我們在《外資戰(zhàn)投辦法》正式公布后撰寫了《簡評<外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法>的修訂》，對《外資戰(zhàn)投辦法》相較于2015年修正的版本、以及商務部于2020年6月發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法（修訂草案公開征求意見稿）》（以下簡稱“《2020年征求意見稿》”）的修訂亮點予以闡述。

毫無疑問，《外資戰(zhàn)投辦法》進一步簡化了外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司（如無特殊說明，默認其注冊于境內(nèi)）的制度要求，有助于推動我國（特別是資本市場）更高水平的開放。但不能忽視的是，新規(guī)則在解決“老問題”的同時，也引發(fā)了新問題。本文特對該等問題予以分析梳理，供各方進一步討論。

一、跨境換股對價的差異化安排是否合理

《外資戰(zhàn)投辦法》允許外國投資者通過A股上市公司定向發(fā)行新股[1]、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購的方式實施戰(zhàn)略投資，其中“要約收購”系新增方式。對于外國投資者以其持有的境外公司股權，或者外國投資者以其增發(fā)的股份作為支付手段對上市公司實施戰(zhàn)略投資的情形（即跨境換股），《外資戰(zhàn)投辦法》突破了《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”）的規(guī)定，不再將前述“境外公司”完全限定為境外上市公司或符合特定要求的特殊目的公司，其允許外國投資者以非上市的境外公司股權認購A股上市公司定向發(fā)行的新股，或以該等股權要約收購A股上市公司，進而為跨境換股松綁。但《外資戰(zhàn)投辦法》特別要求，外國投資者以所持境外公司股權為對價、協(xié)議受讓A股上市公司股份的，境外公司應當為上市公司。

上述規(guī)定與常規(guī)的監(jiān)管邏輯似乎存在差異。根據(jù)《外資戰(zhàn)投辦法》，戰(zhàn)略投資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實施的，外國投資者取得的股份比例不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%。而在通常情形下，作為轉(zhuǎn)讓方的A股上市公司股東（通常為持股超過5%的大股東）的風險識別和防控能力高于一般的中小股東，境外上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、信息透明度通常也會高于境外非上市公司。但《外資戰(zhàn)投辦法》要求外國投資者不得以境外非上市公司的股權為對價、協(xié)議受讓A股上市公司股份，卻允許外國投資者以境外非上市公司的股權實施要約收購，似乎不利于保護A股上市公司中小股東的利益。

此外，假設A股上市公司的股東（不限于中小股東）接受要約、外國投資者成功實施要約收購，在實踐中應如何（集中）辦理該等自然人、非自然人股東取得境外公司股權的境外投資手續(xù)以及如何管理未來的股權變動事項，均存在較大的現(xiàn)實難度。[2]

二、紅籌公司的股東是否屬于“外國投資者”

在現(xiàn)行上市制度下，境外注冊的紅籌公司可以拆除紅籌結構、以境內(nèi)主體申請A股上市，也可以通過發(fā)行CDR或發(fā)行股份的方式直接在A股上市（例如我們曾經(jīng)主辦的境外注冊創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市項目）。鑒于《外資戰(zhàn)投辦法》允許外國投資者以其持有的境外公司股權對A股上市公司實施戰(zhàn)略投資，對于短期內(nèi)無法滿足A股上市條件的紅籌公司，其股東通過A股上市公司跨境換股交易（本節(jié)主要討論由后者發(fā)行股份購買股權的交易路徑）實現(xiàn)退出具備理論上的可行性。在此情形下，該股東是否需要符合《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的外國投資者條件？我們認為需要區(qū)分情況：

（一）紅籌公司的自然人股東

如該股東為外國自然人、港澳臺居民或“定居國外的中國公民”（詳見后文分析），則應適用或參照適用《外資戰(zhàn)投辦法》的規(guī)定、符合外國投資者的相關條件；如該股東屬于已辦理“37號文”（《關于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，以下簡稱“37號文”）登記、直接投資紅籌公司的境內(nèi)公民，則不應參照適用。

（二）紅籌公司的非自然人股東

1、如該股東系境內(nèi)機構通過境外投資（ODI）程序直接持股，該股東仍屬于境內(nèi)機構，而非外國投資者。

2、如該股東屬于境內(nèi)機構通過境外投資（ODI）程序設立（或中國公民通過辦理“37號文”登記而設立）的境外特殊目的企業(yè)，是否應被認定為“外國投資者”？根據(jù)《中華人民共和國外商投資法》的定義，“外國投資者”指外國的自然人、企業(yè)或者其他組織。前述境外特殊目的企業(yè)由境內(nèi)自然人或非自然人控制，但其本身設立于境外，因此該股東仍應被視為外國投資者。

3、如該股東屬于其他外國企業(yè)、港澳臺企業(yè)，應適用或參照適用《外資戰(zhàn)投辦法》的規(guī)定。

三、《外資戰(zhàn)投辦法》是否適用于A股紅籌公司

如上文所述，外國投資者可以其持有的境外公司股權對A股上市公司實施戰(zhàn)略投資。假設該境外公司為境外注冊、A股上市的紅籌公司（以下簡稱“A股紅籌公司”），外國投資者能否根據(jù)《外資戰(zhàn)投辦法》以其所持A股紅籌公司的股份（不考慮CDR，下同）認購A股上市公司定向發(fā)行的股份，或以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購等方式對A股上市公司實施戰(zhàn)略投資？《外資戰(zhàn)投辦法》對此并無明確限制。

《外資戰(zhàn)投辦法》第七條規(guī)定“戰(zhàn)略投資通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實施的，境外公司應當為上市公司”，如何理解“境外公司應當為上市公司”？其意指境外公司必須為在境外證券交易所上市的境外公司，或僅僅要求注冊于境外、不限制其上市地在境內(nèi)或境外？這個問題也直接影響其他戰(zhàn)略投資方式，但《外資戰(zhàn)投辦法》并未給出答案。[3]

在《外資戰(zhàn)投辦法》之外，我們注意到“10號文”要求外國投資者以股權并購境內(nèi)公司所涉及的境外公司股權“應在境外公開合法證券交易市場（柜臺交易市場除外）掛牌交易”，而A股紅籌公司無法落入“10號文”規(guī)定的“境外公司”范疇。

不同于2015年修訂的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，最新《外資戰(zhàn)投辦法》的制定依據(jù)已不再包括“10號文”。由于二者并非一般法、特別法的關系，如存在前述規(guī)則沖突，不能簡單排除“10號文”的適用。但考慮到A股紅籌公司在A股上市已受到嚴格監(jiān)管，如允許外國投資者以境外上市公司的股份實施跨境換股，而對A股紅籌公司做出限制或禁止，則明顯欠缺合理性。從另一個方面看，以A股紅籌公司的股份實施戰(zhàn)略投資的本質(zhì)仍是“A股換A股”，如按照《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的條件、程序予以限制，似乎又將交易行為過度復雜化。

需要提示的是，即使立法層面允許外國投資者根據(jù)《外資戰(zhàn)投辦法》以其所持A股紅籌公司實施戰(zhàn)略投資，如該等投資涉及A股上市公司收購，其仍需符合收購法規(guī)和監(jiān)管政策的要求。對于外國投資者而言，并非每一種戰(zhàn)略投資方式都實際可行，我們理解上述問題的理論探討意義遠大于其實踐價值。

與上述問題類似，如A股紅籌公司作為境外主體直接對A股上市公司實施戰(zhàn)略投資，A股紅籌公司是否應滿足《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的外國投資者條件、符合戰(zhàn)略投資的相關程序？該問題同樣有待立法層面進一步澄清。

四、如何認定外國投資者的實有資產(chǎn)

本次修訂的《外資戰(zhàn)投辦法》對非控股股東外國投資者資產(chǎn)要求的放寬，其刪除了原《外資戰(zhàn)投辦法》將投資者實有資產(chǎn)限定為“境外實有資產(chǎn)”的要求，規(guī)定外國投資者“實有資產(chǎn)總額不低于5,000萬美元或者管理的實有資產(chǎn)總額不低于3億美元；外國投資者成為上市公司控股股東的，實有資產(chǎn)總額不低于1億美元或者管理的實有資產(chǎn)總額不低于5億美元。”

盡管《外資戰(zhàn)投辦法》仍未對“實有資產(chǎn)”進行明確界定，但在《外資戰(zhàn)投辦法》將“境外實有資產(chǎn)”修訂為“實有資產(chǎn)”、不再限定為“境外”后，如作為交易對方的外國投資者在境內(nèi)擁有資產(chǎn)，則該等資產(chǎn)應納入其資產(chǎn)范圍以供判斷。至于A股上市公司發(fā)行股份購買外資股東所持外商投資企業(yè)股權的交易，我們認為該外資股東持有的外商投資企業(yè)的股權（如已實繳出資），同樣應納入該外資股東的“實有資產(chǎn)”范圍。

此外，“實有資產(chǎn)”的價值判斷時點應如何把握，以戰(zhàn)略投資啟動時（例如簽署定向發(fā)行的認購協(xié)議/股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的日期）的最近一年末或是最近一期末為準，抑或是需要“全流程”（自啟動至戰(zhàn)略投資完成）滿足上述金額標準？在判斷實有資產(chǎn)的價值時，是否應當以經(jīng)過適格會計機構審計的價值（而不是基于交易做出的評估值）為準？《外資戰(zhàn)投辦法》未予以明確解答。

但正如我們在《簡評<外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法>的修訂》一文中所提及，在A股上市公司發(fā)行股份購買外資股東所持外商投資企業(yè)股權，或A股上市公司發(fā)行股份購買外資股東所持境外公司股權（也包括其他類型的跨境換股）的交易中，如外資股東最終仍無法滿足《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的外國投資者資產(chǎn)要求及/或其他適格條件，是否必然阻卻A股上市公司向該等外資股東發(fā)行股份購買資產(chǎn)？我們認為，存在個案溝通的空間，且不排除立法層面未來可能對此予以澄清。

五、如何理解與核查“定居在國外的中國公民”

在《2020年征求意見稿》的基礎上，《外資戰(zhàn)投辦法》進一步規(guī)定“定居在國外的中國公民，對上市公司實施戰(zhàn)略投資的，參照本辦法辦理”。在此之前，《中華人民共和國外商投資法實施條例》已規(guī)定“定居在國外的中國公民在中國境內(nèi)投資，參照外商投資法和本條例執(zhí)行”，《外商投資法》的規(guī)定與之一脈相承。

關于《外資戰(zhàn)投辦法》的這一修訂，首先需要明確“定居在國外的中國公民”應當作何理解?！妒袌霰O(jiān)管總局關于貫徹落實<外商投資法>做好外商投資企業(yè)登記注冊工作的通知》（國市監(jiān)注〔2019〕247號）規(guī)定“本通知自2020年1月1日起實施…定居在國外的中國公民（華僑）投資設立的企業(yè)…其登記注冊參照適用本通知”，此前也有其他類似規(guī)定。根據(jù)《國務院僑務辦公室關于印發(fā)<關于界定華僑外籍華人歸僑僑眷身份的規(guī)定>的通知》（國僑發(fā)〔2009〕5號）的界定，“華僑”是指定居在國外的中國公民，“定居”是指中國公民已取得住在國長期或者永久居留權，并已在住在國連續(xù)居留兩年，兩年內(nèi)累計居留不少于18個月；如中國公民雖未取得住在國長期或者永久居留權，但已取得住在國連續(xù)5年以上（含5年）合法居留資格，5年內(nèi)在住在國累計居留不少于30個月，也視為華僑。中國公民出國留學（包括公派和自費）在外學習期間，或因公務出國（包括外派勞務人員）在外工作期間，均不視為華僑。據(jù)此，我們認為《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的“定居在國外的中國公民”應符合前述“華僑”的界定標準。為免疑義，定居在“國外”不應包括港澳臺地區(qū)。

此外，《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定外國投資者進行戰(zhàn)略投資的，外國投資者、上市公司應當聘請在中國注冊登記的符合《中華人民共和國證券法》規(guī)定的財務顧問機構、保薦機構或者律師事務所擔任顧問、履行盡職調(diào)查義務并發(fā)表明確意見，《商務部、中國證監(jiān)會等六部門有關司局負責人就<外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法>（2024年修訂）答記者問》也明確“要求聘請中介機構就戰(zhàn)略投資是否合規(guī)出具專業(yè)意見，中介機構經(jīng)盡職調(diào)查認為不合規(guī)的，證券登記結算機構不予辦理相關手續(xù)”。因此我們認為，作為交易對方的中國公民是否屬于“定居在國外的中國公民”，以及該交易對方（如屬于）是否符合《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定的相關條件等事項，將會被統(tǒng)一納入中介機構的核查范圍。

至于《外資戰(zhàn)投辦法》頒布后，“定居在國外的中國公民”所適用的證券登記結算規(guī)則是否會做進一步調(diào)整以便與《外資戰(zhàn)投辦法》相銜接，同樣有待觀察。以現(xiàn)行有效的《中國證券登記結算有限責任公司證券賬戶業(yè)務指南》為例，其規(guī)定“持有中國護照并獲得境外國家或者地區(qū)永久居留簽證的中國公民”視同境外投資者管理，與《外資戰(zhàn)投辦法》規(guī)定或推定適用的“國外” “定居”等條件稍有差異。在實踐中，“定居國外的中國公民”（無論是否取得長期或永久居留權）未交回中國居民身份證的，其仍可直接使用其中國居民身份證、以境內(nèi)投資者的身份開立A股證券賬戶，即使該中國公民應參照適用《外資戰(zhàn)投辦法》的要求。如“定居在國外的中國公民”在實施戰(zhàn)略投資前已開立A股證券賬戶并開展證券交易，其是否應當（或有必要）因?qū)嵤?zhàn)略投資而另行開立賬戶？如是問題不一而足。

六、結語

隨著《外資戰(zhàn)投辦法》的正式生效，可以預見外國投資者戰(zhàn)略投資A股上市公司的案例將會有所增加，其衍生的規(guī)則理解、實際操作問題也會日漸增多。實務層面的深化將會促進立法層面的細化，我們也期待未來會有更明確、更細致的配套規(guī)則或官方問答。

[注]?

[1] 未來會否可能允許外國投資者通過認購A股上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券的方式實施戰(zhàn)略投資，有待立法層面進一步考慮。

[2] 需要說明的是，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或因該辦法的其他規(guī)定而發(fā)出全面要約的，收購人如以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付要約收購價款，應當同時提供現(xiàn)金方式供股東選擇。因此在外國投資者以境外非上市公司的股權實施要約收購的場景下，中小股東仍有現(xiàn)金選擇權。

[3] 《外資戰(zhàn)投辦法》第三條第二款規(guī)定“本辦法所稱上市公司，是指A股上市公司”。從《外資戰(zhàn)投辦法》的文義理解，該款規(guī)定意在明確作為戰(zhàn)略投資對象的上市公司應為A股上市公司（我們認為應納入A股紅籌公司），但顯然不應包括《外資戰(zhàn)投辦法》第七條規(guī)定的、在跨境換股交易中作為境外公司的“上市公司”。