系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場(chǎng)中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會(huì)。S基金專(zhuān)注于PE二級(jí)市場(chǎng)交易，一般作為買(mǎi)方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級(jí)市場(chǎng)的不斷成熟、有限合伙人對(duì)收益（DPI）的考核越來(lái)越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約，中概股的“丐版IPO”項(xiàng)目越來(lái)越多，通過(guò)境外上市實(shí)現(xiàn)退出的路徑變得日益艱難，在這種背景下，美元PE投資人越來(lái)越關(guān)注S基金交易，將其視為除IPO外的另一種有效退出機(jī)制。但S基金交易過(guò)程中GP與LP之間的信息不對(duì)稱(chēng)、交易估值定價(jià)流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得美元PE投資人面對(duì)S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得美元PE投資人在考慮通過(guò)S基金交易退出時(shí)必須謹(jǐn)慎行事。

我們希望通過(guò)“跨境S基金系列”文章，揭開(kāi)美元S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問(wèn)題及交易實(shí)踐，助力美元PE投資人順利通過(guò)S基金交易方式實(shí)現(xiàn)退出，以此優(yōu)化資產(chǎn)流動(dòng)性和提升資本回報(bào)。

前言

除上一篇文章《S基金系列（四） | S基金重組交易中的盡職調(diào)查重點(diǎn)》中闡述的盡職調(diào)查的復(fù)雜性外，S基金交易的另一特點(diǎn)在于此類(lèi)交易通常涉及潛在的利益沖突，這一利益沖突的來(lái)源為交易各方存在不同的本質(zhì)訴求，以原有基金普通合伙人（GP）主導(dǎo)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易為例，S基金交易對(duì)于各方存在不同的意義：

-對(duì)接續(xù)新基金LP而言：新投資人可以通過(guò)GP主導(dǎo)設(shè)立的新基金購(gòu)買(mǎi)其指定的底層資產(chǎn)，通過(guò)從GP處獲得的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等多方面信息，判斷相關(guān)底層資產(chǎn)的價(jià)值，從而通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)的方式取得更高收益；

-對(duì)目標(biāo)基金現(xiàn)存LP而言：現(xiàn)有LP可以通過(guò)S基金交易實(shí)現(xiàn)目標(biāo)基金的退出，從而獲得投資流動(dòng)性；同時(shí)，現(xiàn)有LP也可能通過(guò)認(rèn)購(gòu)接續(xù)基金份額的模式選擇并繼續(xù)持有業(yè)績(jī)優(yōu)良的資產(chǎn)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值；

-對(duì)主導(dǎo)交易的GP而言：GP主導(dǎo)的S基金交易可以提高GP自身知名度、擴(kuò)大影響力，有需求的GP可以借此轉(zhuǎn)型為雙幣種基金管理公司；同時(shí)，通過(guò)以上重組交易，GP可以取得額外的時(shí)間并募集更多資金，以實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的價(jià)值最大化。

不難看出，在各方謀求利益最大化的背景下，接續(xù)基金LP希望在S基金交易中以更實(shí)惠的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而目標(biāo)基金現(xiàn)存LP則希望在S基金交易中取得更高的退出收益。同時(shí)，主導(dǎo)GP作為目標(biāo)基金和接續(xù)基金的管理人，一方面有動(dòng)機(jī)為接續(xù)基金吸引更多投資人，另一方面也有義務(wù)協(xié)助目標(biāo)基金原LP取得更高的價(jià)值，利益沖突問(wèn)題不可避免地產(chǎn)生。如何有效地解決相關(guān)利益沖突并促成交易在公平公允基礎(chǔ)上進(jìn)行，成為交易各方關(guān)心的問(wèn)題之一。

2019年，Institutional Limited Partners Association（“ILPA”）發(fā)布了ILPA原則3.0版（“原則3.0”）——促進(jìn)透明、治理以及普通合伙人與有限合伙人的利益一致性，對(duì)S基金交易涉及的利益沖突及相關(guān)信息披露問(wèn)題進(jìn)行了指導(dǎo)，也從實(shí)操方面提供了新的思路。

一、較早引入LP及LPAC參與交易

就目標(biāo)基金而言，GP應(yīng)盡早告知有限合伙人咨詢(xún)委員會(huì)（“LPAC”），并促使LPAC參與到關(guān)于交易目標(biāo)、交易流程以及交易的條款和框架的確定過(guò)程中。所謂“盡早告知”一般指在不晚于目標(biāo)基金期限到期或延期前的六個(gè)月。

S基金交易在目標(biāo)基金層面的決策流程可參考以下步驟：

1、合理性說(shuō)明：GP向LPAC以及LP說(shuō)明S基金交易的理由及合理性；?

2、聘請(qǐng)顧問(wèn)：GP聘請(qǐng)第三方專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)來(lái)組織S基金交易流程、進(jìn)行詢(xún)價(jià)并指導(dǎo)基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；

3、審查利益沖突：普通合伙人在將交易條款向所有有限合伙人披露之前，應(yīng)先披露與該交易有關(guān)的任何利益沖突，并在可能的情況下降低利益沖突程度，并提交LPAC批準(zhǔn)。LPAC應(yīng)審查所涉及的利益沖突問(wèn)題，并根據(jù)目標(biāo)基金LPA的規(guī)定批準(zhǔn)相關(guān)利益沖突；?

4、詢(xún)價(jià)及盡職調(diào)查：進(jìn)行詢(xún)價(jià)和盡職調(diào)查，LP也應(yīng)取得向收購(gòu)方提供的信息披露的訪(fǎng)問(wèn)權(quán)，例如包括底層投資信息的數(shù)據(jù)庫(kù)等；?

5、向LP披露機(jī)密文件：普通合伙人應(yīng)確保收購(gòu)方和基金的LP在信息披露中實(shí)現(xiàn)對(duì)等，盡早（例如在與潛在收購(gòu)方簽署投資意向書(shū)時(shí)）向LP開(kāi)放數(shù)據(jù)庫(kù)訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限并披露交易最終擬定條款和條件、管理文件的修訂等機(jī)密信息；

6、LP選擇交易：LP可選擇(1)按照交易對(duì)方所提供的條款和條件出售其在目標(biāo)基金中的份額；或(2)按比例將其在目標(biāo)基金中的權(quán)益置換至接續(xù)基金，當(dāng)然LP也可以選擇部分退出并將部分權(quán)益置換到接續(xù)基金。

除上述基本流程外，GP應(yīng)還保證S基金交易流程符合LPA約定，包括但不限于信息披露、通知期限、利益沖突批準(zhǔn)、表決流程以及費(fèi)用分?jǐn)偟取?/p>

二、GP應(yīng)進(jìn)行充分的信息披露

原則3.0指出，GP應(yīng)向LPAC充分披露信息，在說(shuō)明交易合理性時(shí)，還應(yīng)就目標(biāo)基金未退出的投資組合項(xiàng)目的質(zhì)量和預(yù)期、所需（新）資金的金額、項(xiàng)目預(yù)計(jì)退出的時(shí)間等事宜進(jìn)行說(shuō)明，同時(shí)還應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明采取由GP主導(dǎo)引入新資金而非延長(zhǎng)基金期限或其他選擇的理由。?

根據(jù)ILPA發(fā)布的《普通合伙人主導(dǎo)的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易：普通合伙人和有限合伙人應(yīng)考慮的事項(xiàng)》的相關(guān)指導(dǎo)，在遵守商業(yè)敏感信息保密義務(wù)的前提下，GP后續(xù)應(yīng)當(dāng)向LPAC披露，或經(jīng)要求向目標(biāo)基金LP披露如下事項(xiàng)：?

-已收到報(bào)價(jià)的數(shù)目、范圍和內(nèi)容；?

-LPAC成員參與的收購(gòu)方（如有）；

-目標(biāo)基金LP在接續(xù)基金中的管理費(fèi)和收益分成的金額；?

-目標(biāo)基金LP就其一級(jí)資本（即用于項(xiàng)目投資部分）出資所分?jǐn)偟墓芾碣M(fèi)和收益（如有）；?

-與原目標(biāo)基金相比存在變更的其他重要條款，如表決機(jī)制、關(guān)鍵人等條款；

-在更復(fù)雜的交易中，應(yīng)披露是否對(duì)新投資人提供折扣定價(jià)等經(jīng)濟(jì)優(yōu)惠，并應(yīng)提供相關(guān)估值及建模的依據(jù)。

三、目標(biāo)基金LP“維持現(xiàn)狀”的選擇

在進(jìn)行充分披露以保證交易流程公正透明的前提下，目標(biāo)基金LP將有足夠的時(shí)間來(lái)評(píng)估交易。在一般情況下，目標(biāo)基金LP將有權(quán)選擇將其持有的原基金份額“置換（Rollover）”到新設(shè)立的結(jié)構(gòu)中，而非出售其合伙企業(yè)份額，GP應(yīng)確保相關(guān)LP在經(jīng)濟(jì)權(quán)益條款不變的情況下參與新結(jié)構(gòu)，即授予LP“維持現(xiàn)狀”的選擇權(quán)，即如LP對(duì)份額出售價(jià)格不滿(mǎn)意，可以選擇續(xù)投并維持現(xiàn)狀，所有與參與方的訴求會(huì)更統(tǒng)一，交易推進(jìn)也將更為順利。?

四、聘用專(zhuān)業(yè)的交易顧問(wèn)

除上述要點(diǎn)外，原則3.0也建議主導(dǎo)GP盡早聘用專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，為出售資產(chǎn)組織競(jìng)價(jià)流程。專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)可以協(xié)助GP把握交易的流程和細(xì)節(jié)，并及時(shí)處理利益沖突及披露的問(wèn)題。GP聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)協(xié)助招標(biāo)的相關(guān)費(fèi)用應(yīng)由GP而非基金承擔(dān)。LPAC應(yīng)審查GP對(duì)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的選擇情況，包括專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)所承擔(dān)的角色、服務(wù)范圍和費(fèi)用安排。

當(dāng)然，LPAC亦應(yīng)可聘請(qǐng)其自己的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，與GP選定的顧問(wèn)相區(qū)分，為該等交易過(guò)程提供咨詢(xún)服務(wù)。該顧問(wèn)出具的獨(dú)立的公允意見(jiàn)可能會(huì)幫助目標(biāo)基金LP作出最優(yōu)的選擇。

結(jié)語(yǔ)

盡管跨境S基金交易難以避免地存在利益沖突問(wèn)題，但在實(shí)操中，通過(guò)遵守信息披露規(guī)則、聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)輔助交易等方式，各方可在充分溝通的基礎(chǔ)上，保護(hù)各方利益，實(shí)現(xiàn)雙贏。下一篇我們將就跨境S基金交易所涉及的條款安排進(jìn)行梳理和介紹，供業(yè)內(nèi)人士參考。