系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場(chǎng)中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會(huì)。S基金專注于PE二級(jí)市場(chǎng)交易，一般作為買方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級(jí)市場(chǎng)的不斷成熟、有限合伙人對(duì)收益（DPI）的考核越來越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約，中概股的“丐版IPO”項(xiàng)目越來越多，通過境外上市實(shí)現(xiàn)退出的路徑變得日益艱難，在這種背景下，美元PE投資人越來越關(guān)注S基金交易，將其視為除IPO外的另一種有效退出機(jī)制。但S基金交易過程中GP與LP之間的信息不對(duì)稱、交易估值定價(jià)流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得美元PE投資人面對(duì)S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得美元PE投資人在考慮通過S基金交易退出時(shí)必須謹(jǐn)慎行事。

我們希望通過“跨境S基金系列”文章，揭開美元S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問題及交易實(shí)踐，助力美元PE投資人順利通過S基金交易方式實(shí)現(xiàn)退出，以此優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性和提升資本回報(bào)。

導(dǎo)言

正如我們?cè)诒鞠盗虚_篇文章《跨境S基金系列|資本接力棒，投資人的新退出通道》中所介紹的，S基金（Secondary Fund）是一類專門從其他投資者手中收購基金份額或標(biāo)的資產(chǎn)組合的基金產(chǎn)品，目前在私募投資基金領(lǐng)域，常見的S基金交易模式可以根據(jù)主導(dǎo)方的不同，分為GP主導(dǎo)的接續(xù)重組交易（GP-led transaction）和LP主導(dǎo)的S基金交易。

通過LP主導(dǎo)的交易模式，賣方LP可以在基金到期前提早將基金份額變現(xiàn)、獲取資金流動(dòng)性、鎖定基金回報(bào)率以及免除對(duì)未出資份額的出資義務(wù)。這類交易主要是買賣雙方LP進(jìn)行協(xié)商，但也需要征求GP的事先同意。一般來說，LP主導(dǎo)的交易都有一定估值折扣（根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，20%-50%比較符合市場(chǎng)慣例），對(duì)許多買方是有吸引力的。本文將主要介紹賣方LP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓交易的主要交易流程以及盡職調(diào)查中的關(guān)注要點(diǎn)。

LP主導(dǎo)的S基金交易流程

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無論是基金份額轉(zhuǎn)讓型還是投資組合轉(zhuǎn)讓型的S基金交易，通常的交易流程均從目標(biāo)基金LP與S基金就轉(zhuǎn)讓份額、價(jià)格區(qū)間、交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行初步磋商開始，盡職調(diào)查包括法律、財(cái)務(wù)與商務(wù)盡調(diào)，到雙方簽署交易文件后，完成交割視為交易結(jié)束。

值得注意的是，S基金交易過程中，目標(biāo)基金通常也需要對(duì)S基金的買方資格進(jìn)行反向盡職調(diào)查，反向盡調(diào)中應(yīng)當(dāng)關(guān)注：S基金是否符合合格投資者的條件；S基金穿透后的資金或者投資人是否存在針對(duì)特殊行業(yè)禁入的外資成分（針對(duì)存在中國境內(nèi)投資組合的美元基金）；以及是否有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)而涉嫌違反反洗錢規(guī)定。

一些人可能會(huì)誤以為LP主導(dǎo)交易中，GP基本沒有什么“戲份”。這是一種錯(cuò)誤的認(rèn)知。一般來說，拿到GP的同意是轉(zhuǎn)讓LP份額的必要前提。具體情況取決于具體基金的文件條款，有的項(xiàng)目中GP對(duì)S交易有否決權(quán)或者有權(quán)對(duì)批準(zhǔn)程序進(jìn)行保留，尤其是GP認(rèn)為LP買方不符合基金選擇LP的標(biāo)準(zhǔn)或者是存在利益沖突的情況。

基金份額轉(zhuǎn)讓模式

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基金份額轉(zhuǎn)讓模式指的是，S基金通過受讓目標(biāo)基金LP所持有的有限合伙基金份額實(shí)現(xiàn)基金投資，目標(biāo)基金原LP通過將其持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給S基金，從而實(shí)現(xiàn)提前退出，這種方式使目標(biāo)基金LP通過交易實(shí)現(xiàn)提早套現(xiàn)、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報(bào)等目的。

（一）盡調(diào)重點(diǎn)

S基金作為基金份額的買方，需要對(duì)擬受讓的基金份額所在的基金開展法律盡職調(diào)查，此外，由于目標(biāo)基金的價(jià)值主要體現(xiàn)在其已投資的底層資產(chǎn)項(xiàng)目上，S基金還需要對(duì)底層資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行了解，以進(jìn)一步判斷目標(biāo)基金的真實(shí)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)。在基金份額轉(zhuǎn)讓模式下，盡職調(diào)查對(duì)象主要包括目標(biāo)基金、目標(biāo)基金份額、基金管理人、底層資產(chǎn)的基本情況。

?目標(biāo)基金

1、關(guān)注目標(biāo)基金的基本情況。在盡調(diào)過程中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注目標(biāo)基金存續(xù)期限是否符合S基金對(duì)投資退出期限的預(yù)期以及S基金的投資策略；通過審閱目標(biāo)基金的基金合同、合伙協(xié)議等了解目標(biāo)基金的管理費(fèi)以及收益分配約定；

2、合規(guī)運(yùn)營情況。核查目標(biāo)基金在存續(xù)期內(nèi)的合規(guī)性，關(guān)注目標(biāo)基金是否遵守法律法規(guī)；

3、后續(xù)仍待出資的額度。了解出售份額的LP尚有多少承諾出資額度沒有能夠行使。

?目標(biāo)基金份額

1、基金份額的可轉(zhuǎn)讓性。基金份額轉(zhuǎn)讓交易的前提是有限合伙基金份額具有可轉(zhuǎn)讓性，因此在盡調(diào)過程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基金合伙協(xié)議是否對(duì)于合伙份額轉(zhuǎn)讓設(shè)定了一定條件與限制，注意審查合伙協(xié)議及相關(guān)單邊補(bǔ)充協(xié)議的特殊規(guī)定，以判斷是否存在基金份額轉(zhuǎn)讓的障礙；

2、其他合伙人對(duì)基金份額的優(yōu)先購買權(quán)。在法律盡調(diào)過程中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注是否存在對(duì)于基金份額交易造成實(shí)質(zhì)性障礙或前置性限制條件的優(yōu)先購買權(quán)條款；如果存在，需要了解條款具體細(xì)節(jié)和行使機(jī)制，在豁免優(yōu)先購買權(quán)方面，需要GP去整體協(xié)調(diào)；

3、其他關(guān)注點(diǎn)：核查底層資產(chǎn)的質(zhì)量及回報(bào)表現(xiàn)，基金存續(xù)期和結(jié)構(gòu)。

?基金管理人

1、關(guān)注基金管理人是否存在重大的合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，盡職調(diào)查過程中應(yīng)當(dāng)核查基金管理人的資質(zhì)和注冊(cè)情況，是否有拿到相關(guān)牌照（尤其香港/新加坡等相對(duì)開曼/BVI更嚴(yán)格監(jiān)管的法域），是否經(jīng)歷處罰與重大訴訟等；

2、關(guān)注基金管理人是否運(yùn)營管理其他關(guān)聯(lián)基金，及目標(biāo)基金與關(guān)聯(lián)基金之間是否存在關(guān)聯(lián)交易與利益分配安排，如果存在管理人大量為關(guān)聯(lián)基金接盤的情況則需要謹(jǐn)慎；

3、關(guān)注基金管理人的專業(yè)能力，核查基金管理人是否能維持現(xiàn)有管理水平，是否存在影響其持續(xù)經(jīng)營的事項(xiàng)等。

?底層資產(chǎn)

1、投資關(guān)系的真實(shí)性與穩(wěn)定性。核查目標(biāo)基金當(dāng)期投資時(shí)取得的底層資產(chǎn)相關(guān)資料，包括但不限于投資組合的盡調(diào)材料、目標(biāo)基金決定投資的內(nèi)部審議及決策文件、目標(biāo)基金與投資組合的投資協(xié)議及其他交易文件，以及目標(biāo)基金投后管理過程中取得的相關(guān)資料。

2、目標(biāo)基金的特殊權(quán)利。S基金受讓目標(biāo)基金的基金份額后，難以改變?cè)繕?biāo)基金基于投資協(xié)議對(duì)底層資產(chǎn)享有的特殊權(quán)利，在法律盡調(diào)過程中，應(yīng)當(dāng)了解目標(biāo)基金在投資組合中享有的特殊權(quán)利安排及履行情況；核查投資組合是否在經(jīng)營指標(biāo)上對(duì)目標(biāo)基金作出了特殊承諾及該等特殊承諾是否具有可執(zhí)行性（如業(yè)績承諾、補(bǔ)償安排及回購觸發(fā)條件等）。

3、投資組合的業(yè)績表現(xiàn)及合規(guī)性。S基金可以通過目標(biāo)基金獲取的投資組合的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息對(duì)投資組合的表現(xiàn)情況進(jìn)行判斷，以評(píng)估投資組合的當(dāng)前表現(xiàn)與投資時(shí)的預(yù)期是否存在重大差異、投資組合的重大方面是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)等。

4、合規(guī)層面。針對(duì)許多存在美國投資人的美元基金都需要關(guān)注美國1933年證券法的要求，簡要地說，買方需要以非公開的方式去被接觸，以滿足該證券法Section 4(a)(1 and ?)的豁免規(guī)則；以及買方必須是Regulation D規(guī)則下定義的合格投資人（accredited investor），并滿足1940年投資公司法下的投資公司狀態(tài)豁免。

（二）交易文件與談判要點(diǎn)

基金份額轉(zhuǎn)讓模式涉及的交易文件主要包括：

（1）基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議；

（2）目標(biāo)基金經(jīng)過修訂的基金合同；以及

（3）其他為辦理目標(biāo)基金投資人變更所涉及的配套文件。

《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中通常需要就交割先決條件、陳述與保證，以及S基金的特殊權(quán)利等條款作出具體約定。

在確定基金份額轉(zhuǎn)讓定價(jià)時(shí)，可以根據(jù)擬轉(zhuǎn)讓基金份額的實(shí)繳情況、基金的已存續(xù)期限和投資期限、盈虧情況、統(tǒng)籌認(rèn)購的LP轉(zhuǎn)讓份額的時(shí)間及資金成本、S基金是否需要對(duì)其他已按期出資的LP支付補(bǔ)償金、基金份額凈值以及底層資產(chǎn)的估值、基金的風(fēng)險(xiǎn)水平等因素，與賣方協(xié)商確定價(jià)格。

交割先決條件條款中可以就目標(biāo)基金的基本情況在交割日之前不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變更進(jìn)行約定，并協(xié)商如發(fā)生變更，交易是否繼續(xù)，以及交易對(duì)價(jià)的調(diào)整機(jī)制；

陳述與保證條款包括交易雙方的陳述與保證，以及目標(biāo)基金管理人的陳述與保證（如可行）。具體陳述與保證的內(nèi)容可包括如“賣方不會(huì)向其他方出售擬轉(zhuǎn)讓基金份額，也不會(huì)采取贖回或其他方式處置擬轉(zhuǎn)讓基金份額，不會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致賣方無法對(duì)擬轉(zhuǎn)讓基金份額進(jìn)行有效處置的事由”、“賣方合法、有效地持有擬轉(zhuǎn)讓基金份額，且擬轉(zhuǎn)讓基金份額上不存在任何第三方權(quán)利或任何未決訴訟、仲裁及行政處罰等事項(xiàng)”、“ 任何有關(guān)目標(biāo)基金過去的收益分配及實(shí)繳出資安排的陳述都是真實(shí)、準(zhǔn)確的”、“ 賣方已經(jīng)向買方提供了與擬轉(zhuǎn)讓基金份額相關(guān)的所有資料”等。

在《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中，份額買賣雙方還應(yīng)確定目標(biāo)基金原LP的特殊權(quán)益是否可以被S基金繼承，包括提前收到繳款通知、延長實(shí)繳出資寬限期、減少繳納管理費(fèi)、分享共同投資機(jī)會(huì)等權(quán)益。