系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場(chǎng)中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會(huì)。S基金專(zhuān)注于PE二級(jí)市場(chǎng)交易，一般作為買(mǎi)方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級(jí)市場(chǎng)的不斷成熟、有限合伙人對(duì)收益（DPI）的考核越來(lái)越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約包括許多項(xiàng)目最后都是丐版發(fā)行的結(jié)局，導(dǎo)致直接按照常規(guī)路徑通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出變得日益艱難，在這種背景下，PE投資人越來(lái)越關(guān)注S基金交易這種非常規(guī)的退出方式，將其視為IPO以外的另一種可以考慮的退出機(jī)制。但S基金交易過(guò)程中GP與LP之間的信息不對(duì)稱(chēng)、交易估值定價(jià)流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得很多PE投資人面對(duì)S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得PE投資人在考慮通過(guò)S基金交易退出時(shí)必須謹(jǐn)慎行事。

我們最近處理了若干S基金的交易（其中幾個(gè)項(xiàng)目涉及美元基金和人民幣基金的互動(dòng)和接續(xù)），我們希望通過(guò)“跨境S基金系列”文章，揭開(kāi)S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問(wèn)題及交易實(shí)踐，給希望走這條相對(duì)另類(lèi)的退出路徑的PE投資人一些參考。

一、S基金交易概述

根據(jù)國(guó)際投行Jefferies報(bào)告，2023年全年全球S基金交易體量達(dá)1120億美元。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)2023》統(tǒng)計(jì)，2022年全年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生累計(jì)交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計(jì)高達(dá)1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額增長(zhǎng)高達(dá)52.90%，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)73.25%。S基金交易相比PE投資風(fēng)險(xiǎn)低，且具有更高的基金凈回報(bào)和基金凈IRR，能夠?yàn)橥顿Y人帶來(lái)更高的資本回報(bào)。

S基金交易起源于20世紀(jì)90年代，早期的S基金交易主要為LP主導(dǎo)型交易，即目標(biāo)基金的現(xiàn)有LP因其自身的資金周轉(zhuǎn)或流動(dòng)性需求，在基金到期前將其持有的目標(biāo)基金LP份額轉(zhuǎn)讓給新的LP，而新LP則通過(guò)取得基金份額間接持有底層資產(chǎn)。在上述交易中，其主要的交易方為新老LP，對(duì)于GP而言，并無(wú)管理費(fèi)或carry的實(shí)質(zhì)增加，因此GP并不會(huì)過(guò)多參與交易談判等事宜，其交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單。 關(guān)于美元基金LP份額轉(zhuǎn)讓交易，我們將在本系列后續(xù)文章《跨境S基金系列 | 基金份額轉(zhuǎn)讓交易與投資組合轉(zhuǎn)讓交易》中介紹。

自2014年以來(lái)，GP主導(dǎo)的S基金交易越來(lái)越受到市場(chǎng)的歡迎，根據(jù)Jefferies報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2023年上半年全球GP主導(dǎo)的S基金交易金額為180億，占2023年上半年全球S基金交易的約42%。GP主導(dǎo)的S基金交易，特別是GP主導(dǎo)的基金重組交易，一方面解決了部分LP投資人的流動(dòng)性需求，一方面也使得GP提高了在管基金的DPI，增加了其資產(chǎn)管理規(guī)模。在我國(guó)國(guó)內(nèi)S基金交易中，部分GP也成功通過(guò)基金重組交易由人民幣基金管理人變更為美元+人民幣雙幣種管理人，提高了自身知名度及影響力。另外從利益趨同的角度，我們感受到早期的LP主導(dǎo)型交易談判的一個(gè)難點(diǎn)在于很多時(shí)候從GP履行信義義務(wù)（fiduciary duty）角度，GP會(huì)在估值問(wèn)題上寸土必爭(zhēng)（直接和其收益掛鉤）最后導(dǎo)致項(xiàng)目談崩，而GP主導(dǎo)的S基金交易則因?yàn)楹芏嗍墙永m(xù)基金項(xiàng)目，GP仍然能夠享受到后續(xù)基金的carry收益，所以項(xiàng)目達(dá)成一致意見(jiàn)的可能性相對(duì)會(huì)高一些。從目前的市場(chǎng)交易的趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，就我們團(tuán)隊(duì)處理的項(xiàng)目而言，一些大獨(dú)角獸的老股份額轉(zhuǎn)讓交易采用直接LP份額轉(zhuǎn)讓方式的更多，但如果是基金整體涉及需要退出項(xiàng)目較多，則GP主導(dǎo)的S交易（涉及大量復(fù)雜重組）會(huì)更多一些。此外，由于具體交易執(zhí)行環(huán)節(jié)要考慮的問(wèn)題其實(shí)非常多，尤其涉及跨境交易和美元基金談判，如果有同時(shí)熟悉國(guó)際復(fù)雜交易技術(shù)和中國(guó)特有商業(yè)背景下的“接地氣”的商業(yè)安排的律師的輔佐，項(xiàng)目會(huì)相對(duì)更容易推動(dòng)執(zhí)行。

二、GP主導(dǎo)的S基金交易介紹

GP主導(dǎo)的美元S基金交易一般包括兩種：

?GP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

?GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易。

①GP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓交易：

交易方式較為簡(jiǎn)單直接，即對(duì)于有意向退出基金的LP，GP以更為積極和主動(dòng)的方式為L(zhǎng)P提供類(lèi)似財(cái)務(wù)顧問(wèn)的服務(wù)，積極幫助LP尋找潛在的合適買(mǎi)家，由于GP為基金的管理人且完整參與底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的投資和投后管理，GP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓比起LP主導(dǎo)的份額轉(zhuǎn)讓交易的效率和成功率相對(duì)較高。

但由于在基金份額轉(zhuǎn)讓交易中，各方通常不會(huì)就管理費(fèi)、績(jī)效分成等經(jīng)濟(jì)條款進(jìn)行重新談判，且份額轉(zhuǎn)讓不會(huì)實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)的變現(xiàn)，對(duì)于希望通過(guò)此類(lèi)交易實(shí)現(xiàn)管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大或獲得額外的績(jī)效分成的GP而言，此類(lèi)交易作用有限，GP可能更有動(dòng)力選擇通過(guò)更加復(fù)雜的GP主導(dǎo)的接續(xù)基金交易進(jìn)行。這類(lèi)交易一般都會(huì)有一些復(fù)雜動(dòng)態(tài)，比如LP和GP是一個(gè)長(zhǎng)期合作的商業(yè)關(guān)系，GP愿意提供這樣的協(xié)助等。

②GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易：

慣常交易結(jié)構(gòu)如下：

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GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易的流程主要如下：

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值得注意的是，在境內(nèi)基金重組實(shí)際操作中，不僅存在GP設(shè)立人民幣接續(xù)基金受讓原即存人民幣基金底層資產(chǎn)的情形，也存在GP設(shè)立美元接續(xù)基金受讓原即存人民幣基金底層資產(chǎn)的情形，此外，也存在美元基金參加GP設(shè)立的人民幣接續(xù)基金的情形。GP與新投資人一般會(huì)根據(jù)接續(xù)基金資金來(lái)源以及底層資產(chǎn)目標(biāo)公司的情形選擇相應(yīng)的架構(gòu)，如底層資產(chǎn)目標(biāo)公司為VIE架構(gòu)，或目標(biāo)公司雖為境內(nèi)實(shí)體，但籌備境外上市已經(jīng)開(kāi)始搭建境外架構(gòu)的，則可能更容易接受美元基金投資，在這種情況下GP設(shè)立美元接續(xù)基金可能是更好的選擇。

三、GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易案例

根據(jù)公開(kāi)信息查詢，最近五年以來(lái)，GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易越來(lái)越受到關(guān)注：

1、國(guó)內(nèi)第一筆人民幣轉(zhuǎn)美元的VC接續(xù)基金重組交易：

2020年K資本1億美元接續(xù)基金重組交易為國(guó)內(nèi)第一筆人民幣轉(zhuǎn)美元的VC接續(xù)基金交易，即K資本將人民幣基金的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立的美元基金，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣LP的退出以及新美元投資人通過(guò)持有美元基金份額間接持有底層資產(chǎn)。此外，K資本通過(guò)本次交易也升級(jí)成了雙幣種GP。

2、J資本完成GP主導(dǎo)接續(xù)基金重組交易：

2020年知名投資機(jī)構(gòu)J資本也完成GP主導(dǎo)接續(xù)基金重組交易，這筆交易幫助J資本獲得了管理投資組合的新工具，不僅為L(zhǎng)P提供流動(dòng)性工具，通過(guò)追加投資的設(shè)計(jì)，也為底層目標(biāo)公司的發(fā)展提供了資金。對(duì)于買(mǎi)家而言，通過(guò)折扣價(jià)格獲得了有吸引力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以收獲資產(chǎn)未來(lái)的成長(zhǎng)收益。

3、GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易中適用QFLP結(jié)構(gòu)：

2020年知名投資機(jī)構(gòu)I資本，將其管理的人民幣基金中尚未退出的資產(chǎn)組合打包轉(zhuǎn)為美元接續(xù)基金，資產(chǎn)包涉及的項(xiàng)目超過(guò)10個(gè)，這些資產(chǎn)組合的基金份額凈值（NAV）數(shù)額據(jù)報(bào)道也比較大。作為買(mǎi)方的聯(lián)合主導(dǎo)財(cái)團(tuán)，通過(guò)合格境外有限合伙人（QFLP）的結(jié)構(gòu)實(shí)施交易。這是QFLP的結(jié)構(gòu)第一次被用于GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易，這也是本次交易的一大創(chuàng)新之處。此外，根據(jù)正在進(jìn)行的項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，就目前整體吸引外資大背景下，一般頭部的外資GP設(shè)立QFLP相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較容易和順暢。

對(duì)于人民幣基金的原LP來(lái)說(shuō)，通過(guò)基金重組的方式一次性退出，退出時(shí)間最短且退出收益較高；對(duì)于I資本這類(lèi)GP而言，它在滿足人民幣基金原LP流動(dòng)性需求的同時(shí)，可以有更充裕的時(shí)間管理資產(chǎn)包中的項(xiàng)目，并可以獲得現(xiàn)有項(xiàng)目的追加投資，從而更好地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值；對(duì)于接續(xù)基金的新LP而言，他們看重的因素包括：（1）優(yōu)質(zhì)的底層項(xiàng)目資產(chǎn)帶來(lái)的未來(lái)增值空間；（2）市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的GP方作為管理人的管理能力；（3）折扣價(jià)格和減緩的“J-曲線”效應(yīng)等。

4、國(guó)內(nèi)首支人民幣架構(gòu)接續(xù)基金重組交易

2021年，據(jù)公開(kāi)報(bào)道，國(guó)內(nèi)知名創(chuàng)投S基金與H資本聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了國(guó)內(nèi)首支人民幣架構(gòu)的接續(xù)重組基金，且該筆交易涉及外資機(jī)構(gòu)某知名S基金通過(guò)QFLP制度投資人民幣基金，在實(shí)操層面涉及了以下多個(gè)難點(diǎn)：

（1）這是國(guó)內(nèi)首支人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金，參與者除了前述外資機(jī)構(gòu)某知名S基金外，全部為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)；

（2）前述國(guó)內(nèi)知名創(chuàng)投S基金同時(shí)扮演新基金最大的LP和Co-GP，涉及復(fù)雜利益設(shè)計(jì)；

（3）底層資產(chǎn)項(xiàng)目所占權(quán)重都比較大，需要進(jìn)行詳細(xì)的底層資產(chǎn)盡調(diào)和GP層面的盡調(diào)；

（4）由于底層項(xiàng)目資產(chǎn)短期內(nèi)有明確的上市預(yù)期，如何平衡新老LP的利益需要進(jìn)行精心的設(shè)計(jì)（包括涉及利益沖突的事項(xiàng)，需要事先明確雙方投資咨詢委員會(huì)（LPAC）是否會(huì)批準(zhǔn)）；?

（5）該筆交易涉及外資機(jī)構(gòu)通過(guò)QFLP制度投資人民幣基金，間接參與S基金交易，為美元資金參與境內(nèi)交易的方式提供了新的案例。

我們將在本系列后續(xù)文章中就GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易的特點(diǎn)及交易要點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步說(shuō)明。