引言

自2022年5月起，上市公司“攜帶"未到期可轉(zhuǎn)債進(jìn)入預(yù)重整或重整程序的案例逐步在A股視野中涌現(xiàn)。截至目前，重整計(jì)劃成功執(zhí)行并順利處置可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)的只有*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）兩個(gè)案例。作為一種上市公司破產(chǎn)重整領(lǐng)域的新興產(chǎn)品，由于可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)性、股權(quán)性和二級(jí)市場(chǎng)可交易等特點(diǎn)，較重整中的其他普通債權(quán)更具特殊性，給上市公司破產(chǎn)重整提出了“新課題"，應(yīng)當(dāng)在重整中進(jìn)行定制化處理。

可轉(zhuǎn)債在上市公司破產(chǎn)重整中的處理方式保持了其作為金融工具“進(jìn)可攻，退可守"的特點(diǎn)，債券持有人可以選擇到期兌付、轉(zhuǎn)賣或轉(zhuǎn)股。因此，重整方案設(shè)計(jì)中最為核心的是保護(hù)可轉(zhuǎn)債原持有人在可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品項(xiàng)下的合法權(quán)利。通常做法為保留可轉(zhuǎn)債持有人一定期限的交易及轉(zhuǎn)股權(quán)利，利用可轉(zhuǎn)債的特殊規(guī)則為持有人做好權(quán)利保護(hù)銜接，實(shí)現(xiàn)上市公司與持有人的利益共贏。

本文謹(jǐn)從可轉(zhuǎn)債的特殊性及權(quán)利保護(hù)措施、實(shí)踐中主要案例總結(jié)及重整方案設(shè)計(jì)要點(diǎn)等三個(gè)方面展開(kāi)，對(duì)存續(xù)可轉(zhuǎn)債在上市公司破產(chǎn)重整中的處理方式進(jìn)行總結(jié)和探討。

一、可轉(zhuǎn)債的特殊性及權(quán)利保護(hù)

（一）可轉(zhuǎn)債的特殊性

可轉(zhuǎn)債在性質(zhì)上兼具債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性。所謂債權(quán)性，可轉(zhuǎn)債首先是一種公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)獲得定期的利息支付，并在債券到期時(shí)收回本金。所謂股權(quán)性，當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票后，原來(lái)作為債權(quán)人的投資者將成為公司的股東，享有參與公司分紅和其他股東權(quán)利的可能性。所謂期權(quán)性，持有人可以在約定的時(shí)間內(nèi)選擇以事先確定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票，或者放棄這一權(quán)利，繼續(xù)持有債券直至到期償還本金和利息。這種選擇權(quán)賦予了可轉(zhuǎn)債一定程度的杠桿效應(yīng)，因?yàn)樗试S持有人從股票價(jià)格的上升中獲益，而不必立即承擔(dān)股票投資的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，能夠跟隨標(biāo)的正股股價(jià)進(jìn)行非對(duì)稱性地波動(dòng)。

這也就是可轉(zhuǎn)債最具特點(diǎn)的“進(jìn)可攻，退可守"?！斑M(jìn)"可轉(zhuǎn)換為標(biāo)的正股的股權(quán)，享有作為上市公司股東的超額收益；“退"可依然為債權(quán)，享有上市公司兌付本利的保障；“攻守"轉(zhuǎn)換的橋梁則在于持有人行使轉(zhuǎn)股的權(quán)利。上述特殊性為可轉(zhuǎn)債在上市公司破產(chǎn)重整中的權(quán)利保護(hù)措施奠定了基礎(chǔ)。

（二）持有人的權(quán)利保護(hù)措施

由于可轉(zhuǎn)債具有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，賦予債券持有人的轉(zhuǎn)股期權(quán)，在未轉(zhuǎn)股時(shí)的本質(zhì)為債權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十六條“未到期的債權(quán)，在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期。附利息的債權(quán)自破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)起停止計(jì)息"。據(jù)此，若將可轉(zhuǎn)債視同一般債權(quán)處理，則一旦法院受理重整，可轉(zhuǎn)債視為到期，無(wú)法再繼續(xù)交易或轉(zhuǎn)股，債券到期則轉(zhuǎn)股期權(quán)也隨之消失。同時(shí)，根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》第四十八條“債權(quán)人應(yīng)當(dāng)在人民法院確定債權(quán)申報(bào)期限內(nèi)向管理人申報(bào)債權(quán)"，公司自重整受理之日起進(jìn)入債權(quán)申報(bào)期，債權(quán)人可基于依法享有的債權(quán)進(jìn)行債權(quán)申報(bào)，債權(quán)類型為無(wú)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保普通債權(quán)，清償率相對(duì)較低。

因此，若將可轉(zhuǎn)債作為一般債權(quán)處理，將面對(duì)可轉(zhuǎn)債在重整受理日的“斷崖式到期"，持有人在到期前不實(shí)施轉(zhuǎn)股，則持有人只能作為普通債權(quán)人去申報(bào)債權(quán)，不存在利用可轉(zhuǎn)債的股權(quán)屬性獲取上市公司重整成功收益的可能。但該等處理方式只能保障可轉(zhuǎn)債的債權(quán)屬性，而忽視了可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性和期權(quán)性。

為了兼顧可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性和期權(quán)性，充分保護(hù)可轉(zhuǎn)債持有人在破產(chǎn)重整中的權(quán)利，市場(chǎng)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的處理方式進(jìn)行了探索。以正邦轉(zhuǎn)債（128114.SZ）為例：“保留正邦轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限至破產(chǎn)受理后第30個(gè)自然日下午15:00，自第30個(gè)自然日的次一交易日起，債券持有人不再享有轉(zhuǎn)股的權(quán)利；保留正邦轉(zhuǎn)債的交易期限至公司重整受理之日起第15個(gè)自然日下午15:00，自第15個(gè)自然日的次一交易日，不再交易"。前述給予債券持有人15個(gè)自然日的交易期限和30個(gè)工作日的轉(zhuǎn)股期限，轉(zhuǎn)股期限長(zhǎng)于交易期限，賦予債券持有人轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)或參與重整獲得超額收益的選擇權(quán)，同時(shí)兼顧了債券持有人的利益最大化。

在正邦轉(zhuǎn)債之后，全筑轉(zhuǎn)債（113578.SH）也采用了同樣的轉(zhuǎn)股期限及交易期限的安排，且兩案例的上述處理已被納入重整計(jì)劃經(jīng)法院裁定并實(shí)施，即在實(shí)踐中已經(jīng)得到了證券監(jiān)管、法院及債權(quán)人的認(rèn)可，具有借鑒意義。

二、攜可轉(zhuǎn)債進(jìn)入破產(chǎn)重整的案例小結(jié)

2022年5月，ST花王（603007）“攜帶"未到期可轉(zhuǎn)債進(jìn)入預(yù)重整程序，此后藍(lán)盾退（300297）、*ST正邦（002157）、*ST搜特（002503）和*ST全筑（603030）也先后進(jìn)入預(yù)重整及重整程序，但是最終重整計(jì)劃成功執(zhí)行并順利處置可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)的只有*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）兩家公司。ST花王（603007）目前尚處于預(yù)重整程序當(dāng)中，而其余兩家公司已經(jīng)被法院裁定不予受理重整申請(qǐng)。

從案例中轉(zhuǎn)債交易價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)格及上市公司股價(jià)的表現(xiàn)來(lái)看，以*ST正邦為例，轉(zhuǎn)債交易價(jià)格自2022年起大部分時(shí)間在85元以上，到期前轉(zhuǎn)股價(jià)值曾超過(guò)100元；在公司公告可轉(zhuǎn)債到期方案后，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率趨近于100%。從轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)看，自公司流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題到可轉(zhuǎn)債停止交易，公司多次下修轉(zhuǎn)股價(jià)，其中大部分時(shí)間中上市公司股價(jià)未超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)。截至正邦轉(zhuǎn)債的最后轉(zhuǎn)股日2023年8月18日，轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.06元/，當(dāng)日上市公司股市收盤價(jià)為3.12元/股，公司股價(jià)在最后階段超過(guò)了轉(zhuǎn)股價(jià)。據(jù)此，對(duì)于正邦轉(zhuǎn)債的債券持有人來(lái)說(shuō)，選擇轉(zhuǎn)股優(yōu)于選擇轉(zhuǎn)賣，若其買入成本低于面值，按照最后階段的轉(zhuǎn)股價(jià)格幾乎可以做到全身而退。另外可以看出，在轉(zhuǎn)債價(jià)格和公司股價(jià)的波動(dòng)過(guò)程中，公司主動(dòng)、及時(shí)地下修轉(zhuǎn)股價(jià)格可以有效防止轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌，確保持有人不至于承受大額損失。

除考量?jī)r(jià)格因素外，對(duì)于債券持有人來(lái)說(shuō)，其作為上市公司債權(quán)人和股東在重整中獲得收益的情況會(huì)存在一定差異。由于上市公司已經(jīng)資不抵債，債權(quán)人通過(guò)按比例償付讓渡予上市公司的利益往往高于股東權(quán)益讓渡的金額。作為上市公司股東，其通過(guò)重整獲得的收益又高于其作為出資人承擔(dān)的權(quán)益稀釋。因此，在債權(quán)人和股東的身份選擇中，債券持有人往往更有動(dòng)力選擇后者。

從案例中債券持有人實(shí)際轉(zhuǎn)股的情況來(lái)看，絕大多數(shù)持有人最終選擇了轉(zhuǎn)股。*ST正邦及*ST全筑的轉(zhuǎn)股情況如下：

三、攜可轉(zhuǎn)債進(jìn)入破產(chǎn)重整的方案設(shè)計(jì)要點(diǎn)

綜上所述，攜存續(xù)可轉(zhuǎn)債的上市公司在重整方案設(shè)計(jì)時(shí)建議考慮如下要點(diǎn)：

1、在重整中兼顧可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性、股權(quán)性及可交易的特點(diǎn)，設(shè)置重整受理日后的交易期限和轉(zhuǎn)股期限，充分保障可轉(zhuǎn)債持有人的交易權(quán)及轉(zhuǎn)股權(quán)。同時(shí)，配合轉(zhuǎn)股價(jià)格修正機(jī)制，盡可能地促使債券持有人轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)賣。

2、對(duì)于轉(zhuǎn)股期屆滿后仍未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，作為無(wú)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的普通債權(quán)在破產(chǎn)重整程序中按照“同債同權(quán)"的原則予以分類清償。案例顯示，由于可轉(zhuǎn)債持有人數(shù)據(jù)已在中登公司登記，券商將自動(dòng)代為申報(bào)，即使持有人未及時(shí)主動(dòng)申報(bào)債權(quán)，其債權(quán)權(quán)益也會(huì)得到保障。

3、鑒于可轉(zhuǎn)債具有債券持有人會(huì)議制度，應(yīng)當(dāng)充分利用可轉(zhuǎn)債規(guī)則的特殊性，對(duì)債券持有人會(huì)議及上市公司重整債權(quán)人會(huì)議機(jī)制進(jìn)行銜接，在重整程序中嵌套可轉(zhuǎn)債代表/代理人/受托管理人制度，通過(guò)代表人/代理人/受托管理人完成集體授權(quán)、申報(bào)債權(quán)、參加債權(quán)人會(huì)議、表決重整計(jì)劃等，既有利于持有人的權(quán)利保護(hù)，也有利于提高重整效率。

4、鑒于可轉(zhuǎn)債在重整受理后仍保留一定的交易期和轉(zhuǎn)股期，上市公司的負(fù)債規(guī)模仍處于變動(dòng)之中。因此應(yīng)當(dāng)在重整計(jì)劃草案中充分考慮和預(yù)估可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股情況，在可轉(zhuǎn)債的交易期屆滿后發(fā)布重整計(jì)劃草案，并在轉(zhuǎn)股期屆滿后對(duì)草案的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，兼顧數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性與草案公告的信息披露及時(shí)性。

結(jié)語(yǔ)

隨著攜可轉(zhuǎn)債進(jìn)入重整案例的增加，上市公司重整程序中對(duì)于可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)處置的探索已逐漸成熟，為后續(xù)的重整方案設(shè)計(jì)提供了可借鑒的先例。在重整方案中充分考慮可轉(zhuǎn)債的特殊性并利用其中有利于實(shí)施重整的要素，能夠有助于上市公司及管理人妥善地在重整程序中處理好可轉(zhuǎn)債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股能夠增加可供上市公司實(shí)施轉(zhuǎn)增股本的資本公積基數(shù)，增加上市公司的償債資源，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也有利于提高債權(quán)人的清償率，能夠幫助重整的順利實(shí)施，實(shí)現(xiàn)各方共贏。