對(duì)于多數(shù)私募基金來說，在所投資標(biāo)的公司完成上市并于鎖定期屆滿后減持股份獲得收益，是其實(shí)現(xiàn)投資退出的主要方式。在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)"）于2023年8月27日發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡 優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》后，A股IPO呈現(xiàn)階段性收緊的形勢(shì)。為順利實(shí)現(xiàn)投資退出，私募基金等機(jī)構(gòu)投資者已開始通過或考慮通過其他方式實(shí)現(xiàn)投資退出，例如通過參與上市公司并購重組交易（以下簡(jiǎn)稱“重組交易"）。

2024年2月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開座談會(huì)，提出“上市公司要切實(shí)用好并購重組工具，抓住機(jī)遇注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能，實(shí)施兼并整合，通過自身的高質(zhì)量發(fā)展提升投資價(jià)值，增強(qiáng)投資者獲得感"，并提出提高對(duì)重組估值的包容性、堅(jiān)持分類監(jiān)管、優(yōu)化重組“小額快速"審核機(jī)制等政策主張。在前述政策支持下，重組交易的政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境有望得到進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)于私募基金通過重組交易實(shí)現(xiàn)退出也會(huì)有所助益。

為便于敘述，本文所稱“重組交易"專指上市公司重大資產(chǎn)重組（包括不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的發(fā)行股份及/或可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)等行為）。[1] 根據(jù)我們以往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合目前重組交易審核動(dòng)態(tài)及相關(guān)市場(chǎng)案例，對(duì)私募基金參與重組交易主要關(guān)注要點(diǎn)（如鎖定期、存續(xù)期、股份減持、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、定價(jià)差異化、穿透核查與股東超200人等）歸納、總結(jié)如下：

一、鎖定期

如上市公司在重組交易中發(fā)行股份作為對(duì)價(jià)支付方式，私募基金何時(shí)能夠減持該等股份對(duì)于實(shí)現(xiàn)投資退出至關(guān)重要。

1. 基本要求

私募基金在多數(shù)情況下僅作為重組交易中標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)投資人，較少涉及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2023修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“《重組管理辦法》"）第46條所述的特定對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人及特定對(duì)象通過認(rèn)購發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)的情形，因此其作為標(biāo)的公司股東所適用的鎖定期主要取決于其取得標(biāo)的公司股權(quán)的時(shí)間。

如特定對(duì)象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對(duì)其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月的，股份鎖定期為36個(gè)月；如持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間達(dá)到12個(gè)月的，股份鎖定期為12個(gè)月。而根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱“《1號(hào)適用指引》"）規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買的標(biāo)的資產(chǎn)為公司股權(quán)時(shí)，“持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間"自公司登記機(jī)關(guān)就特定對(duì)象持股辦理完畢相關(guān)登記手續(xù)之日起算；特定對(duì)象足額繳納出資晚于相關(guān)登記手續(xù)辦理完畢之日的，自其足額繳納出資之日起算。

我們理解，不同于專門為重組交易設(shè)立的主體，私募基金自對(duì)標(biāo)的公司投資至實(shí)現(xiàn)退出通常要經(jīng)歷一定的周期，在取得標(biāo)的公司股權(quán)未滿12個(gè)月時(shí)即尋求退出的情況相對(duì)較少。如有這類“快進(jìn)快出"的退出訴求，長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月的鎖定期也將是影響其退出決策的重要因素。

2. 分批次鎖定

在部分案例中，標(biāo)的公司的股東存在于不同時(shí)間、分批次取得標(biāo)的公司股權(quán)的情形，從而導(dǎo)致其對(duì)部分股權(quán)的持有時(shí)間已滿12個(gè)月，而對(duì)其他股權(quán)的持有時(shí)間則未滿12個(gè)月，此時(shí)需要考慮如何確定其通過重組交易所取得上市公司股份的鎖定期。

在實(shí)踐中主要存在兩種操作方式：（1）該標(biāo)的公司股東對(duì)其所認(rèn)購的全部上市公司股份鎖定12個(gè)月（如HWKJ發(fā)行股份收購嘉園環(huán)保）；或（2）該標(biāo)的公司股東以持股時(shí)間不滿12個(gè)月的標(biāo)的公司股權(quán)所認(rèn)購的上市公司股份鎖定36個(gè)月，以持股時(shí)間已滿12個(gè)月的標(biāo)的公司股權(quán)所認(rèn)購的上市公司股份鎖定12個(gè)月（如ZQKJ發(fā)行股份收購?fù)嫘房萍迹?。如果私募基金?duì)于所認(rèn)購的部分上市公司股份可能會(huì)適用36個(gè)月的鎖定期存在顧慮，可考慮與上市公司協(xié)商，由上市公司以現(xiàn)金方式收購其持股時(shí)間不滿12個(gè)月的標(biāo)的公司股權(quán)（但我們建議采取該等方案時(shí)與證券交易所提前溝通）。

3. 穿透鎖定

如前文所述，《重組管理辦法》僅對(duì)標(biāo)的公司股東轉(zhuǎn)讓其通過重組交易所認(rèn)購的上市公司股份進(jìn)行了限制，而未對(duì)標(biāo)的公司股東的出資方轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司股東的權(quán)益進(jìn)行明確限制。從監(jiān)管角度出發(fā)，如不對(duì)這類轉(zhuǎn)讓加以規(guī)制，則該等投資人將能夠間接轉(zhuǎn)讓上市公司股份，從而變相規(guī)避該標(biāo)的公司股東所適用的鎖定期。

對(duì)于上述問題，《上海證券交易所發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南第4號(hào)——常見問題的信息披露和核查要求自查表第五號(hào) 上市公司重大資產(chǎn)重組》（以下簡(jiǎn)稱“《上交所重組自查表》"）、《深圳證券交易所股票發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南 第7號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組審核關(guān)注要點(diǎn)》（以下簡(jiǎn)稱“《深交所重組審核要點(diǎn)》"）對(duì)穿透鎖定要求作出了相關(guān)規(guī)定，即如果交易對(duì)方（如為合伙企業(yè)）系為本次交易專門設(shè)立，上市公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師應(yīng)當(dāng)核查穿透到非為本次交易設(shè)立的主體持有交易對(duì)方的份額鎖定期安排是否合規(guī)。

基于上述規(guī)定及審核實(shí)踐，當(dāng)參與重組交易的標(biāo)的公司股東為一家專門為本次交易而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，除了該有限合伙企業(yè)自身需適用《重組管理辦法》規(guī)定的鎖定期外，其穿透后非為本次交易而設(shè)立的出資方，可能會(huì)被要求承諾在有限合伙企業(yè)所適用的鎖定期內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其持有的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)。例如在RBGF發(fā)行股份收購中油優(yōu)藝的交易中，最初僅在交易對(duì)方層面進(jìn)行了鎖定而未披露相關(guān)穿透鎖定安排；后經(jīng)證券交易所問詢，專為本次交易設(shè)立的數(shù)名交易對(duì)方的合伙人均作出了與該等合伙企業(yè)鎖定期一致的承諾（即間接層面一并鎖定）。在部分交易中（如DKSZ發(fā)行股份收購柏飛電子），即使標(biāo)的公司股東雖非為本次交易設(shè)立，但如果不存在其他對(duì)外投資，基于謹(jǐn)慎性原則，仍參照專為本次交易而設(shè)立的主體，由穿透后的出資方出具鎖定承諾。

二、存續(xù)期

為確保鎖定期安排得到落實(shí)，《上交所重組自查表》與《深交所重組審核要點(diǎn)》均要求核查私募基金的存續(xù)期安排與其在重組交易中的鎖定期安排的匹配性及合理性，證券交易所也會(huì)在反饋中提出“是否存在存續(xù)期到期前合伙企業(yè)無法續(xù)期的可能，保障上述交易對(duì)方存續(xù)期與鎖定期匹配性的措施及其充分性、有效性，存續(xù)期安排是否合理"等問詢。

根據(jù)LBTK于2023年12月披露的重組問詢回復(fù)，在重組交易中取得股份對(duì)價(jià)、續(xù)期預(yù)計(jì)無法覆蓋鎖定期的交易對(duì)方分別采取不同的承諾方式：

1. “私募基金+執(zhí)行事務(wù)合伙人"：私募基金承諾將及時(shí)續(xù)期至鎖定期屆滿，以保證鎖定期能夠有效履行，其執(zhí)行事務(wù)合伙人承諾將在合伙企業(yè)存續(xù)期到期之前召集合伙人會(huì)議，促使全體合伙人同意延長(zhǎng)合伙企業(yè)存續(xù)期限。

   
   

2. “私募基金+全體合伙人"：私募基金承諾將及時(shí)續(xù)期至鎖定期屆滿，以保證鎖定期能夠有效履行，其全體合伙人均承諾如由于任何原因?qū)е潞匣锲髽I(yè)存續(xù)期不足以覆蓋股份鎖定期的，本人/本企業(yè)同意合伙企業(yè)將自動(dòng)續(xù)期至鎖定期屆滿。

在做出承諾后，證券交易所未進(jìn)一步問詢。我們理解對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，相較之下，后者更能消除存續(xù)期與鎖定期無法匹配的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在LCKJ于2023年11月披露的重組問詢回復(fù)中，面對(duì)證券交易所關(guān)于“是否存在存續(xù)期到期前合伙企業(yè)的全體合伙人無法達(dá)成一致同意的可能，保障上述交易對(duì)方存續(xù)期與鎖定期匹配性的措施是否充分、有效，存續(xù)期安排是否合理"的問詢，作為交易對(duì)方的部分私募基金的合伙人會(huì)議直接作出決議、延長(zhǎng)其存續(xù)期，部分私募基金的全體合伙人出具承諾，在私募基金的存續(xù)期無法覆蓋鎖定期的前提下，同意在存續(xù)期滿前延長(zhǎng)私募基金的存續(xù)期、確保鎖定承諾得以有效履行。

三、后續(xù)股份減持

2017年5月實(shí)施的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及交易所相關(guān)實(shí)施細(xì)則（以下統(tǒng)稱“《減持規(guī)則》"），對(duì)上市公司大股東（包括控股股東、持股比例5%以上的其他股東）減持，以及大股東以外的股東（即特定股東）減持所持有的IPO前股份、上市公司非公開發(fā)行股份（即特定股份）作出了相關(guān)限制。

對(duì)上市公司在重組交易中發(fā)行的股份是否適用上述《減持規(guī)則》，根據(jù)上海證券交易所于2018年1月12日發(fā)布的《<上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則>問題解答（一）》，上市公司按照《重組管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行股份購買資產(chǎn)及配套融資中非公開發(fā)行的股份，屬于《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的“上市公司非公開發(fā)行股份"，投資者減持這類股份應(yīng)適用前述細(xì)則有關(guān)非公開發(fā)行股份的減持規(guī)定。因此，上市公司根據(jù)《重組管理辦法》（而非當(dāng)時(shí)有效的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等其他非公開發(fā)行股份相關(guān)規(guī)則）在重組交易中為了購買資產(chǎn)或配套融資而非公開發(fā)行的股份，在后續(xù)減持時(shí)需要適用《減持規(guī)則》。

2020年2月再融資新規(guī)頒布，當(dāng)時(shí)修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第75條規(guī)定，“依據(jù)本辦法通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定"?，F(xiàn)行有效的《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》延續(xù)了類似的規(guī)定，即通過參與上市公司“定增"取得的股份不適用《減持規(guī)則》。

對(duì)于通過參與上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)所取得的股份應(yīng)如何適用上述規(guī)定，后續(xù)減持該等股份時(shí)是否應(yīng)遵守《減持規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，目前尚未有明確結(jié)論（實(shí)踐中存在不同做法），有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確。

四、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償

1. 適用情形

根據(jù)《重組管理辦法》第35條規(guī)定，重組交易中，標(biāo)的公司股東必須進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的前提為同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件：

（1）交易定價(jià)參考了基于未來收益預(yù)期的評(píng)估方法（如收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等）。需要注意的是，根據(jù)《1號(hào)適用指引》，在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了基于未來收益預(yù)期的方法，上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應(yīng)就此部分進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償；

（2）上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，或者交易導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。

對(duì)于不屬于滿足上述情形的重組交易，現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)于標(biāo)的公司股東是否需要進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾沒有強(qiáng)制性要求，上市公司與標(biāo)的公司股東可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2024年2月5日召開的座談會(huì)也提出“堅(jiān)持分類監(jiān)管，對(duì)采用基于未來收益預(yù)期等評(píng)估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績(jī)承諾"。

除影響標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)（進(jìn)而影響私募基金的投資回報(bào)）、業(yè)績(jī)承諾義務(wù)外，不同評(píng)估方法對(duì)于重組交易的主要影響還體現(xiàn)在過渡期損益歸屬上。根據(jù)《1號(hào)適用指引》，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，對(duì)以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評(píng)估方法的，擬購買資產(chǎn)在過渡期間（自評(píng)估基準(zhǔn)日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的收益應(yīng)當(dāng)歸上市公司所有，虧損應(yīng)當(dāng)由交易對(duì)方（包括作為上市公司交易對(duì)方的私募基金）補(bǔ)足。具體收益及虧損金額應(yīng)按收購資產(chǎn)比例計(jì)算。

2. 適用主體

無論是基于《重組管理辦法》第35條的法定要求，還是基于雙方商業(yè)談判的結(jié)果，由于標(biāo)的公司控股股東可通過其上市公司控股股東的身份，在上市公司將標(biāo)的公司并表后對(duì)其后續(xù)運(yùn)營(yíng)施加影響（在上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的交易中），還可能在交易完成后仍繼續(xù)留在管理層具體負(fù)責(zé)標(biāo)的公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)踐中由標(biāo)的公司的控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾屬于較為常規(guī)且合理的操作。

不同于控股股東，私募基金則多為標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)投資人，僅持有標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)且不實(shí)際參與標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)管理，再加上可能面臨基金存續(xù)期到期等實(shí)際問題，通常來說要求私募基金與控股股東一同對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾缺乏合理的商業(yè)邏輯，并且多數(shù)基金對(duì)此較為抗拒。需要提示的是，從監(jiān)管及交易審核角度來看，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于有多少交易對(duì)方參與業(yè)績(jī)承諾沒有制定嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，但整體上呈現(xiàn)出的趨勢(shì)是參與業(yè)績(jī)承諾的交易對(duì)方越多、覆蓋標(biāo)的公司估值的比例越高，則越容易取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易的認(rèn)可。在一些案例中，為促成重組交易，標(biāo)的公司的控股股東及/或其一致行動(dòng)人會(huì)承擔(dān)超出其轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)（作為財(cái)務(wù)投資人的私募基金則不承擔(dān)），以確保滿足業(yè)績(jī)承諾的覆蓋要求，該等做法也獲得了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。

五、定價(jià)差異化

在重組交易中，通常標(biāo)的公司各股東所持股權(quán)所適用的估值是相同的，但基于機(jī)構(gòu)投資者的特殊退出訴求等因素，市場(chǎng)上也存在定價(jià)差異化安排的案例?，F(xiàn)行有效的法律法規(guī)并未對(duì)重組交易中是否可以對(duì)同一標(biāo)的資產(chǎn)采取不同估值或定價(jià)進(jìn)行明確禁止，但一般在定價(jià)時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循《重組管理辦法》第11條項(xiàng)下關(guān)于“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形"的原則性要求。

經(jīng)我們檢索，重組交易中存在定價(jià)差異化安排主要是基于交易對(duì)方所選擇支付方式的差異、是否承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)充義務(wù)等因素，部分案例情況如下：

從上述案例可以看出，定價(jià)差異化安排較為常見的情形是：（1）對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際控制人/控股股東、參與業(yè)績(jī)承諾的交易對(duì)方或者通過重組交易獲得上市公司股份的交易對(duì)方，給予相對(duì)較高估值；（2）對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的財(cái)務(wù)投資人/小股東、不承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾的交易對(duì)方或通過重組交易套現(xiàn)的交易對(duì)方，則給予相對(duì)較低的估值。

另一方面，我們理解，上述案例也能夠從側(cè)面說明，在重組交易中定價(jià)差異化安排、對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)采用不同估值或定價(jià)是可行的。至于具體到各交易對(duì)方所適用的估值水平，我們理解，這更多屬于交易雙方之間的商業(yè)安排，即使某股東本次不承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任、擬尋求獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)，其所持有標(biāo)的公司股權(quán)爭(zhēng)取到獲得較高估值也存在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的可能性，只要相關(guān)安排具備一定的合理性（例如私募基金作為財(cái)務(wù)投資人所持股權(quán)附有一票否決權(quán)等特殊權(quán)利、歷史上獲得標(biāo)的公司股權(quán)的估值相對(duì)其他股東較高等），并且不存在損害上市公司及其股東合法權(quán)益的情形。

六、穿透核查與股東超200人

1. 穿透核查

《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2023第二次修正）》（以下簡(jiǎn)稱“《26號(hào)準(zhǔn)則》"）《上交所重組自查表》及《深交所重組審核要點(diǎn)》均要求在重組交易中對(duì)私募基金（作為交易對(duì)方）應(yīng)穿透核查至“最終出資人"，并且依據(jù)重組交易完成后、私募基金是否為上市公司第一大股東或持股百分之五以上股東提出不同的核查要求。關(guān)于“最終出資人"應(yīng)穿透核查至何種程度并無明確規(guī)定。對(duì)比IPO項(xiàng)目，其股東穿透核查要求披露至“最終持有人"，該概念包括自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板掛牌公司等公眾公司，或穿透核查至國(guó)有控股或管理主體（含事業(yè)單位、國(guó)有主體控制的產(chǎn)業(yè)基金等）、集體所有制企業(yè)、境外政府投資基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、公益基金以及公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

參考LBTK、SRP等近期重組項(xiàng)目，在應(yīng)證券交易所披露交易對(duì)方（含私募基金）的最終出資人時(shí)，其披露口徑即穿透至最終出資人。在該等重組交易中，上市公司直接參考了IPO的股東核查要求、對(duì)“最終出資人"進(jìn)行了核查與披露。結(jié)合證券交易所的反饋、上市公司補(bǔ)充的其他信息，證券交易所在上市公司穿透核查的基礎(chǔ)上，會(huì)更進(jìn)一步關(guān)注交易對(duì)方是否專門為重組交易而設(shè)立（及前文提及的穿透鎖定安排）、交易對(duì)方穿透后總?cè)藬?shù)會(huì)否超過200人、交易對(duì)方及穿透后的主體與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和利益輸送等情形。

2. 200人問題

（1）基本核查要求

發(fā)行對(duì)象是否超過200人，是我國(guó)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“《證券法》"）及相關(guān)規(guī)定長(zhǎng)久以來區(qū)分該筆發(fā)行是否構(gòu)成公開發(fā)行的“紅線"。證券交易所在審核重組交易（主要針對(duì)發(fā)行股份的重組交易）時(shí)，也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注交易對(duì)方穿透后總?cè)藬?shù)是否超過200人、導(dǎo)致重組交易中的發(fā)行股份行為，構(gòu)成變相的公開發(fā)行。

《1號(hào)適用指引》《上交所重組自查表》《深交所重組審核要點(diǎn)》均要求，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行對(duì)象數(shù)量超過200人的，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)符合《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》及《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過二百人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》中關(guān)于公司依法設(shè)立、合法存續(xù)、股權(quán)清晰、經(jīng)營(yíng)規(guī)范、持股處理等的相關(guān)要求。

而《深交所重組審核要點(diǎn)》則更進(jìn)一步明確，要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師核查穿透計(jì)算的股東人數(shù)是否超過200人，如超過200人，應(yīng)當(dāng)按照《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過二百人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》的規(guī)定，核查標(biāo)的資產(chǎn)是否存在未經(jīng)批準(zhǔn)擅自公開發(fā)行或變相公開發(fā)行股票的情況。

（2）實(shí)踐案例

根據(jù)前文提及的LBTK、SRP于近期披露的重組交易相關(guān)文件，上市公司均將已備案的某只私募基金作為1名股東披露、不再繼續(xù)穿透，這也是上市公司重組交易中的慣常做法，并且符合《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過二百人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》在“三、關(guān)于股份代持及間接持股的處理"中特別規(guī)定。

此外，證券交易所關(guān)于LBTK重組交易的問詢包括“交易對(duì)方最終出資的法人或自然人取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的時(shí)點(diǎn)是否在本次交易停牌前或發(fā)布本次重組提示性公告孰早前6個(gè)月內(nèi)，如是且通過現(xiàn)金增資取得，穿透計(jì)算后總?cè)藬?shù)是否符合《證券法》發(fā)行對(duì)象不超過 200 名的相關(guān)規(guī)定，標(biāo)的資產(chǎn)是否符合《非上市公眾公司監(jiān)管指引第 4 號(hào)—股東人數(shù)超過 二百人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》等相關(guān)規(guī)定"。該等問詢內(nèi)容由來已久，證券交易所特別關(guān)注敏感期內(nèi)在標(biāo)的資產(chǎn)及交易對(duì)方層面“突擊入股"的情形，以確認(rèn)是否存在疑似內(nèi)幕交易或利益輸送。LBTK在計(jì)算交易對(duì)方穿透后總?cè)藬?shù)時(shí)，將已備案基金的上層權(quán)益持有人（于敏感期內(nèi)投資該已備案基金、間接取得標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益）單獨(dú)計(jì)算，確認(rèn)穿透后總?cè)藬?shù)未超過200人。

與LBTK重組交易涉及的標(biāo)的公司間接股東變動(dòng)不同，如某個(gè)交易對(duì)方為已備案基金，但其在重組交易停牌前或發(fā)布重組交易提示性公告孰早前6個(gè)月內(nèi)、通過現(xiàn)金增資取得標(biāo)的資產(chǎn)（即標(biāo)的公司直接股東變動(dòng)），該交易對(duì)方是否不得被認(rèn)定為1名股東、其所有“最終出資人"是否均需單獨(dú)計(jì)算？根據(jù)現(xiàn)有案例，證券交易所可能要求對(duì)已備案基金穿透核查股東人數(shù)（穿透計(jì)算至非專為本次交易或非專為持有標(biāo)的公司股權(quán)而設(shè)立的法人或自然人），但不會(huì)要求完全穿透至真正的“最終出資人"。

根據(jù)LCKJ于近期披露的重組交易相關(guān)文件，對(duì)于證券交易所“披露交易對(duì)方最終出資的法人或自然人取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的時(shí)點(diǎn)是否在本次交易停牌前或發(fā)布本次重組提示性公告孰早前6個(gè)月內(nèi)，如是且通過現(xiàn)金增資取得，穿透計(jì)算后總?cè)藬?shù)是否符合《證券法》發(fā)行對(duì)象不超過 200 名的相關(guān)規(guī)定"的要求，LCKJ將穿透計(jì)算原則設(shè)定為：（1）重組交易的交易對(duì)方穿透至自然人、非專為重組交易設(shè)立的法人、非專為重組交易設(shè)立且經(jīng)備案的私募基金，并且不予穿透計(jì)算員工持股平臺(tái)的員工人數(shù)；（2）在敏感期內(nèi)取得標(biāo)的公司權(quán)益的不屬于非專設(shè)法人或自然人的主體按照繼續(xù)穿透核查的原則，穿透至非專為重組交易設(shè)立的法人或自然人。

參考上述認(rèn)定原則，LCKJ披露的穿透后總?cè)藬?shù)為191人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其此前披露的81人。

3. 結(jié)構(gòu)化問題

《上交所重組自查表》明確要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師核查重組交易的交易對(duì)方（如為合伙企業(yè)）的“委托人或合伙人之間是否存在分級(jí)收益等結(jié)構(gòu)化安排"，《深交所重組審核要點(diǎn)》對(duì)該問題的核查要求與之類似。

經(jīng)核查最近兩年的重組交易披露文件，其均披露交易對(duì)方不存在分級(jí)收益等結(jié)構(gòu)化安排，與近年來的審核政策（禁止采取結(jié)構(gòu)化安排）相一致。

除上述問題外，關(guān)于私募基金如何選擇合適的上市公司作為交易對(duì)方、重組交易的對(duì)價(jià)支付方式（現(xiàn)金/股票/可轉(zhuǎn)換公司債券及/或其組合）、私募基金投資上市公司子公司并約定未來由上市公司承擔(dān)回購的可行性（交易對(duì)價(jià)包括現(xiàn)金/股票/可轉(zhuǎn)換公司債券及/或其組合）等問題也值得進(jìn)一步關(guān)注。

[注]?

[1] 私募基金收購上市公司的控制權(quán)不存在禁止性規(guī)定，證券交易所通常會(huì)關(guān)注私募基金的產(chǎn)權(quán)控制結(jié)構(gòu)、收購資金來源、實(shí)際控制人認(rèn)定、存續(xù)期與控制權(quán)穩(wěn)定等問題。經(jīng)檢索，華工科技（000988.SZ）、威帝股份（603023.SH）、安德利（603031.SH）、跨境通（002640.SZ）、天喻信息（300205.SZ）等上市公司當(dāng)前或歷史上均存在私募基金取得/擁有控制權(quán)的情形。