系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場(chǎng)中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會(huì)。S基金專注于PE二級(jí)市場(chǎng)交易，一般作為買(mǎi)方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級(jí)市場(chǎng)的不斷成熟、有限合伙人對(duì)收益（DPI）的考核越來(lái)越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約，中概股的“丐版IPO”項(xiàng)目越來(lái)越多，通過(guò)境外上市實(shí)現(xiàn)退出的路徑變得日益艱難，在這種背景下，美元PE投資人越來(lái)越關(guān)注S基金交易，將其視為除IPO外的另一種有效退出機(jī)制。但S基金交易過(guò)程中GP與LP之間的信息不對(duì)稱、交易估值定價(jià)流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得美元PE投資人面對(duì)S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得美元PE投資人在考慮通過(guò)S基金交易退出時(shí)必須謹(jǐn)慎行事。

我們希望通過(guò)“跨境S基金系列”文章，揭開(kāi)美元S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問(wèn)題及交易實(shí)踐，助力美元PE投資人順利通過(guò)S基金交易方式實(shí)現(xiàn)退出，以此優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性和提升資本回報(bào)。

前言

在上一篇《跨境S基金系列丨LP主導(dǎo)的美元基金S交易》中，我們介紹了LP主導(dǎo)的S基金交易模式，從本期開(kāi)始，我們將聚焦GP主導(dǎo)型的接續(xù)基金交易的特點(diǎn)和交易要點(diǎn)進(jìn)行討論。

GP主導(dǎo)的S基金重組交易概述

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如圖所示，GP主導(dǎo)的S基金交易參與方包括：既有基金（即上圖中目標(biāo)基金）的投資人（既有基金LP）、既有基金GP、接續(xù)基金GP（與既有基金GP為同一實(shí)體）、接續(xù)基金新投資人、底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司、標(biāo)的公司創(chuàng)始人及其他現(xiàn)有投資人股東以及參與本次交易的各方律師、估值顧問(wèn)、審計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)。

上述各方通過(guò)S基金重組交易可以實(shí)現(xiàn)其不同的商業(yè)訴求，如對(duì)于部分既有基金的LP而言，退出以及基金DPI是其關(guān)注重點(diǎn)，既有基金的LP過(guò)去主要的退出渠道是目標(biāo)公司IPO，但是IPO能否成功受限于公司的具體發(fā)展情況以及證券監(jiān)管部門(mén)的規(guī)定，不確定性較高，參與GP主導(dǎo)的S基金重組交易既能部分解決退出問(wèn)題，也一定程度上可以滿足LP對(duì)DPI的訴求；此外，如部分既有基金的LP希望繼續(xù)持有擬轉(zhuǎn)讓的基金底層資產(chǎn)，也可以通過(guò)將其份額轉(zhuǎn)換成接續(xù)基金份額的方式繼續(xù)持有。對(duì)于接續(xù)基金新投資人而言，能夠以相對(duì)較低的成本取得其意向指定底層資產(chǎn)也可以實(shí)現(xiàn)其商業(yè)訴求。

GP主導(dǎo)的美元S基金重組交易的復(fù)雜性

相對(duì)于基金LP份額轉(zhuǎn)讓交易而言，GP主導(dǎo)的S基金重組交易所涉交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，其復(fù)雜性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，交易涉及的主體較多：如前所述，既有基金LP、既有基金GP、接續(xù)基金GP、接續(xù)基金新投資人、底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司、標(biāo)的公司創(chuàng)始人及其他現(xiàn)有投資人股東以及參與本次交易的各方律師、審計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)都將成為交易參與方，各方利益和立場(chǎng)都不一致，所以還是有一定交易不確定性；

第二，交易中存在利益沖突：由于既有基金GP與接續(xù)基金GP為同一實(shí)體，GP需要履行其對(duì)既有基金LP的信義義務(wù)，同時(shí)也需要做到與新投資人的利益一致，部分談判可能涉及三方或多方博弈，GP管理交易和平衡各方利益的難度較大；

第三，底層資產(chǎn)范圍及定價(jià)存在不確定性：由于接續(xù)基金新投資人一般希望通過(guò)基金重組打包取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而既有基金LP則希望出售的資產(chǎn)不僅包括優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也搭售一些發(fā)展不及預(yù)期的項(xiàng)目，進(jìn)而使得底層資產(chǎn)范圍確定難度較大；另外相比單個(gè)底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，由于底層資產(chǎn)所涉公司估值不斷變動(dòng)，也導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)難度增加，各方通常通過(guò)盡職調(diào)查對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行摸底，也會(huì)就定價(jià)進(jìn)行多輪談判；且如果評(píng)估凈值（NAV）太低，則GP有時(shí)候會(huì)要求重新計(jì)算carry的金額。

第四，底層資產(chǎn)所涉目標(biāo)公司的配合度：由于新投資人擬通過(guò)接續(xù)基金間接持有底層資產(chǎn)，在交易時(shí)間緊張的情形下，既有基金投資的目標(biāo)公司的配合度將對(duì)交易能否順利完成造成影響，如目標(biāo)公司已經(jīng)開(kāi)始考慮或準(zhǔn)備上市申報(bào)，那么基金重組涉及的定價(jià)、交易結(jié)構(gòu)、股東穿透都應(yīng)考慮上市安排，如對(duì)公司上市造成影響或遲延上市進(jìn)程，會(huì)造成底層資產(chǎn)所涉目標(biāo)公司及其股東的抵觸。

此外，如交易涉及人民幣基金轉(zhuǎn)美元基金重組的特殊安排，則GP需要設(shè)立新的美元基金，還需要考慮打包的資產(chǎn)是否能夠全部裝入美元基金，如目標(biāo)公司從事的業(yè)務(wù)屬于外商準(zhǔn)入限制，還需要調(diào)整公司架構(gòu)（如搭建VIE架構(gòu)）。

如底層資產(chǎn)為已搭建VIE架構(gòu)或紅籌架構(gòu)的標(biāo)的公司，在人民幣基金轉(zhuǎn)美元基金的重組交易中，可以考慮如下方案：

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1、GP/GP設(shè)立的境外實(shí)體在境外設(shè)立美元接續(xù)基金并完成向美元基金投資人的募資；

2、美元接續(xù)基金以美元直接受讓底層資產(chǎn)目標(biāo)公司股權(quán)并支付美元交易對(duì)價(jià)；

3、人民幣基金收到美元后完成向人民幣基金LP的分配。

除上述設(shè)立美元接續(xù)基金的方案外，如底層資產(chǎn)為純境內(nèi)架構(gòu)且不涉及外商準(zhǔn)入限制，也可以考慮由美元基金投資人以QFLP的形式參與人民幣接續(xù)基金設(shè)立，并由新設(shè)立的人民幣接續(xù)基金在境內(nèi)支付人民幣給既有基金，既有基金完成分配，實(shí)現(xiàn)人民幣LP的退出。

一些最新的交易中，模仿人民幣基金的優(yōu)先劣后分配結(jié)構(gòu)，也有一些接續(xù)基金使用了優(yōu)先股這種交易工具，使得一些新的投資人通過(guò)優(yōu)先股形式對(duì)接續(xù)基金的SPV進(jìn)行融資，享受類似和債權(quán)一樣的優(yōu)先級(jí)，其他的接續(xù)基金LP持有該SPV的普通股，避免了破壞LPA分配條款中的瀑布分配條款，以及避免讓基金承債。

GP主導(dǎo)的S基金重組交易步驟及時(shí)間安排

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由于GP主導(dǎo)的S基金重組交易涉及交易方較多，且考慮到前述利益沖突事宜，一般情況下GP應(yīng)盡早與既有基金LP進(jìn)行溝通，并提前進(jìn)行交易方案的披露，使得既有LP有充分的時(shí)間考慮，一般交易安排建議如下：

1、GP確定擬出售的資產(chǎn)和項(xiàng)目范圍并推介給潛在買(mǎi)方/投資人；

2、GP與潛在買(mǎi)方（或引入第三方顧問(wèn)機(jī)構(gòu)）確定擬出售資產(chǎn)的范圍和擬交易價(jià)格；

3、GP將初步交易方案披露給既有基金LP，并取得各方根據(jù)既有基金LPA約定就利益沖突事宜、關(guān)聯(lián)交易事宜進(jìn)行的審批并出具書(shū)面決議；

4、GP向新投資人和既有基金LP進(jìn)行同樣的信息披露，且協(xié)助其完成對(duì)GP、既有基金以及擬出售的資產(chǎn)和項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查；

5、在完成盡職調(diào)查后，GP確認(rèn)買(mǎi)方和行使轉(zhuǎn)換權(quán)的既有基金LP，確定最終方案并簽署交易文件，包括既有基金LPA的修訂版、接續(xù)基金的LPA、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易文件等；

6、接續(xù)基金設(shè)立后，完成LP實(shí)繳出資和底層資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。

7、既有基金完成既有基金LP的退出分配。

GP主導(dǎo)的美元S基金重組交易所涉交易要點(diǎn)

(一)盡職調(diào)查

由于接續(xù)基金不同于傳統(tǒng)的盲池基金，對(duì)于新投資人而言，需要對(duì)GP進(jìn)行盡職調(diào)查、對(duì)原有既有基金進(jìn)行盡職調(diào)查，也要對(duì)現(xiàn)有底層資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查。

同時(shí)新投資人也應(yīng)當(dāng)關(guān)注目標(biāo)公司的股東協(xié)議、章程等融資文件中是否存在對(duì)本次交易造成障礙或存在限制的安排，并及時(shí)就前述情況與GP進(jìn)行溝通。關(guān)于S基金重組交易過(guò)程中的盡職調(diào)查注意事項(xiàng)，我們將在本系列后續(xù)文章《跨境S基金系列丨美元S基金重組交易中的盡職調(diào)查重點(diǎn)》中進(jìn)行詳細(xì)介紹。

(二)利益沖突及信息披露

由于既有基金GP與接續(xù)基金GP 為同一實(shí)體，GP需要履行其對(duì)既有基金LP的信義義務(wù)，為既有基金LP爭(zhēng)取更高的交易價(jià)格，同時(shí)也會(huì)取得較高的業(yè)績(jī)報(bào)酬；而作為接續(xù)基金的GP，其又與新投資人的利益一致，希望盡快促成交易并通過(guò)接續(xù)基金獲得管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。

此外，對(duì)于行使轉(zhuǎn)換權(quán)的既有基金LP而言，由于其也將在接續(xù)基金層面持有份額，也應(yīng)當(dāng)享有與新投資人同樣的信息權(quán)。如何更好地解決利益沖突信息披露注意事項(xiàng)，我們將在本系列后續(xù)文章《跨境S基金系列 |美元S基金重組交易中的利益沖突與信息披露》中進(jìn)行詳細(xì)介紹。

(三)項(xiàng)目時(shí)間安排

GP主導(dǎo)的S基金重組交易涉及步驟較多，要求各方高度配合，GP應(yīng)當(dāng)考慮既有基金到期時(shí)間、接續(xù)基金募集以及資金實(shí)繳時(shí)間、底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程時(shí)間等主要節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)完成時(shí)間，特別是在交易涉及人民幣轉(zhuǎn)美元基金重組的情況下，還應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：

第一，如GP為純?nèi)嗣駧呕?，更?yīng)提早考慮其自身的美元出資來(lái)源以及擬行使轉(zhuǎn)換權(quán)的既有基金人民幣LP美元資金來(lái)源問(wèn)題；

第二，如底層資產(chǎn)目標(biāo)公司從事的業(yè)務(wù)是否存在外商準(zhǔn)入限制，是否需要調(diào)整目標(biāo)公司目前架構(gòu)以及調(diào)整的難度和所需時(shí)間等。

根據(jù)我們最近處理跨境S基金交易的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槔娓菀讓?duì)齊一致，我們處理的GP主導(dǎo)的接續(xù)基金項(xiàng)目相對(duì)LP主導(dǎo)交易更容易完成交割。