系列序言

S基金（Secondary Funds），作為私募股權(quán)市場中的一種特殊存在，為投資者提供了一種新的退出機(jī)制和投資機(jī)會。S基金專注于PE二級市場交易，一般作為買方受讓基金份額、基金底層資產(chǎn)或其他權(quán)益，使得有需要的PE投資人能夠?qū)崿F(xiàn)退出。

隨著PE二級市場的不斷成熟、有限合伙人對收益（DPI）的考核越來越嚴(yán)格，以及受多種因素的制約，中概股的“丐版IPO”項目越來越多，通過境外上市實現(xiàn)退出的路徑變得日益艱難，在這種背景下，美元PE投資人越來越關(guān)注S基金交易，將其視為除IPO外的另一種有效退出機(jī)制。但S基金交易過程中GP與LP之間的信息不對稱、交易估值定價流程與機(jī)制的不透明性、法律盡職調(diào)查與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的復(fù)雜性以及合法合規(guī)性的嚴(yán)格要求，使得美元PE投資人面對S基金交易望而卻步。這些挑戰(zhàn)增加了交易的不確定性，使得美元PE投資人在考慮通過S基金交易退出時必須謹(jǐn)慎行事。

我們希望通過“跨境S基金系列”文章，揭開美元S基金的神秘面紗，從不同角度探討其運(yùn)作機(jī)制、法律問題及交易實踐，助力美元PE投資人順利通過S基金交易方式實現(xiàn)退出，以此優(yōu)化資產(chǎn)流動性和提升資本回報。

前言

S基金交易中的具體交易文件，根據(jù)S基金交易模式的不同而有所區(qū)別?；鸱蓊~交易模式涉及的交易文件主要包括:（1）基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議；（2）目標(biāo)基金經(jīng)過修訂的基金合同；投資組合轉(zhuǎn)讓交易模式涉及的交易文件主要包括:（1）股權(quán)收購/轉(zhuǎn)讓協(xié)議；（2）投資組合各股東經(jīng)修訂和重述的股東協(xié)議。

對于GP主導(dǎo)型的接續(xù)重組交易，常見的交易文件包括：（1）投資協(xié)議：類似于標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議和股東協(xié)議；（2）接續(xù)基金的合伙協(xié)議：新合伙協(xié)議的復(fù)雜程度取決于基金管理人的現(xiàn)存結(jié)構(gòu)與潛在重組安排。

由于S基金交易過程中，原基金LP、GP以及新投資人各方的訴求不盡相同，因此各項交易文件的成功談判是保證交易順利完成的一項重要前提。鑒于此，我們梳理了S基金交易過程中的份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議與合伙協(xié)議中的重點(diǎn)條款，供業(yè)內(nèi)人士參考。

一、份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議

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二、合伙協(xié)議

（一）商業(yè)條款

在GP主導(dǎo)型的接續(xù)重組交易中，GP在將目標(biāo)基金的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新的基金實體（接續(xù)基金）的同時，往往會尋求重新設(shè)定原有基金的經(jīng)濟(jì)條款，包括重新設(shè)定績效分成的定價基礎(chǔ)和回?fù)軝C(jī)制等。如果在原有基金合伙協(xié)議中，針對GP的回?fù)芰x務(wù)已經(jīng)設(shè)定了保證安排，則經(jīng)過接續(xù)重組交易后可以對這些回?fù)芰x務(wù)起到去風(fēng)險化的作用。此外，如果部分目標(biāo)基金LP通過行使roll-over權(quán)利將其在目標(biāo)基金的權(quán)益置換至接續(xù)基金中，接續(xù)基金未來的績效分成收取模式、資產(chǎn)的賬面基數(shù)或績效分成的計算基數(shù)均可能進(jìn)行再劃分。此外，由于GP需要持續(xù)投入資源繼續(xù)管理和運(yùn)營轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)項目，因此作為交易的一部分，GP通常會要求對交易后的管理費(fèi)條款進(jìn)行重新調(diào)整和協(xié)商。

一般而言，接續(xù)基金合伙協(xié)議的起草談判過程中會涉及的部分經(jīng)濟(jì)性條款如下：

（1）募集資金用途：接續(xù)基金的“募集資金”可以分為“一級”和“二級”，并只能分別用于特定目的：“一級”資金通常用于項目投資并受制于合伙協(xié)議中的使用限制；“二級”資金通常用于分配給目標(biāo)基金原LP，一級和二級資金通常都是分期付款的，并受制于加速條款。資金用途一般是各方談判的重點(diǎn)。

（2）利差安排：考慮到 LP的主要目標(biāo)是獲得投資回報，LP通常不愿意為表現(xiàn)不佳的投資提供額外利差，在這種情況下，GP應(yīng)考慮設(shè)置基于分層績效里程碑的收益安排，以激勵LP繼續(xù)投資。GP通?？梢愿鶕?jù)投資的不同階段和績效設(shè)定不同的收益分配比例。

（3）維持現(xiàn)狀條款：在GP主導(dǎo)的接續(xù)重組交易中，基金的存續(xù)期限在重組后必然會發(fā)生變化，如果未來基金作出新投資，則各方的利益關(guān)系也會發(fā)生變化，“維持現(xiàn)狀”僅指在經(jīng)濟(jì)利益上投資人對資產(chǎn)享有的權(quán)益不發(fā)生改變。通?！熬S持現(xiàn)狀條款”用于作為出售基金份額退出基金或行使roll-over權(quán)利維持在接續(xù)基金中的權(quán)益之外的第三種選擇，維持現(xiàn)狀的交易方案在一定程度上可以保證投資者擁有充分公平的選擇權(quán)。

（4）交易費(fèi)用的承擔(dān)：通常情況下，新投資人與目標(biāo)基金有限合伙人應(yīng)共擔(dān)交易費(fèi)用。作為其roll-over選擇的一部分，基金管理人還需要考慮所有交易參與者產(chǎn)生的交易費(fèi)用和財務(wù)顧問費(fèi)用的分配是否以公平的方式處理，以及出售和未行使roll-over權(quán)利的投資者承擔(dān)一部分此類費(fèi)用是否公平。

（二）法律條款

（1）陳述和保證：在接續(xù)重組交易中，買方一般會要求賣家的陳述與保證需要涵蓋基金以及基金所持有的底層資產(chǎn)，買方也會希望目標(biāo)基金的GP作出一些最基本的陳述與保證，這也是個雙方博弈的過程，從而促使GP盡可能披露投資人關(guān)注的特定事項。

（2）LP權(quán)利的特殊安排：部分行使roll-over權(quán)利的LP出于對其自身權(quán)益的保護(hù)，可能要求在接續(xù)基金的LPA中約定對接續(xù)基金的重大事宜享有一票否決權(quán)，可行使一票否決權(quán)的范圍包括關(guān)聯(lián)交易，資本結(jié)構(gòu)改動、章程性文件的變更。

（3）信息權(quán)：接續(xù)重組基金中的投資人有權(quán)利取得季度未審計財務(wù)數(shù)據(jù)以及年度經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)、基金表現(xiàn)指標(biāo)（如成本、總收益、未實現(xiàn)市場價值、應(yīng)計優(yōu)先回報、應(yīng)計附帶權(quán)益、總/凈DPI、MOIC和IRR）、稅收或監(jiān)管備案所需的信息等；此外，接續(xù)重組基金中的投資人有權(quán)與基金管理人進(jìn)行季度性會議，享有審閱審計賬簿和記錄的權(quán)利等。

三、結(jié)語

中國私募S基金市場目前尚處于發(fā)展期，LP基金份額轉(zhuǎn)讓為代表的LP主導(dǎo)型S交易仍然占據(jù)主流地位，但是GP主導(dǎo)的S交易也正逐漸被市場所接受和采納。GP主導(dǎo)型基金重組交易需要一整套高度定制化的解決方案，不同的交易結(jié)構(gòu)具有不同的復(fù)雜程度，對交易各方的有效溝通是一個較大的挑戰(zhàn)，由于基金重組交易的順利開展需要較高的知識、技術(shù)和資源門檻，因此S交易的順利完成也高度依賴專業(yè)的PE二級市場中介機(jī)構(gòu)（特別是專業(yè)的財務(wù)和法律顧問）。我們希望本系列文章能夠為讀者提供一個全面的視角，也期待未來與讀者分享更多的見解和實操經(jīng)驗。