系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會。S基金專注于PE二級市場交易，一般作為買方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級市場的不斷成熟、有限合伙人對收益（DPI）的考核越來越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約，中概股的“丐版IPO”項(xiàng)目越來越多，通過境外上市實(shí)現(xiàn)退出的路徑變得日益艱難，在這種背景下，美元PE投資人越來越關(guān)注S基金交易，將其視為除IPO外的另一種有效退出機(jī)制。但S基金交易過程中GP與LP之間的信息不對稱、交易估值定價(jià)流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得美元PE投資人面對S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得美元PE投資人在考慮通過S基金交易退出時(shí)必須謹(jǐn)慎行事。

我們希望通過“跨境S基金系列”文章，揭開美元S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問題及交易實(shí)踐，助力美元PE投資人順利通過S基金交易方式實(shí)現(xiàn)退出，以此優(yōu)化資產(chǎn)流動性和提升資本回報(bào)。

前言

如上一篇文章《跨境S基金系列（三）丨資本接力棒，GP主導(dǎo)的接續(xù)基金重組交易》所述，作為專注于私募股權(quán)二級市場的基金，S基金在交易結(jié)構(gòu)等方面均有別于傳統(tǒng)的私募股權(quán)交易；因此，在法律盡調(diào)層面，S基金法律盡職調(diào)查也有特點(diǎn)，如：

-盡調(diào)范圍更為廣泛：根據(jù)具體交易模式的不同，S基金盡調(diào)范圍可能包括基金底層已投項(xiàng)目、基金份額的出讓受讓雙方、基金管理人、普通合伙人等；

-盡調(diào)時(shí)間更為緊迫：S基金交易中的賣方通常面臨較為緊迫的退出壓力，交易時(shí)間表更為緊張；

-盡調(diào)流程更為繁瑣：S基金投資者通常與底層已投項(xiàng)目公司人員并無直接聯(lián)系，需要通過擬設(shè)基金管理人等間接或者底層公司的資料，盡職調(diào)查需要各方的配合，溝通成本更高；

考慮到以上特點(diǎn)，S基金投資人需要在有限的時(shí)間內(nèi)完成復(fù)雜程度較高的盡職調(diào)查，這更需要投資人及相關(guān)中介團(tuán)隊(duì)把握盡職調(diào)查的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，以更有效地控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。本文將以盡調(diào)復(fù)雜性更高的基金份額交易模式為例，對S基金涉及的基金層面及底層資產(chǎn)層面的雙重盡職調(diào)查關(guān)注要點(diǎn)展開討論。

一、對基金層面的盡職調(diào)查

在基金份額交易中，目標(biāo)基金作為S基金交易的直接投資對象，對其的盡職調(diào)查也是S基金投資人的重點(diǎn)關(guān)注之一。S基金投資人可通過審閱目標(biāo)基金合伙協(xié)議(LPA)、補(bǔ)充協(xié)議(Side Letter)等基礎(chǔ)法律文件、與目標(biāo)基金管理人、普通合伙人（GP）等進(jìn)行訪談以及對公開資料的查詢等方式了解目標(biāo)基金的基本信息，基金運(yùn)作的合規(guī)性、目標(biāo)基金各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系等情況，并可重點(diǎn)關(guān)注以下事項(xiàng)：

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二、對底層資產(chǎn)的盡職調(diào)查

除對目標(biāo)基金本次進(jìn)行盡職調(diào)查外，由于目標(biāo)基金的主要經(jīng)濟(jì)回報(bào)依賴于其已投資的底層項(xiàng)目，S基金投資者也應(yīng)對目基金所投資的底層資產(chǎn)參照一般股權(quán)類投資的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行法律盡職調(diào)查；但如前所述，由于目標(biāo)基金一般已對多個(gè)底層項(xiàng)目進(jìn)行投資，且S基金投資人一般通過目標(biāo)基金與底層資產(chǎn)相關(guān)人員進(jìn)行聯(lián)系，存在時(shí)間緊、任務(wù)重且相關(guān)方配合度較低的問題，S基金投資人需在有限的條件下完成盡調(diào)任務(wù)。為提高盡職調(diào)查效率，我們建議S基金投資人可優(yōu)先關(guān)注以下內(nèi)容：

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由于時(shí)間及資源上的限制，S基金投資人可能無法對每一底層資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)盡調(diào)，在此情況下，投資人可優(yōu)先選擇占基金整體規(guī)模比例較高的底層資產(chǎn)進(jìn)行深入盡職調(diào)查，合理分配相關(guān)時(shí)間及成本。

結(jié)語

在實(shí)踐中，S基金交易盡職調(diào)查的重點(diǎn)可能根據(jù)S基金交易的具體模式以及其他客觀情況進(jìn)行調(diào)整，投資人需要兼顧盡職調(diào)查的效率和深度，與各方進(jìn)行充分溝通，做好相應(yīng)的盡職調(diào)查計(jì)劃，在合理時(shí)間內(nèi)厘清交易的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。