等號，將影響發(fā)行條件的虛假陳述一律視為影響其償付能力，而忽略了發(fā)行條件的“靜態(tài)性"以及對導致發(fā)行人喪失償付能力真正原因的考察。

在交易因果關系方面，旨在保護中小投資者并建立在“半強式有效市場"之上的“推定信賴原則"，在以機構投資者為主且流動性不足的債券市場能否當然適用，現(xiàn)有判例未做過多深入探討。

在損失因果關系方面，絕大多數(shù)債券虛假陳述的判例沒有扣除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險所致?lián)p失。青島中院在“勝通債"案中剔除行業(yè)下行、發(fā)行人深陷地方民企互保危機以及自身經(jīng)營不善等因素對投資者損失40%的影響比例，標志著我國債券虛假陳述損失的司法認定思路開始理性回歸“損害填平"的基本原則。

9、司法判例已經(jīng)逐漸摒棄對保薦人、承銷商全額連帶責任的不當適用，但司法判例往往基于其“統(tǒng)籌角色"的身份判決其承擔比其他中介機構更高比例的連帶責任。

在早期的司法判例中，有責任的保薦人、承銷商在證券虛假陳述案件中往往被判決承擔100%的連帶責任。2022年，北京金融法院在“大連機床"案中，判決債券承銷商承擔10%的連帶賠償責任。2023年，北京金融法院在某股票虛假陳述案中，判決IPO保薦人承擔10%的連帶賠償責任。上述兩案對于保薦人、承銷商責任范圍的合理認定邁出了重要一步。

但值得注意的是，上述案件中的虛假陳述均涉及財務事項，但法院判決承銷商、保薦人的責任比例均高于會計師事務所，體現(xiàn)出當前人民法院對承銷商和保薦人這類“統(tǒng)籌角色"關于一般注意義務與特別注意義務認定的復雜性和爭議性。司法解釋第十七條明確規(guī)定保薦人、承銷商對于已經(jīng)證券服務機構發(fā)表專業(yè)意見的事項僅負有一般注意義務。近年來，證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會不斷更新的關于保薦人、承銷商盡職調查的規(guī)定也明確賦予其對其他專家意見“合理信賴"的權利。我們理解，在裁判規(guī)則和執(zhí)業(yè)規(guī)則均已日益明晰的情況下，保薦承銷機構“牽頭統(tǒng)籌"的角色不應再被曲解為“第一責任"或“最大責任"，后續(xù)司法實踐也應當在認可保薦承銷機構一般注意義務的前提下探討其是否存在失職行為，避免產(chǎn)生職責泛化和邊界不清的認定。

10、證券公司在資本市場身份多樣，但并非所有角色均應承擔虛假陳述民事賠償責任。已有判例明確債券受托管理人不屬于證券虛假陳述案件適格被告，亦有判例對新三板主辦券商持續(xù)督導期間的職責邊界作出明確認定。

在債券受托管理人涉訴案件不斷增多的當下，最新司法判例回應了債券受托管理人是否屬于虛假陳述案件適格被告的問題。廣州中院在“康美債"案中判決認為，受托管理人不是《證券法》規(guī)定的證券服務機構，且其由發(fā)行人聘請、受受托管理協(xié)議約束，債券受托管理制度屬于獨立于信息披露責任之外的制度安排，判決駁回了投資者要求受托管理人承擔虛假陳述責任的訴訟請求。

此前，盡管已有多起案例判決新三板掛牌公司的主辦券商承擔虛假陳述民事責任，但多數(shù)判決并未列明其認定主辦券商承擔責任的法律依據(jù)。2023年，上海金融法院、上海高院在“行悅信息"案中綜合新三板市場主辦券商制度的具體內(nèi)容和監(jiān)管要求，認定掛牌公司主辦券商與上市公司IPO保薦人的身份存在本質差別，且相關監(jiān)管指引并未強求主辦券商對掛牌期間的財務數(shù)據(jù)進行實質審查，同時考慮到與主板等市場相比新三板市場主辦券商更長的持續(xù)督導期，最終判定主辦券商對掛牌后持續(xù)督導階段的虛假陳述無需承擔民事責任。該判決明確了新三板市場主辦券商的身份定位、厘清了持續(xù)督導期間的責任邊界，極具示范意義。

11、在債券違約潮背景下，資信評級機構被訴案件大幅增加，但民事裁判對評級業(yè)務的本質屬性、評級機構與其他中介機構職責劃分等特殊問題的認識仍有待深入分析并作出準確判定。

隨著大量發(fā)行人資金鏈斷裂、債券暴雷，評級機構應訴壓力明顯提升。盡管判決評級機構擔責或免責的案件兼而有之，但極少判例涉及對評級業(yè)務本質的分析。不同于對財務數(shù)據(jù)準確性、增信措施有效性等事項發(fā)表意見的“鑒證類"業(yè)務，評級業(yè)務是在發(fā)行人財務數(shù)據(jù)、債券擔保措施等各類客觀信息的基礎上，基于復雜的評級模型、科學的評級過程形成的“專業(yè)預測"。而且，大多數(shù)債券案件中的虛假陳述事項，都是與發(fā)行人財務數(shù)據(jù)、擔保人增信措施等相關，并非屬于評級機構特別注意義務的范圍。但是，在“保護投資者"和“壓實中介機構責任"的背景下，部分判例對評級業(yè)務的本質屬性認識不到位，甚至以事后的嚴苛標準去評判多年前執(zhí)業(yè)規(guī)則、執(zhí)業(yè)慣例之下的評級業(yè)務的質量，判決評級機構承擔與其職責不相稱的過重責任。

三、證券虛假陳述訴訟發(fā)展趨勢前瞻

1、上市公司所涉股票類虛假陳述訴訟仍將居高不下，同時，在債券違約事件頻發(fā)的背景下，發(fā)行人所涉?zhèn)愄摷訇愂鲈V訟索賠規(guī)?？赡茉賱?chuàng)新高。

伴隨證券嚴監(jiān)管的持續(xù)高壓，上市公司因信息披露違法引發(fā)的監(jiān)管調查和處罰居高不下，隨之而來的，上市公司所涉股票類虛假陳述訴訟在未來一段時間仍將居于高位。同時，受多種不利因素的疊加影響，我國債券市場各類債券違約事件集中爆發(fā)，發(fā)行人及其控股股東破產(chǎn)重整甚至破產(chǎn)清算愈發(fā)常見。較低的破產(chǎn)清償率將使得大量債券投資者選擇通過提起債券虛假陳述訴訟的方式來挽回損失?？梢灶A見，未來發(fā)行人所涉?zhèn)摷訇愂黾m紛的體量不容小覷，索賠金額可能再創(chuàng)新高。

2、原告在起訴時將不符合虛假陳述訴訟被告條件的當事人零成本地列為共同被告的做法將受到關注和重視，人民法院可能通過審查起訴條件或提高敗訴成本等方法加以規(guī)制，防止濫訴行為發(fā)生，引導投資者依法理性維權。

在司法實踐中，原告在起訴發(fā)行人、上市公司以外的被告時，通常不提交其他共同被告實施虛假陳述的證據(jù)，也不需要增加訴訟費，幾乎是零成本地通過增加被告的方式提高實際獲賠的可能性和獲賠比例。因此，原告在起訴時往往將案涉期間的所有董監(jiān)高、中介機構全部列為共同被告，給需要“自證清白"的董監(jiān)高和中介機構帶來極大應訴壓力和應訴成本。

我們預計，為了抑制濫訴現(xiàn)象，避免沒有理據(jù)的訴訟給被告帶來的負面沖擊，未來人民法院將嚴格按照《民事訴訟法》第一百二十二條的規(guī)定對起訴條件進行審查，強化原告對虛假陳述行為的舉證責任、對因果關系和各被告過錯的說明義務。此外，正如實務界長期呼吁的，對于原告不當起訴被告且最終敗訴的案件，或可借鑒美國市場成熟且有效的做法，通過個案判決敗訴的原告承擔被告合理應訴成本的做法，引導投資者依法理性維權。

3、司法解釋的適用范圍或將得到司法判例的進一步明確，司法審查標準將更加符合我國“層層遞進"的資本市場結構。

關于私募債市場、非公開發(fā)行股票市場、銀行間債券市場以及資產(chǎn)支持證券虛假陳述案件能否適用司法解釋，目前的司法判例與主流學術觀點已經(jīng)產(chǎn)生重大爭議，預計未來司法實踐將開啟新一輪的探索。

我國資本市場呈現(xiàn)出新三板基礎層和創(chuàng)新層、北交所、滬深交易所“層層遞進"的市場結構和分布格局，目前司法實踐尚未體現(xiàn)出對多層次司法需求的廣泛探索。預計未來司法實踐將對不同層次的資本市場適用不同層次的司法審查標準，尊重中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期成長特點，真正做到寬嚴適度，避免一刀切。

4、債券虛假陳述案件的賠付范圍為差額損失而非票面本息的裁判思路終將逐漸被司法判例統(tǒng)一采納，系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的剔除也將在債券虛假陳述案件中逐步實現(xiàn)，債券損失核定方法雛形將接受司法實踐的檢驗。

按照債券票面本息認定原告損失，不僅將虛假陳述責任等同于合同違約責任，有違侵權責任“損失填平"的基本原則，還可能導致炒“垃圾債"的投機者獲得超額賠償，引發(fā)投機者故意購買垃圾債然后再向發(fā)行人之外的中介機構全額索賠的道德風險。盡管“勝通債"案在債券虛假陳述的損失認定方面取得了一定突破，但由于《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》和司法解釋關于此類案件損失范圍認定的規(guī)則沖突尚未被徹底解決，后續(xù)司法實踐能否對“勝通債"案的裁判思路一以貫之，仍存在一定不確定性。我們預計，債券虛假陳述案件的賠付范圍為差額損失而非票面本息的裁判思路終將逐漸被司法判例統(tǒng)一采納。

此外，受制于債券交易機制、定價機制等特殊因素的影響，目前尚無專業(yè)損失核定機構推出能夠剔除虛假陳述以外其他因素的成熟測算方法，這在一定程度上也導致法院在擬扣除系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險時“有心無力"。據(jù)了解，部分損失核定機構已經(jīng)初步形成符合債券虛假陳述案件特點的測算模型，預計未來將接受司法實踐的檢驗，系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的剔除也終將在債券虛假陳述案件中逐步實現(xiàn)。

5、在虛假陳述行為人的過錯認定方面，“一般、輕微過失"和“即使勤勉盡責也無法發(fā)現(xiàn)虛假陳述"的免責條款或將被激活。

司法解釋第十三條將虛假陳述民事責任的過錯限定為故意和重大過失，意味著在董監(jiān)高或中介機構僅存在一般過失或輕微過失的情況下不承擔責任?！度珖ㄔ簩徖韨m紛案件座談會紀要》第三十條規(guī)定，盡職調查工作雖然存在瑕疵，但即使完整履行了相關程序也難以發(fā)現(xiàn)虛假陳述的，承銷商不承擔責任。

截至目前，在司法實踐中尚沒有適用上述兩種情形判決被告免責的判例。我們預計，未來會有司法判例在認定當事人僅存在“一般過失"或“輕微過失"的情況下，或者即使完整履行相關程序也無法發(fā)現(xiàn)虛假陳述的情況下判決免責。比如，在相關責任人僅被采取極其輕微監(jiān)管措施的情形下，可以結合案情認定僅構成“一般過失"或“輕微過失"進而判決免責；在發(fā)行人實施系統(tǒng)性、全鏈條、內(nèi)外配合的財務造假時，如果中介機構程序性、形式上的履職瑕疵并非未能發(fā)現(xiàn)虛假陳述的原因，也依法應予免責。

6、法院在認定比例連帶責任時將更加注重對“比例計算過程"的充分說理，推動案件的精細化審理。

盡管比例連帶責任在司法實踐中已經(jīng)得到了廣泛適用，但整體來看多數(shù)裁判文書的論述重點集中于影響過錯及原因力大小的判斷因素，而責任比例的計算過程往往由“酌定"二字一筆帶過，對于“比例計算過程"的說理有所欠缺，往往使雙方當事人均難以息訴服判。值得一提的是，上海高院在首例認定中介機構承擔比例連帶責任的股票虛假陳述訴訟“中安科"案中，曾對案涉連帶責任比例的計算過程進行了說明。隨著法院審判經(jīng)驗的不斷積累、對過錯和原因力理解的不斷深入，預計未來司法裁判將更加注重對“比例計算依據(jù)"的闡釋和論述。

7、中介機構特別注意義務和一般注意義務的標準將更加清晰，對于“過錯推定"的歸責原則，或將僅限于違反特別注意義務的專家過失，僅基于中介機構的身份而要求其自證清白的做法將得到糾正。

近年來，中介機構應“各負其職、各盡其責"的審判理念日漸清晰，預計未來司法判例將對涉及一般注意義務與特別注意義務的問題作出更加深入的探討，有望出現(xiàn)適用合理信賴規(guī)則免責的案例。

對于中介機構在一般注意義務領域是否具有“過錯"的舉證責任，未來也將得到司法實踐的持續(xù)關注和討論。北京金融法院法官曾撰文認為，對于《證券法》第一百六十三條規(guī)定的中介機構的“過錯推定"責任，應當僅限于違反特別注意義務的專家過失，而不包括違反一般注意義務的非專家過失。因此，未來在民事案件的審理過程中，對于屬于中介機構一般注意義務范疇內(nèi)的事項，法院有可能要求原告對該中介機構的過錯承擔一定的舉證責任，避免中介機構在非專業(yè)領域內(nèi)動輒得咎。

8、已有部分案件將配合造假方列為共同被告，配合造假方虛假陳述民事責任的構成要件、舉證責任分配和證明標準，將得到司法判例的明確。

對于司法解釋新增“配合造假方"的責任認定標準，實踐中可供參考的判例有限，山東高院在“亨達股份"案中以證據(jù)不足駁回原告要求銀行承擔賠償責任的訴訟請求。理論界對其責任構成要件和舉證責任分配，亦存在一定爭議。與發(fā)行人董監(jiān)高、中介機構不同，上述主體只有在主觀狀態(tài)為“故意"的情況下才應當承擔民事賠償責任，即上述主體的主觀狀態(tài)應當是明知發(fā)行人造假且知道自己的行為是在幫助發(fā)行人造假。對于客戶、供應商、金融機構主觀故意的證明達到何種程度即滿足證明標準，也將引發(fā)未來司法實踐的進一步探討和司法判例的明確。

9、各地宣傳的典型案例過去過度集中于投資者勝訴的案件，對被告精準定責的證券虛假陳述訴訟案例也有望得到宣傳和推廣。

實踐中，各地人民法院推廣和宣傳的典型案例過度集中于原告投資者勝訴的案例，給市場傳遞的信號似乎是只有投資者勝訴的案例才是證券虛假陳述訴訟的典型案例。我們期待未來法院適當選取其他正確適用司法解釋、免除或減輕被告責任、對被告精準定責的案例加以宣傳和推廣，可以更好地彰顯司法公平和理性，更好地規(guī)制和指導資本市場各個主體的行為，推動資本市場法治化。

10、理論界與實務界對內(nèi)幕交易和操縱市場民事責任問題深入研究、積極探索，未來將推出相應司法解釋，指導實踐研判證券侵權領域的新案件、新問題。

雖然《證券法》規(guī)定內(nèi)幕交易和操縱市場給投資者造成損失的也應當承擔民事賠償責任，但由于缺少配套的司法解釋，以內(nèi)幕交易和操縱市場為由提起的證券欺詐訴訟遠遠少于證券虛假陳述訴訟。

近年來，理論界和實務界均對內(nèi)幕交易和操縱市場民事責任的認定問題展開緊鑼密鼓的研判。北京金融法院開展“證券市場內(nèi)幕交易法律適用問題"課題研究，成都中院、上海金融法院在“蝶彩資產(chǎn)等操縱市場"案、“操縱匹凸匹股票"案、“操縱阿波羅股票"案中對操縱市場民事責任的認定作出了具有前瞻性的認定，近期中國法學會證券法學研究會在重慶舉行“內(nèi)幕交易和操縱市場的民事責任"研討會。證券虛假陳述訴訟在經(jīng)歷了二十余年司法實踐后，已經(jīng)形成了較為成熟的規(guī)則體系，預計內(nèi)幕交易和操縱市場民事責任的司法解釋將在合理借鑒證券虛假陳述民事責任制度成果的基礎上適時推出，指導司法實踐對證券侵權領域的新型、前沿問題展開積極探索。

[注]?

[1] 參見“中倫視界"公眾號發(fā)布的“證券虛假陳述民事訴訟案件2018年度觀察與前瞻"（2019年1月17日發(fā)布）、“證券虛假陳述民事訴訟案件2019年度觀察與前瞻"（2020年3月7日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2020年度觀察與前瞻"（2021年1月5日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2021年度觀察與前瞻"（2021年12月30日發(fā)布）、“債券虛假陳述訴訟2021年度觀察與前瞻"（2022年1月18日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2022年度觀察與前瞻：十大看點"（2023年1月2日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2022年度觀察與前瞻：上市公司篇"（2023年1月4日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2022年度觀察與前瞻：證券公司篇"（2023年1月9日發(fā)布）、“證券虛假陳述訴訟2022年度觀察與前瞻：證券服務機構篇"（2023年1月11日發(fā)布）。