2024年4月實(shí)施的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱(chēng)“新國(guó)九條”）提出“提高上市公司質(zhì)量、健全上市公司退市機(jī)制”，滬深交易所同步修訂了《股票上市規(guī)則》“退市與風(fēng)險(xiǎn)警示”章節(jié)?！吧鲜泄具B續(xù)20個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)均低于1元”屬于交易類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)之一，該規(guī)則系2020年12月注冊(cè)制實(shí)施后從原《股票上市規(guī)則》關(guān)于“上市公司連續(xù)20個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)均低于股票面值”的退市規(guī)定修改而來(lái)[1]，但市場(chǎng)上通常仍稱(chēng)為“面值退市”。除財(cái)務(wù)類(lèi)、重大違法類(lèi)等多項(xiàng)退市指標(biāo)外，觸及前述“股價(jià)低于1元退市”指標(biāo)的情形引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注[2]。隨著新《公司法》的生效實(shí)施，此類(lèi)處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司如何應(yīng)對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)值得探討，本文結(jié)合相關(guān)規(guī)則演變及市場(chǎng)案例對(duì)此進(jìn)行分析，以供各方參考。

一、“股價(jià)低于1元退市”規(guī)則的背景

原《公司法》雖然規(guī)定了嚴(yán)格的股份公司面額股制度，但是并未對(duì)股份的面額金額作出具體限制。

境內(nèi)上市公司股份每股面值為1元的規(guī)定來(lái)源于我國(guó)股票市場(chǎng)早期實(shí)物交換股票的市場(chǎng)慣例。1990年9月，中國(guó)人民銀行深圳分行發(fā)布的《深圳市股票印制管理的暫行規(guī)定》規(guī)定，全市各發(fā)行公司的股票統(tǒng)一規(guī)定每股的面值為1元。1994年9月，國(guó)務(wù)院證券委、國(guó)家體改委發(fā)布的《到境外上市公司章程必備條款》規(guī)定，公司發(fā)行的股票，均為有面值股票，每股面值人民幣1元。此后境內(nèi)上市公司也沿用該規(guī)則，除紫金礦業(yè)（601899.SH）等少數(shù)上市公司外，境內(nèi)上市公司股票面值均為每股人民幣1元。

基于上述面額股背景，滬深交易所《股票上市規(guī)則》將“上市公司連續(xù)20個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)均低于股票面值”作為“面值退市”制度的退市指標(biāo)。

隨著2020年注冊(cè)制的實(shí)施，紅籌企業(yè)也可以直接在A股市場(chǎng)發(fā)行股票上市，華潤(rùn)微（688396.SH）（1港元/股）、百濟(jì)神州（688235.SH）（0.0001美元/股）、中芯國(guó)際（688981.SH）（0.004美元/股）等上市公司出現(xiàn)股票面值低于每股人民幣1元的情況；中國(guó)移動(dòng)（600941.SH）采用無(wú)面額股制度，股份無(wú)面值。

基于上述背景，為提升規(guī)則適用的公平性和統(tǒng)一性，2020年12月注冊(cè)制實(shí)施后滬深交易所《股票上市規(guī)則》將“股票收盤(pán)價(jià)低于股票面值”修改為“股票收盤(pán)價(jià)低于1元”。

如上所述，由于除紫金礦業(yè)（601899.SH）等少數(shù)上市公司外，境內(nèi)上市公司股票面值均為每股人民幣1元，因此，該項(xiàng)修訂對(duì)大多數(shù)境內(nèi)上市公司并無(wú)實(shí)質(zhì)影響。

二、處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司應(yīng)對(duì)建議

“股價(jià)低于1元退市”規(guī)則是我國(guó)股票市場(chǎng)歷史發(fā)展過(guò)程中形成的產(chǎn)物。在現(xiàn)行退市規(guī)則體系內(nèi)，除財(cái)務(wù)類(lèi)、重大違法類(lèi)等多項(xiàng)退市指標(biāo)外，收盤(pán)價(jià)與成交量、股東數(shù)量、收盤(pán)總市值一起構(gòu)成多元化的交易類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)。

在上述多元化退市指標(biāo)范圍內(nèi)，單純操控收盤(pán)價(jià)并不能改善上市公司的基本面，對(duì)“保殼”的作用也很有限，“股價(jià)低于1元退市”規(guī)則反而可能形成一定的“虹吸效應(yīng)”[3]。在當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)整體走弱的情況下，處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司并非都是績(jī)差股。對(duì)于業(yè)績(jī)和市值尚可但股本基數(shù)大、每股單價(jià)低等符合一定條件的上市公司[4]，如果僅僅觸發(fā)“股價(jià)低于1元退市”指標(biāo)而被退市，并不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》的精神[5]，也不利于保護(hù)中小股東的權(quán)益，因此，此類(lèi)上市公司采取相應(yīng)的措施應(yīng)對(duì)“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)具有合理性。

從過(guò)往市場(chǎng)案例看，境內(nèi)B股上市公司及境外美股、港股等上市公司曾采取縮股方式應(yīng)對(duì)潛在的退市風(fēng)險(xiǎn)，并不存在實(shí)操障礙。從法律適用角度，原《公司法》及新《公司法》均沒(méi)有禁止上市公司實(shí)施縮股，且新《公司法》引入了無(wú)面額股制度，為上市公司調(diào)整股本提供了新的制度空間。

目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)《上市公司章程指引》等規(guī)則進(jìn)行修訂。結(jié)合上述情況，我們建議處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，除回購(gòu)股份之外，如公司基本面滿(mǎn)足一定的條件，也可以考慮采取縮股、面額股轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股等方式應(yīng)對(duì)潛在的退市風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)籌調(diào)節(jié)一二級(jí)市場(chǎng)的背景下，可以考慮在規(guī)則修訂的過(guò)渡期內(nèi)給予此類(lèi)上市公司試點(diǎn)的機(jī)會(huì)，借此修訂完善相應(yīng)的配套規(guī)則。具體應(yīng)對(duì)建議如下：

（一）回購(gòu)股份

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2023年12月修訂發(fā)布的《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，上市公司可以在符合“（1）減少公司注冊(cè)資本；（2）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；（3）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（4）為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。”四種情形之一時(shí)回購(gòu)股份。

從防范“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)角度，通過(guò)回購(gòu)股份，上市公司可以減少公司注冊(cè)資本或者減少一定時(shí)期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)流通股股份，有助于提升二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。但是回購(gòu)股份對(duì)上市公司自身資金實(shí)力有較高要求，還要履行內(nèi)部決策程序、通知債權(quán)人（回購(gòu)股份后擬予以注銷(xiāo)的）并履行必要的信息披露義務(wù)，整體流程較為復(fù)雜，并且回購(gòu)數(shù)量還存在限制（滿(mǎn)足股權(quán)分布條件、除減少注冊(cè)資本之外不超過(guò)已發(fā)行股份總額的10%），因此，回購(gòu)股份并不完全適用于所有處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司。

（二）縮股減資

縮股減資是指上市公司通過(guò)既定的轉(zhuǎn)換比率減少發(fā)行在外的股份，從而實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格提高的一種行為。早在2012年實(shí)施新的退市制度之時(shí)，部分上市公司由于市場(chǎng)成交原因可能觸及“面值退市”條件，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。此時(shí)，滬深交所在官方網(wǎng)站刊文，鼓勵(lì)純B股上市公司用縮股等方式維持上市[6]，但對(duì)于A股上市公司縮股，并未查詢(xún)到中國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所層面的操作指引，也未查詢(xún)到相關(guān)市場(chǎng)操作案例。市場(chǎng)上關(guān)于縮股的案例主要為B股上市公司、新三板掛牌公司、實(shí)施股權(quán)分置改革的A股上市公司、破產(chǎn)重整的A股上市公司[7]。

如上所述，我們理解，當(dāng)前符合一定條件的處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司采取相應(yīng)的措施應(yīng)對(duì)“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)具有合理性。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌調(diào)節(jié)一二級(jí)市場(chǎng)的背景下，允許此類(lèi)上市公司縮股并不一定會(huì)導(dǎo)致其故意規(guī)避退市規(guī)則，且并不違反新《公司法》的規(guī)定，也不存在實(shí)操障礙，我們建議可以考慮允許此類(lèi)A股上市公司縮股減資。

關(guān)于縮股的方式。結(jié)合市場(chǎng)上關(guān)于縮股的案例，我們建議可以考慮允許不同的縮股減資方式，即：（1）上市公司可以采取全體股東同比例縮股。例如：全體股東按照每10股縮為1股的比例進(jìn)行縮股，具體比例由上市公司在符合上市條件的范圍內(nèi)決策；（2）上市公司也可以采取全體股東不同比例縮股。除股東自愿讓渡權(quán)益實(shí)施不同比例縮股之外，滬深交易所2024年4月新修訂的《股票上市規(guī)則》“退市與風(fēng)險(xiǎn)警示”章節(jié)新增了“資金占用、治理混亂、控制權(quán)無(wú)序爭(zhēng)奪”等規(guī)范類(lèi)退市指標(biāo)，因此，我們建議，還可以考慮允許上市公司對(duì)此類(lèi)違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任的股東采取高比例縮股的方式，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東權(quán)益的補(bǔ)償。

關(guān)于縮股的流程。結(jié)合市場(chǎng)上關(guān)于縮股的案例，上市公司縮股減少的股本調(diào)增至上市公司資本公積金科目，并不向股東分配，不會(huì)降低公司債務(wù)清償能力，也不會(huì)損害債權(quán)人利益，因此，實(shí)質(zhì)上屬于“形式減資”。此類(lèi)上市公司縮股減資對(duì)時(shí)效性有一定的要求，目前新《公司法》第二百二十五條等條款已規(guī)定了簡(jiǎn)易減資制度，我們建議，可以允許此類(lèi)上市公司縮股減資適用新《公司法》的簡(jiǎn)易減資程序，不需要通知債權(quán)人并履行債務(wù)清償或擔(dān)保程序。

關(guān)于縮股的中小股東權(quán)益保護(hù)。由于前述上市公司縮股實(shí)質(zhì)上屬于“形式減資”，上市公司不向股東分配，但股東持股數(shù)量會(huì)按比例減少，因此，理論上，存在中小股東被擠出的風(fēng)險(xiǎn)，即持股較少的中小股東（例如：中證中小投資者服務(wù)中心對(duì)很多上市公司僅持有100股股份）將會(huì)因?yàn)榭s股后自身持股不夠1股新股而被擠出上市公司的情況。我們建議，涉及此類(lèi)縮股情形的上市公司應(yīng)給持股較少的中小股東提供類(lèi)似于現(xiàn)金選擇權(quán)或者由大股東補(bǔ)償股份等保障措施，以避免此類(lèi)縮股情形對(duì)中小股東權(quán)益的損害。

（三）面額股轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股

2024年7月1日起實(shí)施的新《公司法》在保留面額股制度的同時(shí)，首次引入了無(wú)面額股制度。新《公司法》第一百四十二條、第一百四十九條、第一百五十一條、第二百一十三條等條款規(guī)定了無(wú)面額股制度。根據(jù)新《公司法》的規(guī)定，擬上市公司可以擇一采用面額股或者無(wú)面額股，上市公司可以修改公司章程將已發(fā)行的面額股全部轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股，但目前尚未有進(jìn)一步的操作指引。

如上所述，當(dāng)前符合一定條件的處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司采取相應(yīng)的措施應(yīng)對(duì)“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)具有合理性。從法律適用角度，新《公司法》實(shí)施后，如果前述“股價(jià)低于1元退市”規(guī)則仍繼續(xù)保留，則此類(lèi)存量A股上市公司可以修改公司章程將面額股全部轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股，通過(guò)股份性質(zhì)轉(zhuǎn)換調(diào)減股份數(shù)量，應(yīng)對(duì)“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)。我們建議，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌調(diào)節(jié)一二級(jí)市場(chǎng)的背景下，可以考慮進(jìn)行試點(diǎn)，允許此類(lèi)上市公司將已發(fā)行的面額股轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股。

關(guān)于轉(zhuǎn)換比例。由于無(wú)面額股不再和注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)，上市公司可以在保持注冊(cè)資本不變的情況下，通過(guò)調(diào)整股份數(shù)量實(shí)現(xiàn)對(duì)每股股票二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的除權(quán)效果。我們建議，可以結(jié)合上市公司所處板塊及行業(yè)等的平均市盈率、每股凈資產(chǎn)、上市條件等指標(biāo)設(shè)置轉(zhuǎn)換比例。

關(guān)于轉(zhuǎn)換的程序。由于無(wú)面額股的轉(zhuǎn)換需要修改公司章程記載的股票發(fā)行形式等事項(xiàng)，因此，需要上市公司股東會(huì)以特別決議方式（出席會(huì)議的股東所持三分之二以上表決權(quán)）審議通過(guò)。此外，面額股轉(zhuǎn)換過(guò)程中，如果調(diào)減或合并股份數(shù)，理論上也存在中小股東被擠出的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此也可以參考縮股減資的情形給中小股東提供相應(yīng)的保障措施。

三、結(jié)語(yǔ)

境內(nèi)上市公司“股價(jià)低于1元退市”規(guī)則來(lái)源于我國(guó)股票市場(chǎng)早期實(shí)物交換股票的市場(chǎng)慣例。從退市制度改革及當(dāng)前股票二級(jí)市場(chǎng)整體走勢(shì)角度，單一的“股價(jià)低于1元退市”指標(biāo)具有一定的局限性。從法律適用角度，新《公司法》在保留面額股制度的同時(shí)，首次引入了無(wú)面額股制度，為上市公司調(diào)整股本提供了新的制度空間。我們建議當(dāng)前處于“股價(jià)低于1元退市”風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，除回購(gòu)股份之外，如公司基本面滿(mǎn)足一定的條件，也可以考慮采取縮股、面額股轉(zhuǎn)換為無(wú)面額股等方式應(yīng)對(duì)潛在的退市風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)籌調(diào)節(jié)一二級(jí)市場(chǎng)的背景下，可以考慮在規(guī)則修訂的過(guò)渡期內(nèi)給予此類(lèi)上市公司試點(diǎn)的機(jī)會(huì)，借此修訂完善相應(yīng)的配套規(guī)則。

[注]?

[1] 根據(jù)交易所2020年12月對(duì)《股票上市規(guī)則》的修訂說(shuō)明，優(yōu)化目前的面值退市指標(biāo)，將原來(lái)“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤(pán)價(jià)均低于面值”修改為“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤(pán)價(jià)均低于人民幣1元”，提升規(guī)則適用的公平性和統(tǒng)一性。

[2] Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月27日收盤(pán)，收盤(pán)價(jià)小于1元的A股數(shù)量達(dá)到46家，占比0.36%，處于2018年以來(lái)的高位。

[3] “當(dāng)前股市里出現(xiàn)的虹吸效應(yīng)主要有兩種表現(xiàn)形態(tài)：一是資金從績(jī)差股向績(jī)優(yōu)股流動(dòng)，藍(lán)籌股的上漲與績(jī)差股的下跌同步出現(xiàn)；二是股價(jià)接近面值的股票加速下跌至面值以下，直至退市，受此影響被冠以ST的股票普遍出現(xiàn)下跌的走勢(shì)”，來(lái)源于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立：《需關(guān)注股市資金的虹吸效應(yīng)》（2024年6月8日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》）。另外，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)，2024年以來(lái)，已有33家公司觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，其中面值退市22家。

[4] Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月27日收盤(pán)，兩市共有109只個(gè)股的收盤(pán)價(jià)小于等于1.5元，其中包括9家百億市值公司。

[5] 2024年4月16日中國(guó)證監(jiān)會(huì)就分紅和退市有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)，本次退市指標(biāo)調(diào)整旨在加大力度出清“僵尸空殼”、“害群之馬”，并非針對(duì)“小盤(pán)股”。

[6]?參見(jiàn)：上交所“優(yōu)先安排主動(dòng)退市股重新上市”，深交所“鼓勵(lì)純B股公司用縮股等方式維持上市”

[7]?縮股案例：閩燦坤B（200512），新三板掛牌公司武侯高新（871326）；A股上市公司科學(xué)城（000975）股權(quán)分置改革項(xiàng)目，青海春天（600381）破產(chǎn)重整項(xiàng)目等