回購權的強制執(zhí)行，最近成為風口浪尖的話題，某知名投資機構招標律師事務所，準備開始對被投企業(yè)采取法律行動、強制行使回購權，一時掀起驚濤駭浪。科技界、創(chuàng)業(yè)界倍感風雨欲來。

本文是筆者“回購權系列”之三，繼筆者之前的《回購權的博弈與談判（上）：創(chuàng)始人不知道的真相和秘密》和《回購權的博弈與談判（下）：創(chuàng)始人應對條款陷阱的五個秘密策略》，我們擬圍繞三大策略、多個維度,探討企業(yè)及創(chuàng)始人該如何應對因投資人行使回購權而引發(fā)的危機，幫助企業(yè)及創(chuàng)始人從法律、融資、投資人關系等方面研討“危局”之下的“破局”之路。

一、前言

新質生產(chǎn)力的推進和發(fā)展，靠的絕不僅僅是高科技本身，更需要匹配相對應的法律意識，而假如把風險投資當做舊時代“高利貸”來操作，就像指望“威尼斯商人”助力硅谷的創(chuàng)新高科技，并非完全不可能，但總感覺有些“違和”，也應該不是“新質”生產(chǎn)力所應該仰賴和依靠的主要力量。

資本寒意之下，通過司法手段強制執(zhí)行“回購條款”，也許將成為壓垮部分中國創(chuàng)新企業(yè)的最后一根稻草。也有人士驚呼，如果通過強制回購來施壓那部分已經(jīng)十分艱難、在夾縫中求生存的中國創(chuàng)新企業(yè)，將可能嚴重影響科技創(chuàng)業(yè)格局。這其中不乏一些優(yōu)質企業(yè)，其科技和產(chǎn)業(yè)的突破和成果“已在路上”，如果非要通過“殺雞取卵”的短期方式收回投資款項，最后可能面臨的是一個企業(yè)、投資人、科技發(fā)展“共輸”的狀態(tài)——“（企業(yè)）創(chuàng)始人肯定輸，投資機構也沒贏，……然后全行業(yè)，全社會也因為“回購風波"損失掉非常多敢于冒險的創(chuàng)業(yè)者群體，損失掉非常多對這個市場可能抱有觀情緒的LP群體?！?strong>[1]因為對于沒有足夠現(xiàn)金用來支付回購款的企業(yè)及創(chuàng)始人來說，通過司法手段強制執(zhí)行回購安排將導致企業(yè)的破產(chǎn)和停產(chǎn)。那么這些創(chuàng)新企業(yè)，本可以堅守和奮斗，熬過寒冬盼來“春天”，卻因回購權的行使阻礙了進一步發(fā)展的可能性，而被加速逼死在了回購的法律條款之上。

股權投資、風險投資的商業(yè)模式，是為了通過投資釋放創(chuàng)新企業(yè)更多的商業(yè)價值，從而獲取數(shù)倍、數(shù)十倍甚至更高的商業(yè)回報，高風險與高收益相匹配。如果風險投資變成了穩(wěn)賺不賠的“高利貸”，這將成為中國高科技以及整個風險投資行業(yè)發(fā)展史的悲劇。

對于投資人來說，可能大多數(shù)專業(yè)的風險投資人、股權投資機構，本身也并不愿意被迫通過回購的方式來達到“回本”的目的，因為股權投資、風險投資的商業(yè)模式，是為了通過投資釋放創(chuàng)新企業(yè)更多的商業(yè)價值，從而獲取數(shù)倍、數(shù)十倍甚至更高回報的商業(yè)目的，而非賺取回購帶來的利息。如果風險投資變成了穩(wěn)賺不賠的“高利貸”，這將成為中國高科技以及整個風險投資行業(yè)發(fā)展史的悲劇。

創(chuàng)新企業(yè)失敗的風險，對于創(chuàng)新文化、風險投資文化強勁的硅谷、以色列等地，是一項廣為接受的常識性、通識性認知；在歐美的主流財富管理實踐中，股權投資被列入“另類投資”的品類中。所以，若將創(chuàng)新企業(yè)當做“固收產(chǎn)品”，甚至當做“利滾利”的金融產(chǎn)品來投資的，反而是屬于不合金融市場規(guī)律的行為。

然而，投資人可能也有其為難之處，哪怕明知通過行使回購權也可能無法收回本金更不用說利息、通過這樣的手段將可能對其投資聲譽造成不利的影響，亦不得不訴諸強制回購權這一路徑——其壓力可能是來自于他們背后的LP（投資人），尤其是對于投資回報有較高要求或指標的LP。然而，也有人士指出，部分基金對于回購權的使用，也變成了一個“用魔法打敗魔法的循環(huán)”[2]，基金一方將回購權強加在創(chuàng)始人身上，LP 也“順理成章”地將回購權加到了GP頭上。?

其實回購權相關的爭議早已有之，2020年，在某知名教育企業(yè)的相關條款爭議中，法院判決就曾表達觀點，認為此類安排不利于私募股權投資行業(yè)健康發(fā)展，指出：“私募股權投資領域本身就是高風險，高回報，只要所投企業(yè)實現(xiàn)首次公開發(fā)行而上市，可較容易實現(xiàn)十幾倍、幾十倍甚至上百倍的收益，通過高回報補償高風險。某機構作為專業(yè)從事股權投資的機構，理應承擔相應投資風險，卻在臨近公司遞交上市申請時，與公司核心股東簽訂系爭《協(xié)議書》，轉嫁投資風險。該行為不利于私募股權投資行業(yè)健康發(fā)展，不應得到鼓勵和支持。”并真摯地表達了對創(chuàng)業(yè)者的祝愿：“對賭協(xié)議是柄雙刃劍，風險投資、私募投資行業(yè)中存在濫用的情形。……本院向創(chuàng)業(yè)者致以最良好的祝愿，向投資人發(fā)出最仗義的倡導?！?strong>[3]

然而，判決也指出，“創(chuàng)業(yè)者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設定過高的道德要求。人民法院可以通過裁判，引導商行為、營造好的營商環(huán)境，亦難以從根本上改變商業(yè)規(guī)則。”既然有白紙黑字的合同條款，創(chuàng)業(yè)者又無法借助專業(yè)的律師為自己的權益據(jù)理力爭，最終法官雖然倍感同情和遺憾，但是能做的也非常有限——最終該教育公司被判敗訴。

所以，中國硬科技企業(yè)要與美國競爭、追趕，除了國家的支持，資本的友好氛圍，市場的培育，也需要市場參與者有“先進”的法律意識。

新質生產(chǎn)力，需要匹配“新質”的法律意識。要做“硬科技”，談融資與回購條款，也需要有講“硬氣”。風險投資和高利貸，這兩種截然不同的法律關系，至少需要先搞清楚。

新質生產(chǎn)力，需要匹配“新質”的法律意識。要做“硬科技”，談融資與回購條款，也需要有講“硬氣”。（關于融資中如何博弈和談判，請參見筆者之前的文章《回購權的博弈與談判》。）風險投資和高利貸，這兩種截然不同的法律關系，也至少需要先搞清楚。

“你永遠無法賺到你認知以外的錢”，對于企業(yè)如此，創(chuàng)始人如此，投資人等各參與方而言亦是如此，政府資金也是如此。研發(fā)需要時間，需要過程，需要各種條件的因緣具足，最終方能爆發(fā)出活力和偉大的成果。資本和政府如果能夠給高科技企業(yè)更多的耐心，可能就會收獲巨大的回報。

然而，當這些變得難以實現(xiàn)，當下的危機必須要去應對，那么作為企業(yè)的軍師，就需要給出專業(yè)的策略和建議，幫助企業(yè)渡過難關。問題的解決，也同樣有助于投資人，本文中的某些思路、角度和方案，如果成功應用，就能將“共輸”的狀況，扭轉為“共贏”。

我們將從三個大的方面和策略展開，從多個維度進行分析和探討，也許回購困局的“突圍”并沒有想象中那么艱難。

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二、回購權危機博弈：策略之一

面臨回購條款，對于企業(yè)和創(chuàng)始人來說，首先要做到的策略是——縱覽全局，審時度勢，沉著應對。這個策略看似簡單，卻至關重要。這其中貫穿著兩大元素、維度：（一）時間維度和（二）條款維度。切忌企業(yè)和創(chuàng)始人按照自己的認知“想當然”，做出誤判，錯過重要的時間節(jié)點和機會，陷入越走越被動的泥潭。

所謂“時間維度”，就是要趁自己公司尚存一息，資金還相對充裕的時候，進行主動盤點，主動應對，而不是期盼外部環(huán)境會變好，期盼投資人不會采取行動，最后換來的卻是仲裁或者訴訟的通知書。

所謂“條款維度”，就是要及時與外部法律顧問盤點、審閱和分析投資協(xié)議、股東協(xié)議、公司章程及所有相關文件中的條款，尤其是回購條款、回購觸發(fā)條件和時間。

股權回購中的核心談判點是觸發(fā)回購條件的情形有哪些。國內投融資談判中，投資人通常會主張將以下情形列為回購事項，包括但不限于：?

1）未在特定期限完成合格IPO；

2）公司或創(chuàng)始人重大違約/實質性違約；

3）公司發(fā)生重大不利變化；

4）公司未能實現(xiàn)承諾的業(yè)績和里程碑；

5）創(chuàng)始股東/公司核心人員離職；

6）任何其他投資人行使回購權。

表面上看，這些“觸發(fā)條件”看上去似乎都比較合理，創(chuàng)始人甚至連其聘請的專業(yè)顧問都有可能“一不留神”而踩坑，之后到了要觸發(fā)回購的時候，才發(fā)現(xiàn)條款里面都是“坑”——因為這些合同條款，的確頗具有“迷惑性”。

最有問題的莫過于“公司和/或創(chuàng)始股東嚴重違反交易文件”作為回購權“觸發(fā)”事件。據(jù)2023年統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，境內架構中近90%的項目有這樣的約定。表面上看，因創(chuàng)始股東“嚴重違約”而觸發(fā)回購權的行使，似乎比較合理。但是：第一，什么是“嚴重違約”，實踐中合同層面時常是沒有明確界定的。第二，如果發(fā)生嚴重違約，例如造成了履約方2000萬的損失，則需要根據(jù)損害賠償?shù)脑瓌t進行賠償；但是這并不意味著，對方直接要求根據(jù)回購條款的約定“吐回去”2個億的投資款，是合理的安排。第三，如果是創(chuàng)始股東“嚴重違約”，明明可以賠償違約造成的損失，投資人卻額外要求“抽回”投資，導致公司失去大部分現(xiàn)金流，企業(yè)不得不“命懸一線”，對于那些沒有違約的其他股東又是否公平呢？?

表面上看，這些“觸發(fā)條件”看上去似乎都比較合理，創(chuàng)始人甚至連其聘請的專業(yè)顧問都有可能“一不留神”而踩坑——因為這些合同條款，的確頗具有“迷惑性”。

這樣問題頻頻的條款，在市場上廣泛存在，甚至可能成為了“通例”（market practice）。

另外，其他的觸發(fā)條款——例如“公司發(fā)生重大不利變化”，實踐中究竟如何認定？經(jīng)濟環(huán)境、遭遇美國貿易管制等因素下，導致業(yè)績大幅下滑，這會觸發(fā)“回購”嗎？

在談判中，這些模棱兩可的條款，會給合同的一方（投資人）較大的詮釋空間，而對于創(chuàng)始人和公司這邊，就帶來了很大的觸發(fā)回購權的風險。

在合同條款的談判中，一切文字，本質上乃是對于“風險”的分配。實際上所謂的“合理性”判斷也主要取決于投資人或者創(chuàng)始人一方的利益立場。例如，“合格IPO”如何定義、期限如何約定，假如因為客觀原因某一年IPO無法正常進行，那該如何處理？是否應該合理延期？

對于這些條款，需要進行專業(yè)判斷、客觀評估。可能有些企業(yè)創(chuàng)始人會認為當年簽署的這些條款不公平、不合理等等。但是，很多條款哪怕表面看再不合理，也不能想當然認為，法官或者仲裁員會因為對你的“同情”而認為回購條款“顯失公平”，從而裁定拒絕強制執(zhí)行回購協(xié)議——實踐中法官和仲裁員很大程度上可能會尊重協(xié)議的安排，尊重雙方當事人的“意思自治”。所以，必須要有專業(yè)的法律評估——如果發(fā)生強制回購的仲裁和訴訟，自己的勝算究竟如何？觸發(fā)條件是否已經(jīng)或者即將達到，自己還剩下多少時間？

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在回購權的觸發(fā)時間上，筆者強調三點：第一，對于回購權的時間表，創(chuàng)始人應該爭取有利的時間安排。在融資協(xié)議談判的時候，需要爭取將這個時間拉到足夠的長，例如投資交割之后的5年或者6年，或者“5+2”年（所謂“+2年”，是指由于IPO上市受多因素影響，如果公司和創(chuàng)始人都足夠努力，卻因某種外部客觀原因第一次IPO申報未能如愿，應當額外給與的期限）。

第二，善于“借題發(fā)揮”——如果有新的投資人進場，或者會對現(xiàn)有股權架構進行調整，則要借此機會和原投資人就回購權的觸發(fā)時間重新談判，爭取進一步向后延展。或者優(yōu)先考慮在新投資人的幫助下，將回購權快到期（也無法或不同意對回購權做展期安排的）投資人的股權部分或者全部贖回。本文的第三部分將進一步探討。

第三，在融資協(xié)議談判中，對回購權也可以設置相應的行權期限，例如投資人的回購權行使必須在滿足行權條件后的x個月內提出，之后公司和/或創(chuàng)始人也有合理寬裕的期限籌集資金或進行回購程序，如果逾期未行權，回購權將自動失效。另外，也可約定分期履行回購義務。

對創(chuàng)始人來說，時間可以成為你的朋友，也可以成為你的敵人。千萬不要等到山窮水盡、燈枯油盡之時，或者已經(jīng)被起訴、收到資產(chǎn)被“保全”凍結的通知之時，才想到找律師。

企業(yè)創(chuàng)始人千萬不要等到山窮水盡、燈枯油盡之時，或者已經(jīng)被起訴、收到資產(chǎn)被“保全”凍結的通知之時，才想到找律師。在時間上提前布局，留出寬裕的時間表對創(chuàng)始人和公司來說非常重要。

相反，企業(yè)和創(chuàng)始人應該始終對于回購權等可能觸發(fā)法律危機和財務危機的條款，在外部專業(yè)的法律顧問幫助和指導下，有一個整體的、專業(yè)的把握，對于各種預案，做到心中有底。

在此基礎上，則要進一步盤點——在融資、境內外上市、并購出售等方面，自己手里有幾張牌。這同樣也需要和專業(yè)的法律顧問和財務顧問探討，是否有破局之路。例如，如果公司短期內由于政策原因不能在A股上市，那么是否可以考慮港股或者美股IPO？是否可以考慮SPAC或者美國反向收購的方式上市？

從回購權的博弈角度，創(chuàng)始人務必要知曉這個“時間風險”：自己越是急迫地要錢，越容易被“乘人之危”，可能導致做出不該做出的承諾，簽署不該簽署的文件等。所以，時間上提前布局，留出寬裕的融資時間表對創(chuàng)始人和公司來說非常重要。

三、回購權危機博弈：策略之二

應對回購危機的第二個重要策略，就是“積極應對，主動博弈，破局突圍”，化被動為主動；這需要企業(yè)創(chuàng)始人、核心管理層，在外部法律和財務顧問的幫助下，能夠突破認知，消除“限制性信念”，了解自己的選項，而不是固化地認為自己只有IPO或者繼續(xù)融資這兩個選擇。其實對于企業(yè)來說，手里也許還有不少牌可以出。

所以，在這個策略之下，包括了回購權“突圍破局”的四大模式和維度：（一）并購出售維度，（二）空間換時間維度，（三）財務和融資維度，（四）資產(chǎn)重新組合維度。

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（一）并購出售維度。

如果能夠實現(xiàn)企業(yè)的并購出售，老投資人能夠順利被接盤而套現(xiàn)退出，則能夠從源頭上解決回購問題——實操的問題無非是估值（價格）是否能夠令投資人滿意。實踐中，不少A股IPO未能成功的企業(yè)，企業(yè)的基本面良好，有數(shù)千萬甚至上億的利潤，這樣的企業(yè)當然往往是很好的并購標的。

然而，不少企業(yè)、創(chuàng)始人對于并購有三個典型的認知誤區(qū)和顧慮，讓他們錯過了本來可以抓住的重要機會。

不少企業(yè)、創(chuàng)始人對于并購有三個典型的認知誤區(qū)和顧慮，讓他們錯過了本來可以抓住的重要機會。

第一個誤區(qū)，企業(yè)可能會認為能夠收購他們的，往往只有已經(jīng)上市的競爭對手——而出售給競爭對手，心里上可能就會存在這樣那樣的坎，很難過去。也許競爭對手態(tài)度上也算是比較友好，但是怎么啟動，怎么談判，價格怎么談，未來管理怎么安排，這些都似乎不容易解決。

第二個誤區(qū)，則是認為“并購”是出賣100%的股權或者至少是控股權，作為創(chuàng)始人，自己會喪失對企業(yè)的控制。這對于部分企業(yè)創(chuàng)始人而言，心理上可能也有點難以接受。

第三個誤區(qū)，則是顧慮推進“并購”會導致市場上的猜測和負面信息，擔心一旦市場上知道自己的企業(yè)要被并購，那么會影響員工的穩(wěn)定，如果最終并購也沒成功，則是很沒面子的事情。

其實上述問題，在外部專業(yè)人士的幫助下，都不難解決。

例如，針對前兩個誤區(qū)，筆者就接觸不少收購基金和戰(zhàn)略收購方，有興趣對優(yōu)質的企業(yè)進行控股權收購，或者進行非控制權（不并表）收購。這包括境內和境外的收購基金（包括險資基金），有的傾向于控股權收購，而有的則明確不希望“并表”而選擇收購部分股權，而對于是否必須“控股”，不少收購方保持開放態(tài)度，愿意和被收購方進行商談，探討最合適的方式。

對于有的收購方（例如險資），收購的目的是長期持有，獲得良好的投資回報；對于另外的收購方，則是希望在收購之后進一步提升企業(yè)的業(yè)績，并在中長期實現(xiàn)高溢價退出。實踐中，也有不少成功案例——收購基金采用“不控股”收購的模式，在被投企業(yè)未來完成IPO之后實現(xiàn)退出。

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無論哪種模式，對于面臨回購危機的企業(yè)來說，實現(xiàn)這樣的收購，能夠幫助企業(yè)解決現(xiàn)有投資人行使回購權的問題，企業(yè)也可因此獲得新生。

但是要做到這一點，需要專業(yè)的顧問的指導，解決認知和信息差的問題，以及之后如何談估值、如何與潛在的收購方的溝通和談判的問題。而并購的財務顧問往往和融資的財務顧問有所不同。前者接觸更多的戰(zhàn)略投資人、收購基金，而后者則熟悉創(chuàng)投和傳統(tǒng)的增長型（growth capital）投資基金。

從法律角度，還需要關注收購的條款和條件，如何解決回購權問題，例如將投資人持有的剩余股權轉為普通股，終止投資人此前取得的回購權；而對于投資人來說，如何考慮不同輪次的不同估值，處理不同投資人的回購順序，回購價格和回購比例等問題都需要溝通考慮。這些就需要設計出一套能夠令各輪投資人都能接受、創(chuàng)始人也能接受的收購方案。

針對第三個誤區(qū)，并購帶來市場猜測或者員工不穩(wěn)定的情況，需要專業(yè)的應對。一方面，專業(yè)的并購顧問、投行，會對整個流程嚴格保密；另一方面，值得注意的是，與早期融資的FA（財務顧問）不同，專業(yè)的并購顧問，未經(jīng)公司同意，絕不會拿著公司的介紹到處去市場上問別人是否有興趣收購，尤其是當收購方可能是行業(yè)內的競爭對手。這個時候，專業(yè)的、擁有豐富買家資源的并購顧問，往往會更加有優(yōu)勢，例如能夠將企業(yè)推薦給歐美的跨國公司，美元基金，這些一般人接觸不到的資源。并購顧問也會基于自己的經(jīng)驗和專業(yè)能力，對公司先進行并購的可行性評估，判斷市場、標的公司以及自己所掌握的買方資源，是否能夠促成交易，否則就不會輕易出手。

專業(yè)的、擁有豐富買家資源的并購顧問，往往會更加有優(yōu)勢，例如能夠將企業(yè)推薦給歐美的跨國公司，美元基金，這些一般人接觸不到的資源。

（二）空間換時間維度

雖然并購（含非控制權收購）是從源頭一勞永逸解決回購權問題的最優(yōu)模式之一，但是是否能在短時間內找到感興趣的合適的收購方，并購交易是否能最終圓滿完成，估值是否能夠為創(chuàng)始人以及老投資人接受，這些都存在不確定性。所以穩(wěn)妥起見，雖然企業(yè)和創(chuàng)始人應該主動地對并購保持開放心態(tài)，能主動接觸并購顧問、法律顧問，但是也不能把寶都“押”在并購成功之上。

退而求其次的模式則是，空間換時間，換一個地方IPO，從而延緩回購條款的執(zhí)行。如果A股上市受阻，另外可以選擇的IPO選項包括，港股上市（紅籌架構和H股），美股上市（含傳統(tǒng)IPO以及De-SPAC和反向收購），以及北交所上市等。

這需要結合前文提及的“條款維度”評估什么IPO才構成可以避免觸發(fā)回購的“合格IPO”。通過De-SPAC或者反向收購的方式，不一定給企業(yè)帶來很大的交易量和流動性，但是如果能夠被投資人接受，避免觸發(fā)回購權，那么這不失為以通過變換“空間”來換“時間”，避免強制回購，為企業(yè)續(xù)命的一個重要選項。

企業(yè)需要充分和客觀地評估這些上市的選項，包括成本、投行和財務顧問的選擇、境外律所和審計師的選擇等，避免因為對這些協(xié)議的條款的不熟悉而踩坑。

在進行評估的時候，企業(yè)需要在外部法律顧問的幫助下，充分和客觀地評估這些上市的選項，包括成本、投行和財務顧問的選擇、境外律所和審計師的選擇、由法律顧問代表公司就與相關方的合作協(xié)議進行審閱和談判，避免因為對這些協(xié)議的條款的不熟悉而踩坑。

對于紅籌重組以準備海外上市的企業(yè)而言，這本身就是一招重要的緩兵之計，如果成功，可以通過海外IPO擺脫回購權；如果IPO不成功，由于紅籌架構搭建、跨境重組本身需要較長時間，這也能在短期內延緩回購權被強制執(zhí)行，為企業(yè)獲得喘息之機。還有一些額外的優(yōu)勢，我們不在此一一贅述。

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（三）繼續(xù)融資維度

如果企業(yè)能夠積極獲得新的融資，對于企業(yè)創(chuàng)始人與投資人而言，可能都意味著一次新的機會。近年來，受到經(jīng)濟等因素的影響，全球并購市場都更注重企業(yè)的盈利能力、運營情況、現(xiàn)金流等穩(wěn)定性指標，企業(yè)可能估值也相應地傾向于保守，估值折價（down round）融資的情況可能不在少數(shù)。此種大環(huán)境下，是否接受估值下調以及觸發(fā)“反稀釋”條款？企業(yè)及創(chuàng)始人該如何與現(xiàn)有股東博弈談判？企業(yè)是否可以以后續(xù)的融資為契機，重新組建“牌局”進行博弈，要求重新討論回購條款和架構等，是必須提前加以考量設計的。

一方面，如果新的融資由于估值下調而觸發(fā)對投資人的反稀釋條款，創(chuàng)始人很可能需要以個人股權來執(zhí)行對前輪投資人的反稀釋條款。與此同時，如果股權被稀釋，那么是否會影響其對公司的控制權？另一方面，創(chuàng)始人是否沒有任何籌碼？這個時候，在專業(yè)法律顧問的指引下，創(chuàng)始人和公司需要全面分析投資協(xié)議以及公司章程，與前輪投資人進行談判，爭取延長回購期限和/或適當減輕創(chuàng)始人的回購責任。否則，如果因為回購責任的設計對企業(yè)融資及后續(xù)運營產(chǎn)生重大影響，投資人的利益一樣也會受損，這樣的雙輸格局顯然也是大家都不愿意看到的。

估值下調而觸發(fā)對投資人的反稀釋條款，創(chuàng)始人很可能需要拿出個人股權；與此同時，如果股權被稀釋，那么是否會影響其對公司的控制權？?

對于投資人來說，也一樣會關注：回購順序是否會因為新投資人的加入而發(fā)生變動，回購條款的設置是否更有利于新投資人；而對于回購期限調整或者回購責任減輕，投資人則會要求設置一定的前提條件，例如某些業(yè)績目標的實現(xiàn)等。

對于回購究竟誰優(yōu)先，新老投資人又可能會存在利益上的沖突。新投資人希望能夠優(yōu)先，老投資人希望有平等的參與權（否則新投資人一旦行使了回購權，就可能會抽空公司的現(xiàn)金和可變現(xiàn)資產(chǎn)，使得老投資人的回購權成為一紙空文，沒有真正的機會去參與回購權的實施）。所以，對于創(chuàng)始人和公司來說，也將面臨是否讓所有投資人都有權平等參與回購的選擇。這一點也是需要審時度勢、結合專業(yè)法律顧問的建議，有預見性地加以設計。

（四）資產(chǎn)重組維度

在融資嚴冬的形勢下，投資人對于投資標的會更加挑剔，對于企業(yè)來說，如果整家企業(yè)融資遭遇困難，而企業(yè)同時存在優(yōu)質資產(chǎn)，另一種可以探索的模式就是將能夠獲得融資的資產(chǎn)進行剝離（spin-off），然后就該剝離資產(chǎn)進行融資。

往往這個時候，也是考驗人性的時刻。如何與每位投資人談判和博弈，既需要基于法律與條款的博弈，也需要審時度勢的談判技巧。?

一方面，這么做往往是因為新投資人看中該優(yōu)質資產(chǎn)和商業(yè)模式，同時可能覺得現(xiàn)有公司（原公司）“歷史包袱”太重，不希望投資在原公司層面。另一方面，剝離優(yōu)質資產(chǎn)，需要公司架構層面的重組，原公司將成為新公司的控股股東，新投資人交割之后成為小股東，新公司甚至可能還會有針對其高管和員工的新的股權激勵。

這里的關鍵問題是，對這樣的資產(chǎn)剝離，是否需要公司的原投資人的同意？新公司的架構和治理，如何照顧到原投資人、老股東的權益？

如果原投資人對于此類項目擁有“否決權”，那么公司創(chuàng)始人的議價能力就會受到影響。這樣的新融資項目本來有利于公司、有利于所有股東，正常情況下，通過董事會、股東會的決議并不應該有懸念，但是現(xiàn)實往往要比理想更加“殘酷”。

如何與每位投資人談判和博弈，既需要基于法律與條款的博弈，也需要審時度勢的談判技巧。

往往這個時候，也是考驗人性的時刻。有的投資人，就會在這個時候，基于自己的“一票否決權”，向公司和創(chuàng)始人索要更多的權利，例如特別回購權，例如羅永浩曾在當年在微博上公開斥責某投資人的做法，該投資人要挾稱只有自己獲得特別回購權，才會在公司新的融資協(xié)議、決議上簽字。當公司資金吃緊、命懸一線，縱然這個要求極不合理，羅永浩也只能被迫屈服。（這樣的問題如何提前應對，請參見“回購權系列”文章的前兩篇。）

對于回購條款以及其他的特殊權利條款，往往在進行重大博弈的時候、面臨訴訟的時候，才意識到條款的“咬文嚼字”有多重要，專業(yè)律師的“明察秋毫”有多重要。

對于回購條款以及其他的特殊權利條款，往往在進行重大博弈的時候、面臨訴訟的時候，才意識到條款的“咬文嚼字”有多重要，專業(yè)律師的“明察秋毫”有多重要。

所以，融資交易中，透過“回購”這個大博弈，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)和創(chuàng)始人面臨的是一個關鍵決策問題——你需要的是什么樣的外部法律顧問，是能夠幫助你破局的“軍師”，還是頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳的“醫(yī)師”？如果是前者，那么需要關注的是哪些方面：戰(zhàn)略思考能力，輔助決策能力，綜合性解決問題的能力，戰(zhàn)略和戰(zhàn)術相結合的能力，縱觀全局的博弈能力，輔助談判斡旋的能力，項目管理和交付的能力，除了這些，還有什么？“做正確的事”所帶來的價值，勝過“正確地做事”的幾倍、幾十倍。

在后續(xù)文章中，我們將結合實戰(zhàn)案例，針對未來可能會發(fā)生的訴訟仲裁，進行更深入的探討。在回購方面，從退出選擇到引入“白衣騎士”，從合同條款的分析與公司治理的解構，到訴訟和保全的應對，從破產(chǎn)重整的分析評估，到個人家庭資產(chǎn)的預案與隔離，以及公司優(yōu)質資產(chǎn)和高風險資產(chǎn)的剝離設計，跨訴訟和非訴的多個領域——這些都是企業(yè)與創(chuàng)始人所可能面臨的重大課題。

[注]?

[1]?參見微信文章，《“如果私募不允許保本，那么LP憑什么要求GP回購？”》，https://mp.weixin.qq.com/s/SBgLZG1gomMz4psxhnKo9Q

[2]?同上腳注，參見微信文章，《“如果私募不允許保本，那么LP憑什么要求GP回購？”》，https://mp.weixin.qq.com/s/SBgLZG1gomMz4psxhnKo9Q

[3] 參見微信文章《又一波VC起訴創(chuàng)業(yè)者回購股權：但上海這封判決書，溫暖了整個創(chuàng)業(yè)圈》

https://mp.weixin.qq.com/s/I7VRr328m1AxlUaEk-PzjA，判決書案號(2020)滬0117民初96xx號