回顧過去的2024年，我國證券虛假陳述訴訟總體上依然非?；钴S，并受到資本市場和法律界的高度關(guān)注。最高人民法院《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱“虛假陳述司法解釋”）實施已近三年，對司法實踐起到了卓有成效的指導(dǎo)作用，證券虛假陳述訴訟的亮點判例頻出。隨著人民法院審判經(jīng)驗的不斷積累和理論界的深入討論，股票類虛假陳述訴訟領(lǐng)域的諸多重大爭議問題在司法實踐中基本達成共識，但債券類虛假陳述訴訟領(lǐng)域的不少重大問題在司法實踐中仍然分歧較大，有待進一步的研究和討論。證券虛假陳述訴訟繼續(xù)對保護中小投資者合法權(quán)益發(fā)揮重要作用，但專業(yè)化、理性化和精細化是2024年證券虛假陳述訴訟的主基調(diào)，我國證券虛假陳述訴訟逐步進入成熟發(fā)展的新階段。

作為在證券訴訟、證券合規(guī)與證券犯罪領(lǐng)域深耕多年的律師團隊，我們已推出多期證券虛假陳述訴訟年度綜述。[1]基于代理上市公司、證券公司及其他中介機構(gòu)應(yīng)對證券虛假陳述訴訟的經(jīng)驗和體會，以及對證券虛假陳述訴訟判例和市場信息的觀察與研讀，我們通過本文總結(jié)歸納2024年證券虛假陳述訴訟的整體情況和最新爭點，全面回顧和分析評判證券虛假陳述訴訟的年度變化，并對今后的發(fā)展趨勢進行展望，以期幫助相關(guān)主體全面、準確、及時地了解證券虛假陳述訴訟的司法現(xiàn)狀與最新動向。

一、2024年度證券虛假陳述訴訟整體情況盤點

1、2024年，中國資本市場迎來第三個“國九條”。在“長牙帶刺、有棱有角”的嚴監(jiān)管形勢下，證券虛假陳述訴訟熱度不減。證券維權(quán)律師起訴節(jié)奏和法院審理節(jié)奏總體加快

2024年4月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，這是中國資本市場第三個“國九條”[2]。2024年4月，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》。2024年6月，證監(jiān)會、公安部、財政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于進一步做好資本市場財務(wù)造假綜合懲防工作的意見》。根據(jù)證監(jiān)會公開的數(shù)據(jù)，2024年前10個月，證監(jiān)會查辦財務(wù)造假案件658件，罰沒款金額110億元，超過2023年全年。[3]在“長牙帶刺、有棱有角”的嚴監(jiān)管背景下，我國證券虛假陳述訴訟在2024年熱度不減。

實踐中，上市公司、證券發(fā)行人及其他資本市場主體一旦因信息披露問題被立案調(diào)查、行政處罰事先告知、被采取監(jiān)管措施、紀律處分或者發(fā)布業(yè)績更正公告，就會立即進入證券維權(quán)律師的索賠視野。證券虛假陳述訴訟前置程序的取消，使得維權(quán)律師加快了起訴節(jié)奏。而隨著法院審理經(jīng)驗的逐漸豐富，各地法院受理、審理證券虛假陳述訴訟案件的總體節(jié)奏也較往年明顯加快。

2、虛假陳述司法解釋實施已近三年，對司法實踐起到了卓有成效的指導(dǎo)作用，引領(lǐng)我國證券虛假陳述民事訴訟進入全新、理性、專業(yè)化的新局面

自最高人民法院于2022年1月發(fā)布虛假陳述司法解釋至今已近三年。在司法解釋的指導(dǎo)下，司法實踐對虛假陳述民事責(zé)任的理解和認定日趨理性、成熟和專業(yè)。重大性和交易因果關(guān)系要件已成為人民法院審理證券虛假陳述訴訟案件首先考量的要點。司法實踐中，已涌現(xiàn)出諸多基于重大性或交易因果關(guān)系要件判令被告免責(zé)的典型案例。股票市場虛假陳述案件中對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險考察和剔除，已經(jīng)成為司法實踐的主流裁判觀點。對于董監(jiān)高和中介機構(gòu)的責(zé)任，越來越多的判例根據(jù)司法解釋規(guī)定的履職要點和抗辯事由進行精細化審查和認定。司法判例通過精準定責(zé)、公平裁判以及判決書的釋法說理，一方面注意保護中小投資者的合法權(quán)益，另一方面逐步修正社會上一度出現(xiàn)的“追首富”的不當理念。同時，判決“首惡”承擔全額連帶責(zé)任和懲治“幫兇”典型案例不斷出現(xiàn)，彰顯司法的公平和公正。

二十年鑄一劍，虛假陳述司法解釋彌補和完善了2003年舊司法解釋隨著證券市場發(fā)展變化所呈現(xiàn)的諸多缺失與不足，切實回應(yīng)了證券虛假陳述司法實踐和資本市場的現(xiàn)實需求。近三年的司法實踐證明，虛假陳述司法解釋對我國證券虛假陳述訴訟制度的發(fā)展和完善具有里程碑意義，將我國證券虛假陳述民事訴訟的發(fā)展帶入了全新、理性、專業(yè)化的新局面。

3、北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院和多地法院金融審判庭彰顯高水平、專業(yè)化審判質(zhì)效。各地法院在選擇重大、典型證券虛假陳述訴訟案例進行宣傳時更加全面和理性。諸多頗具亮點的典型案例不僅有效制裁和震懾虛假陳述行為，而且合理穩(wěn)定資本市場預(yù)期，同時引導(dǎo)投資者依法理性維權(quán)

證券虛假陳述訴訟案件裁判的提質(zhì)增效，離不開法院系統(tǒng)專業(yè)化審判隊伍的打造和辛苦付出。北京金融法院、上海金融法院靈活運用證券代表人訴訟、示范性判決、多元化糾紛解決等爭議解決機制，不斷完善系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的核定方法，對于重大性、交易因果關(guān)系等實體爭點問題作出典型案例，發(fā)揮了引領(lǐng)性、指導(dǎo)性作用。成渝金融法院在多起案件中準確判定揭露日、細化揭露日的識別標準，在預(yù)測性信息虛假陳述案件中對安全港規(guī)則作出了更加深入的解讀。深圳中院金融庭在部分案例中率先適用司法解釋扣除證券市場對特定事件過度反應(yīng)所導(dǎo)致的損失。沈陽中院在多起股票虛假陳述案件中詳細闡述了重大性的認定標準和舉證責(zé)任分配規(guī)則，在“華晨債”虛假陳述案件中對購買“垃圾債”的行為否定其交易因果關(guān)系，并對發(fā)行人經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致的損失進行精準剝離。

隨著審判經(jīng)驗的不斷積累，各地法院充分重視對證券虛假陳述訴訟重大、典型案例的宣傳。2024年各地法院發(fā)布的典型案例中，既有彰顯全面保護投資者合法權(quán)益的判例，也有對被告精準定責(zé)或免除被告責(zé)任的判例。上海金融法院審理的全國首例員工持股計劃證券虛假陳述案，判決駁回原告全部訴訟請求；北京金融法院公開宣判一起大型企業(yè)集團債券虛假陳述案件，判決駁回原告全部訴訟請求；浙江高院發(fā)布浙江法院金融審判十大典型案例，其中唯一一起證券虛假陳述糾紛案件基于損失因果關(guān)系駁回投資者全部訴請。各地法院發(fā)布的典型判例釋法說理，對于引導(dǎo)投資者理性投資、依法理性維權(quán)發(fā)揮重要作用。

4、在股票類和債券類虛假陳述訴訟領(lǐng)域，均已出現(xiàn)判決配合造假方承擔虛假陳述民事賠償責(zé)任的最新判例，“懲幫兇”原則落地見效

在司法解釋新增配合造假的客戶、供應(yīng)商、金融機構(gòu)應(yīng)承擔虛假陳述民事賠償責(zé)任的規(guī)則后，近年來多地已經(jīng)出現(xiàn)將上述主體列為共同被告的案件。2024年，在股票和債券虛假陳述訴訟領(lǐng)域，均已有判決配合造假方承擔民事賠償責(zé)任的案例，“懲幫兇”追責(zé)原則初見成效。

上海金融法院在某上市公司虛假陳述案中判決認定，案涉銀行客觀上出具了不實回函，主觀上故意隱瞞重要事實、對信息披露虛假具有放任的故意，幫助行為與投資者損失之間具有因果關(guān)系，判決多家案涉銀行承擔0.3%-1%不等的比例連帶責(zé)任。不過，目前尚未出現(xiàn)配合造假的客戶或供應(yīng)商被判決承擔賠償責(zé)任的判例。如果供應(yīng)商和客戶存在內(nèi)外配合的情形，將極大增加發(fā)行人造假行為的隱蔽性，甚至直接導(dǎo)致外部中介機構(gòu)的核查手段失效。因此，基于主觀惡性和客觀危害性，亦不應(yīng)忽視業(yè)務(wù)配合造假方的可責(zé)性。

5、證券虛假陳述訴訟衍生的追償之訴，定增投資者因證券虛假陳述提起的合同之訴、一般侵權(quán)之訴增多，引發(fā)新的法律爭點問題亟需研討

隨著證券虛假陳述訴訟賠償規(guī)模激增，相關(guān)責(zé)任主體在實際承擔高額賠償責(zé)任后，往往對其他責(zé)任主體提起追償之訴。由于不同案件實際賠付主體和責(zé)任主體各異，實踐中也出現(xiàn)多種構(gòu)造的追償之訴，包括上市公司向控股股東、實際控制人及相關(guān)董監(jiān)高提起的追償之訴，上市公司向中介機構(gòu)提起的追償之訴，中介機構(gòu)向發(fā)行人及其董監(jiān)高提起的追償之訴，中介機構(gòu)向其他中介機構(gòu)提起的追償之訴等。目前，多起備受市場關(guān)注的追償之訴案件正在審理過程中，關(guān)于虛假陳述各責(zé)任主體的內(nèi)部分責(zé)的爭議問題有望得到司法判例的進一步明晰。

此外，2024年還出現(xiàn)了一批定增投資者以虛假陳述為由提起的解除合同之訴、違約之訴或一般侵權(quán)之訴。無錫中院在某定增投資者訴某上市公司合同糾紛案中，通過對解除條件以及客觀解除可能性的分析，判決駁回定增投資者關(guān)于解除合同的訴訟請求，并以定增投資者未證明違約損害結(jié)果為由，亦駁回其關(guān)于違約損害賠償?shù)脑V訟請求。在某定增投資者對某上市公司提起的一般侵權(quán)之訴中，在該投資者不符合虛假陳述索賠條件的情況下，兩審法院均判決駁回其全部訴訟請求。

6、示范判決機制成為證券虛假陳述訴訟的主流審理方式，一案一審的傳統(tǒng)方式幾乎被各地法院所摒棄，人民法院主動發(fā)起普通代表人訴訟更加謹慎。2024年底，新增兩起案件適用特別代表人訴訟程序?qū)徖?，彰顯監(jiān)管機構(gòu)和人民法院保護投資者利益的態(tài)度和決心

在過去的一年中，各地法院基本采用示范判決的方式審理證券虛假陳述案件，示范判決審理機制因其靈活性和高效性，成為此類案件的主流審理方式。傳統(tǒng)的一案一立、一案一審、一案一判的審理方式，因其較為重復(fù)和低效，在司法實踐中幾乎完全被摒棄。

在2020年新《證券法》剛剛實施、最高人民法院剛剛發(fā)布《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》時，證券代表人訴訟的熱度非常高，多地法院紛紛發(fā)起普通代表人訴訟。而從實踐情況看，在過去的一年，各地法院對主動發(fā)起普通代表人訴訟持比較慎重的態(tài)度，但對于重大典型違法案件的投資者保護立場鮮明。繼2021年首例特別代表人訴訟“康美藥業(yè)”案、2023年首例特別代表人訴訟和解案“澤達易盛”案之后，2024年年末，深圳中院、南京中院就兩起案件發(fā)布特別代表人訴訟權(quán)利登記公告。

7、從事證券訴訟的律師隊伍進一步發(fā)展壯大，原告維權(quán)律師與被告代理律師雖然呈現(xiàn)一定的分工和分化趨勢，但部分原先代理被告的律師也開始代理作為原告的機構(gòu)投資者，使得原被告雙方律師在法庭上的交鋒和對抗更加激烈和專業(yè)，有助于審理聚焦雙方爭點、提升庭審效率

隨著證券虛假陳述訴訟案件的數(shù)量不斷增加，影響越來越大，越來越多的律師進入或者嘗試進入證券訴訟領(lǐng)域，證券訴訟的原被告律師隊伍均不斷壯大。由于證券虛假陳述訴訟案件的專業(yè)性相對較強，而且原被告雙方代理律師的訴訟策略、應(yīng)對要點區(qū)別較大，原告維權(quán)律師與被告代理律師之間逐步呈現(xiàn)分工和分化趨勢。此前代理原告的律師主要集中在宋一欣、臧小麗、吳立駿、許峰、厲健、王智斌、韓友維律師等少數(shù)知名證券維權(quán)律師，近年來又加入了姚國文、張云、婁霄云、葛宗萍律師等不少新興力量。同時，專門代理發(fā)行人、董監(jiān)高和中介機構(gòu)等被告的證券律師數(shù)量也明顯增加。原被告雙方律師隊伍的不斷壯大，既有利于原告投資者依法行權(quán)，也有利于被告主體依法抗辯。分工不同的律師積極助力各方主體利益的平等保護，共同推動資本市場法治化。

近幾年，由于較多機構(gòu)投資者加入到證券訴訟的原告行列，原來主要代理被告的部分律師在有些案件中轉(zhuǎn)而擔負起原告維權(quán)律師的角色。這種身份的轉(zhuǎn)化使得原告律師和被告律師在法庭上的交鋒和對抗更加激烈和專業(yè)，有助于合議庭更準確地聚焦雙方爭點，提升庭審效率。

8、證券虛假陳述訴訟在資本市場和法律界的影響力和關(guān)注度不斷提高，證券虛假陳述訴訟在理論爭鳴與實踐探索的良性互動中理性發(fā)展

近年來，無論是最高人民法院發(fā)布的年度十大案例，還是各地法院發(fā)布的典型案例盤點，證券虛假陳述案件往往占有重要的一席之地。最高人民法院及各地法院對虛假陳述訴訟大案要案和從事虛假陳述訴訟審判的優(yōu)秀法官事跡的宣傳，進一步增強了證券虛假陳述訴訟的影響力，提振了各方對司法護航資本市場高質(zhì)量發(fā)展的信心。北京金融法院、上海金融法院審理了多起“全國首例”證券虛假陳述案件。北京金融法院審理的虛假陳述案件被評為“中國商法十大事件”，主審法官榮獲“2024年度法治人物”；上海金融法院審理的虛假陳述案件入選“中國十大影響性訴訟”“全國十大商事案例”“推動新時代法治進程十大提名案例”。

理論界諸多證券法學(xué)專家在《中國法學(xué)》《法律適用》等核心期刊上圍繞證券虛假陳述訴訟發(fā)表重磅文章，涉及適用范圍、價格影響理論、因果關(guān)系認定、損失核定路徑、內(nèi)部人與外部機構(gòu)過錯、債券虛假陳述的特殊問題、追償之訴等豐富、廣泛的研究領(lǐng)域。

業(yè)內(nèi)權(quán)威律師評獎機構(gòu)比以往更加關(guān)注證券訴訟領(lǐng)域。知名評獎機構(gòu)Chambers & Partners專門設(shè)立證券訴訟領(lǐng)域獎項，推薦在證券訴訟領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、表現(xiàn)突出的訴訟律師，ALB China十五佳訴訟律師榜單有多位深耕證券訴訟領(lǐng)域的律師上榜，China Business Law Journal歷年評選出的年度杰出交易均包括證券虛假陳述案件，也是此類案件影響力不斷提高的風(fēng)向標。

二、2024年度證券虛假陳述訴訟爭點聚焦

1、對于股票類虛假陳述訴訟案件，隨著人民法院審判經(jīng)驗的日漸豐富，諸多重大爭議問題在司法實踐中基本達成共識。在2024年，司法判例對虛假陳述重大性要件和交易因果關(guān)系要件的審查和認定更加成熟，諸多經(jīng)典案例彰顯司法審判的專業(yè)化水準

自2003年虛假陳述司法解釋開始實施，人民法院對股票類虛假陳述訴訟的審判經(jīng)驗已超過二十年。而隨著對新司法解釋的理解更加到位，股票類虛假陳述訴訟中諸多重大爭議問題，比如虛假陳述的認定、揭露日的認定、三日一價的認定、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的考察與剔除等，在司法實踐中基本達成共識。而在司法解釋確立重大性要件和交易因果關(guān)系要件的獨立地位和認定規(guī)則后，司法實踐對虛假陳述是否具有重大性、與投資者的交易決策之間是否存在因果關(guān)系的審查上，考察視角日漸豐富，認定標準更加成熟。

在我們代理的某證券公司所涉某上市公司虛假陳述訴訟案中，上海金融法院參考股票上市規(guī)則中關(guān)于重大交易的信息披露標準和企業(yè)會計制度中關(guān)于重大會計差錯的標準，認定案涉虛假陳述占比較低，不具有重大性。該案判決還進一步明確，揭露日次日發(fā)布的立案調(diào)查公告導(dǎo)致的股價下跌屬于市場對特定事件的過度反應(yīng)，不能簡單以此認定案涉虛假陳述具有重大性。

在我們代理的某上市公司虛假陳述訴訟案中，沈陽中院、遼寧高院判決明確重大性要件舉證責(zé)任的分配標準，在案涉事項不構(gòu)成《證券法》、行政規(guī)章和規(guī)范性文件明文規(guī)定的重大事件或者重要事項的情況下，應(yīng)由原告舉證證明案涉事項導(dǎo)致了證券價量的明顯變化。最終判決結(jié)合案涉事項的性質(zhì)以及實施日和更正日后股票的價量變化，認定案涉事項不具有重大性。

在我們代理的浙江某上市公司虛假陳述訴訟案中，浙江高院二審判決基于一般投資理性，結(jié)合投資者的買入時間、交易行為特征，以及上市公司公告、股票交易量與價格走勢等客觀事實，認定投資者的投資決策與同期重大利好因素及其引發(fā)的股票技術(shù)面相關(guān)，而與案涉虛假陳述無關(guān)。無獨有偶，在“天海防務(wù)”示范案件中，上海金融法院在充分分析投資行為、利好利空信息和價量變化的基礎(chǔ)上，判決認定投資者的投資決策主要是受到了重整事項的影響，與案涉虛假陳述無關(guān)。

上述判例豐富了否定交易因果關(guān)系的具體情形，充分體現(xiàn)了司法裁判者的專業(yè)化與精細化水平。

2、對于債券虛假陳述訴訟案件，人民法院審理的專業(yè)化和精細化程度較往年明顯提高，多起司法判例直面?zhèn)摷訇愂鲈V訟不同于股票類虛假陳述訴訟的特殊性問題，對重大性、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、過錯認定等問題，以專業(yè)的裁判和豐富的說理回應(yīng)和解決此類案件中的部分熱點和難點問題

自2020年全國首例債券虛假陳述代表人訴訟“五洋債”案判決中介機構(gòu)承擔債券本息損失的連帶責(zé)任后，我國債券虛假陳述訴訟進入爆發(fā)式增長階段。當時由于各地法院對債券虛假陳述訴訟案件的審理經(jīng)驗不足，部分案件往往簡單照搬股票類虛假陳述案件的處理方式予以認定和裁判，而對債券虛假陳述案件中明顯不同于股票類虛假陳述案件中的重大性、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、賠償范圍等特殊性問題未予特殊考量。

值得欣喜的是，2024年，遼寧高院和沈陽中院、北京金融法院、河南高院分別對“華晨債”案、某大型企業(yè)集團債券虛假陳述案、“華業(yè)債”案、“輔仁債”案作出判決，對債券虛假陳述訴訟案件的諸多特殊性問題作出專業(yè)化回應(yīng)。在某大型企業(yè)集團債券虛假陳述案中，判決結(jié)合發(fā)行人四級子公司財務(wù)差錯在發(fā)行人集團層面的占比、虛增利潤對償債保障措施的影響，認定案涉虛假陳述不足以影響專業(yè)投資者對于發(fā)行人償債能力的整體判斷，不具有重大性。在“華晨債”案中，部分案件判決認定原告購買“垃圾債”的交易屬于自甘風(fēng)險的投機行為，認定交易因果關(guān)系不成立，部分案件判決認定案涉?zhèn)茨苋~兌付的原因是發(fā)行人經(jīng)營陷入困難、破產(chǎn)重整，認定損失因果關(guān)系不成立。在“輔仁債”案中，法院判決和同系列案仲裁裁決均認為，銀行間債券市場不適用《證券法》規(guī)定的過錯推定原則。

3、在債券類虛假陳述訴訟中，盡管審理法院已經(jīng)開始重視對債券虛假陳述行為本身是否成立及其重大性的考察，但對于債券虛假陳述“足以影響發(fā)行人償付能力”的重大性內(nèi)涵仍有待進一步厘清

在發(fā)行人沒有被采取行政懲處措施的情況下，審理法院需要首先對虛假陳述行為的成立與否進行獨立審查。在多個債券虛假陳述訴訟中，債券投資者以實質(zhì)合并破產(chǎn)裁定為依據(jù)主張債券發(fā)行文件中關(guān)于發(fā)行人獨立性的內(nèi)容構(gòu)成債券虛假陳述，并據(jù)此提起訴訟。我們理解，此種主張混淆了實質(zhì)合并破產(chǎn)的標準與公司法中法人人格混同的標準。此前陜西高院在“洪業(yè)債”案二審判決中，以破產(chǎn)程序中關(guān)于混同事項的專項審計報告涉及的公司與財務(wù)期間與案涉募集說明書不完全一致為由，判決不能以此認定案涉?zhèn)诎l(fā)行時即存在人格混同。該案判決具有一定的示范性。但是，如果破產(chǎn)裁定中認定發(fā)行人的人格混同期間與募集說明書的報告期一致，則如何認定該問題將更具有挑戰(zhàn)性。

我們認為，此時應(yīng)當重點考察原告主張的這種“混同”是否影響發(fā)行人的償付能力，即進入對重大性問題的審查范疇。例如，如果發(fā)行人是集團企業(yè)，則對于發(fā)行人與其并表子公司的混同，顯然就不會影響發(fā)行人的償付能力；若發(fā)行人與其控股股東存在“雙向混同”，比如發(fā)行人的控股股東在無償使用發(fā)行人資金的同時，發(fā)行人也在無償使用控股股東的資金，則此種情形是否影響發(fā)行人的償付能力，應(yīng)由原告做進一步的說明與舉證，審理法院應(yīng)當根據(jù)原告的主張和被告的抗辯進行精細化的審查與判定。

債券虛假陳述的重大性內(nèi)涵還有待厘清的更常見的問題是，“償付能力”不等同于“發(fā)行條件”，不宜將影響發(fā)行條件的虛假陳述一律視為影響發(fā)行人償付能力。以公司債的發(fā)行條件之一“最近三年平均可分配利潤足以支付一年利息”為例，不滿足這一發(fā)行條件一定影響償付能力嗎？未必。因為這只是一個靜態(tài)的衡量標準，事實上也沒有任何一家公司會用全部的可分配利潤去償還債券利息。因此，還是應(yīng)當通過考察發(fā)行人的具體情況，查明發(fā)行人未能還本付息的真正原因，來判斷案涉虛假陳述是否具有重大性。

4、相較于審判經(jīng)驗更為豐富的股票類虛假陳述訴訟，在債券類虛假陳述訴訟的司法實踐中，對于債券虛假陳述民事賠償責(zé)任范圍的認定、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的認定和剔除等重大問題，各方分歧很大，有待進一步深入研討和統(tǒng)一認識

整體而言，在債券類虛假陳述訴訟審判實踐層面，雖然各地法院進行了積極探索，作出了一些有影響力的判決，解決了一些司法實踐中的爭點問題，但仍有一些重大的疑難問題，尚未形成統(tǒng)一的裁判觀點。

關(guān)于債券虛假陳述責(zé)任人對投資者應(yīng)當賠償?shù)奶摷訇愂雒袷沦r償責(zé)任范圍，究竟是債券本息損失，還是投資差額損失，仍然存在極大爭議。毫無疑問，將債券票面本息認定為原告因虛假陳述受到的損失，實際是將虛假陳述侵權(quán)責(zé)任等同于合同違約責(zé)任，有違侵權(quán)責(zé)任“損失填平”的基本原則。盡管此前有案例在債券虛假陳述的損失范圍認定方面取得了一定突破，但由于《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》和司法解釋關(guān)于此類案件損失范圍認定的規(guī)則沖突尚未被徹底解決，該案例的一審裁判思路未被二審法院支持，頗為遺憾。

對于系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險因素的考察和剔除，在債券虛假陳述訴訟的司法實踐中仍未取得突破，亟需專業(yè)損失核定機構(gòu)推出能夠考察并剔除債券虛假陳述以外的其他因素的核定方法，并接受司法實踐的檢驗。

5、對于司法解釋的適用范圍問題，理論界和司法實踐仍存在一定分歧。對于特定債券市場中能否簡單適用推定因果關(guān)系原則、應(yīng)否要求專業(yè)機構(gòu)投資者對交易因果關(guān)系承擔一定舉證責(zé)任的問題，市場密切關(guān)注若干重大案件的審理結(jié)果

對于私募債市場、非公開發(fā)行股票市場、銀行間債券市場以及資產(chǎn)支持證券虛假陳述案件，應(yīng)否適用虛假陳述司法解釋，此前部分判例呈現(xiàn)出對司法解釋簡單、泛化適用的趨勢，與主流學(xué)術(shù)觀點存在一定分歧。在過去的一年，司法實踐的情況有所變化。

在某大型企業(yè)集團債券虛假陳述案中，北京金融法院判決認為，盡管銀行間債券虛假陳述應(yīng)當適用證券法和司法解釋，但在因果關(guān)系等方面應(yīng)慎重考慮銀行間市場的特點，一定程度體現(xiàn)出司法實踐態(tài)度的變化。不過，目前尚有多個涉及資產(chǎn)支持證券、銀行間債券、私募債的重大虛假陳述案件尚未作出終審判決，市場各方對此高度關(guān)注。審理法院是否充分考慮不同交易市場的流動性、投資者身份、交易機制等特殊性問題，是簡單適用司法解釋的全部規(guī)定，還是在適用推定交易關(guān)系和損失因果關(guān)系時也向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者分配一定的舉證責(zé)任，將對司法解釋的準確適用問題產(chǎn)生重要的影響。

虛假陳述賠償責(zé)任是一種侵權(quán)責(zé)任，因果關(guān)系是侵權(quán)人承擔侵權(quán)賠償責(zé)任的要件之一。虛假陳述司法解釋規(guī)定的推定因果關(guān)系原則，系在解決原告的舉證難問題，并非否定因果關(guān)系要件。人民法院在審理虛假陳述案件時應(yīng)當查明是否存在因果關(guān)系。對于股票市場上的散戶投資者，由于其交易習(xí)慣，其不可能舉證證明其投資決策系受某一虛假陳述的影響，因此，審理法院適用推定交易因果關(guān)系原則將舉證責(zé)任倒置給被告是合理的。但是，對于專業(yè)的機構(gòu)投資者，無論其投資于股票市場，還是債券市場，均負有法定的和約定的審慎決策和保留其投資決策依據(jù)的義務(wù)，只要其提供投資決策依據(jù)，法院就可以判斷案涉虛假陳述是否影響了其投資決策，就可以查明案涉因果關(guān)系是否成立。因此，我們理解，審理法院應(yīng)當對專業(yè)的機構(gòu)投資者課以一定的舉證責(zé)任，以便查明因果關(guān)系這一重要的事實問題和法律問題。

6、對于中介機構(gòu)的責(zé)任認定問題，判決有責(zé)任的中介機構(gòu)承擔與其過錯和原因力大小相適應(yīng)的一定比例的連帶責(zé)任，在審判實踐中已基本達成共識。重大典型案件充分發(fā)揮示范效應(yīng)，司法實踐對中介機構(gòu)責(zé)任比例的認定日趨精準和理性

隨著虛假陳述司法解釋的實施以及實踐觀點的不斷交鋒和深入探索，對中介機構(gòu)的責(zé)任認定，司法實踐中已經(jīng)基本摒棄“處罰必全責(zé)”的做法，而是在具體案件中根據(jù)中介機構(gòu)的身份角色、所涉事項、過錯程度、原因力大小等因素，判決有責(zé)任的中介機構(gòu)承擔一定比例的連帶責(zé)任。

證券虛假陳述訴訟的經(jīng)典判例在司法實踐中繼續(xù)發(fā)揮示范效應(yīng)和指導(dǎo)意義。北京金融法院在“樂視網(wǎng)”案中對中介機構(gòu)理性和精準定責(zé)的判決，在如何合理認定中介機構(gòu)責(zé)任層面率先邁出關(guān)鍵的一大步，對各地法院的司法實踐產(chǎn)生積極和廣泛的影響。2024年，司法判例對中介機構(gòu)責(zé)任比例的認定更趨精準和理性。成都中院在某上市公司虛假陳述案中判決IPO保薦人承擔10%的連帶責(zé)任，上海金融法院在某上市公司虛假陳述案中判決兩家財務(wù)顧問分別承擔1%、2%的連帶責(zé)任，溫州中院在某上市公司虛假陳述案中判決會計師事務(wù)所承擔5%的連帶責(zé)任。

7、在中介機構(gòu)的過錯認定層面，中介機構(gòu)存在“一般、輕微過失”，還是“重大過失”，在很多虛假陳述案件中成為焦點問題。中介機構(gòu)“一般、輕微過失”的免責(zé)條款在多個司法判例中被成功激活

長期以來，審理法院對于中介機構(gòu)的過錯認定往往持較為保守的態(tài)度，在中介機構(gòu)被懲處的情況下，即便是被采取非常輕微的行政監(jiān)管措施，仍判決中介機構(gòu)在一定范圍內(nèi)承擔賠償責(zé)任。虛假陳述司法解釋第十三條將中介機構(gòu)承擔虛假陳述民事賠償責(zé)任的過錯限定為故意和重大過失。隨著司法實踐對司法解釋的理解不斷深入，中介機構(gòu)“一般、輕微過失”的免責(zé)條款逐步被司法實踐認識和接受。

事實上，在證券監(jiān)管的行政責(zé)任體系中，不僅有最為嚴厲的行政處罰決定，還存在多種類型的行政監(jiān)管措施、紀律處分和自律監(jiān)管措施，其中懲處程度較低的檔位往往針對的是情節(jié)極其輕微的違規(guī)行為，有些中介機構(gòu)被懲處的違規(guī)行為甚至與虛假陳述行為無關(guān)。因此，在認定中介機構(gòu)構(gòu)成民事侵權(quán)層面的“重大過失”層面，應(yīng)當非常慎重。

令人欣慰的是，在2024年，中介機構(gòu)“一般、輕微過失”的免責(zé)條款在多個司法判例中被成功激活。在成渝金融法院審理的“藍盾股份”案、北京金融法院審理的某上市公司虛假陳述案、吉林高院審理的“利源精制”案中，審理法院立足司法解釋第十三條確立的裁判規(guī)則，在中介機構(gòu)被采取輕微的行政監(jiān)管措施、出具監(jiān)管關(guān)注函的情況下，獨立考察中介機構(gòu)的過錯是否屬于重大過失、是否應(yīng)承擔民事賠償責(zé)任，最終均以不構(gòu)成“重大過失”、僅具有“一般過失”為由判決中介機構(gòu)免責(zé)。上述判決明晰了中介機構(gòu)在虛假陳述民事侵權(quán)過錯層面的認定標準，不僅為中介機構(gòu)的合理抗辯提供了有益的參考，而且有利于督促和引導(dǎo)中介機構(gòu)在執(zhí)業(yè)中勤勉履職。

8、審判實踐對預(yù)測性信息安全港規(guī)則的理解和適用不斷深入，“編制基礎(chǔ)的合理性”問題作為主要爭點和難點，已有多個典型判例作出具有指導(dǎo)意義的專業(yè)闡釋

虛假陳述司法解釋第六條明確規(guī)定了預(yù)測性信息虛假陳述責(zé)任的“安全港規(guī)則”，人民法院在審理此類案件時通常都會對上市公司是否存在司法解釋規(guī)定的三種除外情形進行充分、全面的審查，并在不存在除外情形的情況下判決上市公司免責(zé)。

在三種除外情形中，“編制基礎(chǔ)是否合理”的問題在實踐中往往存在較大爭議。上市公司對業(yè)績預(yù)測進行更正的原因復(fù)雜多樣，在我們既往代理的多起預(yù)測性信息虛假陳述案件中，審理法院均判決認定，基于業(yè)績預(yù)告披露之后無法預(yù)測的客觀因素變化，導(dǎo)致上市公司對會計處理進行調(diào)整和更正，不構(gòu)成“編制基礎(chǔ)明顯不合理”的情形，成為適用安全港規(guī)則免除上市公司責(zé)任的典型情形。除此之外，還有一種常見情形是，上市公司在年報審計過程中因?qū)ο嚓P(guān)會計處理的理解與審計機構(gòu)不一致而被動調(diào)整會計處理，進而導(dǎo)致對業(yè)績預(yù)告的更正。2024年，在我們代理的某上市公司預(yù)測性信息案中，成渝金融法院、重慶高院判決認定，會計師在年審確認收入時，采用的會計政策和處理方式相比公司在業(yè)績預(yù)測時更為嚴格和審慎，應(yīng)當獲取充分、恰當?shù)膶徲嬜C據(jù)，年審會計師基于現(xiàn)實情況和審慎性考慮對財務(wù)數(shù)據(jù)進行會計調(diào)整的情況并不鮮見，不能據(jù)此認定業(yè)績預(yù)告編制基礎(chǔ)明顯不合理。該案例首次對于因?qū)徲嫏C構(gòu)審計工作和審計判斷因素導(dǎo)致業(yè)績預(yù)告更正的情形作出司法評判，具有典型意義。

三、證券虛假陳述訴訟發(fā)展趨勢前瞻

1、我們預(yù)計今后幾年，我國證券市場嚴監(jiān)管的趨勢不會改變，證券虛假陳述訴訟仍將是中國資本市場高度關(guān)注的熱點問題之一，我國證券虛假陳述訴訟的案件數(shù)量仍將保持高位。

2、人民法院對證券虛假陳述訴訟的審判將更加理性化、專業(yè)化和精細化，“追首惡”“懲幫兇”而非“追首富”的審判理念將在更多的司法判例中得到充分體現(xiàn)。

3、對于原告將不符合虛假陳述訴訟被告條件的當事人零成本地列為共同被告，或者在明顯沒有證據(jù)證明被告存在虛假陳述行為或者在明顯沒有證據(jù)證明中介機構(gòu)存在過錯的情況下將相關(guān)主體列為被告或共同被告的現(xiàn)象，將受到更多關(guān)注和重視。人民法院在個案中或通過判決敗訴的原告承擔勝訴被告的訴訟成本的方式對原告的不當訴訟行為加以規(guī)制，防止濫訴行為發(fā)生。

4、債券虛假陳述案件中的諸多爭議問題有望在今后的司法判例中逐步得到回應(yīng)和統(tǒng)一認識。對于如何理解影響發(fā)行人償付能力的虛假陳述重大性內(nèi)涵，有望通過判例予以明確；僅依據(jù)實質(zhì)合并破產(chǎn)裁定認定發(fā)行人存在影響償付能力的虛假陳述，將不被支持；案涉?zhèn)环夏稠棸l(fā)行條件不等于虛假陳述具有重大性；要求專業(yè)的機構(gòu)投資者對于其交易決策受到其主張的虛假陳述的影響承擔一定的舉證責(zé)任，將成為司法審判中的共識；債券虛假陳述民事賠償責(zé)任的范圍不是本息損失而應(yīng)是差價損失，且將合理剔除系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險因素的影響。

5、過去幾年，因上市公司大股東違規(guī)增減持被行政處罰或采取監(jiān)管措施、紀律處分的案件，引發(fā)了一些投資者提起證券虛假陳述訴訟，但總體案件數(shù)量不多。對于此類案件，將來發(fā)展趨勢如何，有賴于司法裁判的導(dǎo)向。而在這類案件中如何認定虛假陳述的重大性問題、如何認定交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系問題，仍將考驗司法裁判者的智慧。

6、隨著上市公司強制退市制度的實施，2023年和2024年均有幾十家上市公司被強制退市。有些上市公司因自身業(yè)績下滑、股價下跌觸及退市標準，有些上市公司因重大證券違法被強制退市，而更多退市的上市公司既涉及信息披露違法問題，也有自身經(jīng)營不力的因素。在如此復(fù)雜的情況下，在個案中如何評判和認定虛假陳述行為對投資者投資決策和投資損失的影響，如何進一步明確和完善相關(guān)認定邏輯，還有待更多司法判例的檢驗。

7、根據(jù)刑事立案追訴標準，虛假陳述行為對投資者造成100萬元的損失構(gòu)成違規(guī)披露、不披露重要信息罪的刑事立案追訴標準之一。在對證券犯罪“應(yīng)移盡移”刑事追責(zé)政策下，證券虛假陳述民事賠償案件的賠償結(jié)果達到100萬元，或?qū)⒊蔀楸灰扑托淌碌莫毩⑴袛鄻藴手?，這應(yīng)該引起上市公司、發(fā)起人及其董監(jiān)高等證券市場主體的高度重視。在證券虛假陳述訴訟常態(tài)化背景下，如何貫徹寬嚴相濟的刑事政策成為新形勢下的新命題。

8、在過去的一年，多地法院對多個操縱市場民事賠償訴訟案作出判決。我們預(yù)計今后會有更多的投資者基于操縱市場、內(nèi)幕交易提起民事賠償訴訟。最高人民法院也將基于各地法院對操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的審判經(jīng)驗，適時推出操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的司法解釋，健全我國完整的證券欺詐民事責(zé)任規(guī)則體系。

[注]?

[1]“中倫視界”公眾號搜索“虛假陳述 年度觀察”即可閱讀歷年綜述全文。

[2]另外兩個“國九條”分別為國務(wù)院2004年發(fā)布的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》和2014年發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。

[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7519551/content.shtml。