一、境內(nèi)上市全面收緊，嚴監(jiān)嚴管，聚焦新質生產(chǎn)力，全面提升發(fā)行上市標準

2023年8月27日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡 優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，階段性收緊IPO、再融資節(jié)奏，吹響了階段性收緊境內(nèi)上市的號角。2024年3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》（以下簡稱“中國證監(jiān)會意見”）及2024年4月12日國務院發(fā)布《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新‘國九條’”），指明了境內(nèi)發(fā)行上市從嚴監(jiān)管的基本原則及發(fā)展方向。

為落實新“國九條”、中國證監(jiān)會意見，科創(chuàng)板完善科創(chuàng)屬性評價標準，創(chuàng)業(yè)板更新“三創(chuàng)”“四新”把握標準，證券交易所修訂發(fā)行上市財務標準，逐步形成新“國九條”為中心的“1+N”政策體系，以“硬科技”為代表的新質生產(chǎn)力企業(yè)迎來發(fā)行上市機遇期。

（一）完善頂層設計，新股發(fā)行實施逆周期調節(jié)

新“國九條”奠定了境內(nèi)上市從嚴監(jiān)管的基調。新“國九條”明確提出進一步完善發(fā)行上市制度的綱領性要求，包括提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準；提高發(fā)行上市輔導質效，擴大對在審企業(yè)及相關中介機構現(xiàn)場檢查覆蓋面；明確上市時要披露分紅政策；將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單；從嚴監(jiān)管分拆上市等指導性要求。

中國證監(jiān)會發(fā)布《關于嚴把發(fā)行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》，從嚴把擬申報企業(yè)申報質量、壓實中介機構責任、突出證券交易所審核責任、強化中國證監(jiān)會派出機構監(jiān)管責任、堅決履行中國證監(jiān)會機關全鏈條統(tǒng)籌職責、規(guī)范引導資本健康發(fā)展等方面細化發(fā)行上市準入相關要求，具體包括以下方面：

1、嚴把擬上市企業(yè)申報質量方面。壓實擬上市企業(yè)及“關鍵少數(shù)”對發(fā)行申請文件特別是經(jīng)營財務等方面信息披露真實準確完整的第一責任。督促擬上市企業(yè)樹立正確“上市觀”，以現(xiàn)代企業(yè)制度為保障，促進企業(yè)做優(yōu)做強，與投資者共享發(fā)展成果，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。要求擬上市企業(yè)充分配合中介機構核查和發(fā)行監(jiān)管工作，確保所提供材料真實準確完整。一是督促“關鍵少數(shù)”增強誠信自律法治意識，完善公司治理，健全內(nèi)部控制制度并有效運行，按規(guī)定接受內(nèi)部控制審計。二是要求擬上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)準確真實反映企業(yè)經(jīng)營能力，嚴審“偽科技”、突擊沖業(yè)績等問題，對財務造假、虛假陳述、粉飾包裝等行為須及時依法嚴肅追責。三是研究要求擬上市企業(yè)的有關股東在招股說明書中承諾，上市后三年內(nèi)業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的，采取延長股份鎖定期等措施。

2、壓實中介機構“看門人”責任方面。一是建立對中介機構的常態(tài)化滾動式現(xiàn)場監(jiān)管機制，督導檢查保薦機構、律師和注冊會計師履職盡責情況，三年一周期，原則上實現(xiàn)全覆蓋，抓好責任追究和跟蹤整改，涉嫌違法違規(guī)的堅決立案稽查。二是持續(xù)運用好以上市公司質量為導向的保薦機構執(zhí)業(yè)質量評價機制，根據(jù)評價結果實施分類監(jiān)管，促進提高執(zhí)業(yè)質量。三是督促中介機構切實扛起防范財務造假的責任，充分運用資金流水核查、客戶供應商穿透核查、現(xiàn)場核驗等方式，確保財務數(shù)據(jù)符合真實的經(jīng)營情況。

3、突出證券交易所審核責任方面。證券交易所應當堅守板塊定位，嚴格執(zhí)行審核標準，對申報項目依法作出明確判斷。一是強化對擬上市企業(yè)的客戶、供應商、資金流水等方面的審核力度，把防范財務造假、欺詐發(fā)行擺在發(fā)行審核更加突出的位置，及時按要求報送重大違法違規(guī)線索。二是加強信息披露監(jiān)管，提高審核問詢針對性，對信息披露質量存在明顯瑕疵、嚴重影響審核的，依規(guī)予以終止審核。三是嚴密關注擬上市企業(yè)是否存在上市前突擊“清倉式”分紅等情形，嚴防嚴查，并實行負面清單式管理。四是強化內(nèi)部管理，加強對審核公權力運行的監(jiān)督，有效發(fā)揮質控制衡作用。五是優(yōu)化發(fā)行承銷制度，強化新股發(fā)行詢價定價配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，從嚴監(jiān)管高定價超募，提升中小投資者獲得感。

4、強化中國證監(jiān)會派出機構監(jiān)管責任方面。一是輔導監(jiān)管堅持時間服從質量，重點關注板塊定位、產(chǎn)業(yè)政策和“關鍵少數(shù)”口碑聲譽，做好輔導環(huán)節(jié)與審核注冊環(huán)節(jié)的銜接，發(fā)現(xiàn)疑點問題及時報告、及時處理。二是現(xiàn)場檢查要切實發(fā)揮書面審核的補充驗證延伸作用，充分核驗財務真實性，有重大疑點的探索稽查提前介入、依法立案查處。對現(xiàn)場檢查中的撤回企業(yè)“一查到底”，切實落實“申報即擔責”。在制度建設方面，中國證監(jiān)會先后出臺《關于修改〈中國證監(jiān)會隨機抽查事項清單〉的決定》《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》《首次公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管規(guī)定》《監(jiān)管規(guī)則適用指引——北京證券交易所類第1號：全國股轉系統(tǒng)掛牌公司申請在北京證券交易所發(fā)行上市輔導監(jiān)管指引》，落實了首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查、輔導監(jiān)管的前述相關要求。

5、中國證監(jiān)會機關全鏈條統(tǒng)籌職責方面。一是綜合考慮二級市場承受能力，實施新股發(fā)行逆周期調節(jié)。二是同步加大對擬上市企業(yè)的隨機抽取和問題導向現(xiàn)場檢查力度，大幅提升現(xiàn)場檢查比例，形成充分發(fā)現(xiàn)、有效查實、嚴肅處置的監(jiān)管鏈條，有力震懾財務造假。三是加大審核項目同步監(jiān)督力度，常態(tài)化開展對證券交易所審核工作的檢查和考核評價，督促證券交易所嚴格把好審核準入關。四是繼續(xù)深化與各行業(yè)主管部門的對接協(xié)作，增進協(xié)同監(jiān)管質效。推動地方政府把工作重心放在提高擬上市企業(yè)質量上，共同營造良好發(fā)行上市環(huán)境。

不難看出，新“國九條”等相關規(guī)則奠定了境內(nèi)上市監(jiān)管的政策基調，新股發(fā)行實施逆周期調節(jié)，境內(nèi)上市實質上呈現(xiàn)全面收緊態(tài)勢。

（二）嚴厲打擊財務造假，發(fā)行上市嚴監(jiān)嚴管

欺詐發(fā)行及財務造假一直以來是中國證監(jiān)會等監(jiān)管機構對發(fā)行上市相關主體打擊、震懾的核心，中國證監(jiān)會進一步強化對首發(fā)上市領域的嚴監(jiān)嚴管，強調監(jiān)管“長牙帶刺”、有棱有角。

監(jiān)管政策方面，各部委協(xié)同部署資本市場財務造假懲防工作。2024年6月29日，國務院辦公廳發(fā)布中國證監(jiān)會、公安部、財政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務院國資委《關于進一步做好資本市場財務造假綜合懲防工作的意見》，中國證監(jiān)會、公安部、財政部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務院國資委齊抓共治，聚焦欺詐發(fā)行股票債券行為、系統(tǒng)性造假和配合造假、濫用會計政策實施造假、特定領域財務造假等資本市場重點領域財務造假行為，堅持“追首惡”與“打幫兇”并舉，強化行政追責威懾、推動加大刑事追責力度、推動完善民事追責支持機制。

監(jiān)管案例方面，證券監(jiān)管機構從嚴查處涉及發(fā)行上市欺詐發(fā)行、財務造假的證券發(fā)行人及中介機構，強調“申報即擔責”，嚴懲欺詐發(fā)行行為，阻斷發(fā)行上市“帶病闖關”情形，提高違法成本。從發(fā)行人案例看，澤達易盛、紫晶存儲欺詐發(fā)行案中，公司及責任人分別被中國證監(jiān)會處以14,250萬元、9,071萬元罰款，公安機關對十余名責任人員采取刑事強制措施，兩家公司均因重大違法強制退市，投資者獲得超過13億元民事賠償；思爾芯欺詐發(fā)行案件中公司及相關責任人被處以1,650萬元罰款；華道生物未獲注冊但發(fā)行申報材料存在虛假記載，公司及相關責任人員被罰款1,150萬元。從中介機構案例看，紫晶存儲欺詐發(fā)行案中涉嫌未勤勉盡責的四家中介機構與中國證監(jiān)會簽署承諾認可協(xié)議后共計交納約12.75億元承諾金并完成自查整改，中國證監(jiān)會現(xiàn)場核查驗收后終止調查；澤達易盛財務造假案中，兩家中介機構分別簽署承諾認可協(xié)議分別繳納1.05億元、9,261.13萬元承諾金后，中國證監(jiān)會中止調查；思爾芯欺詐發(fā)行案件中保薦機構被中國證監(jiān)會責令改正、給予警告及罰沒800萬元，簽字保薦代表人分別被處以150萬元罰款。

證券監(jiān)管機構對發(fā)行上市領域的財務造假、欺詐發(fā)行行為從嚴監(jiān)管，教育了市場參與主體，維護了中小投資者利益，極大提升了市場參與各方違法成本，并強化了企業(yè)首發(fā)上市各參與方的信息披露合規(guī)意識。

（三）聚焦新質生產(chǎn)力，全面提升發(fā)行上市標準

2024年1月31日習總書記在主持中央政治局第十一次集體學習時發(fā)表重要講話，指出發(fā)展新質生產(chǎn)力是推動高質量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點，2024年3月1日《人民日報》發(fā)布《新質生產(chǎn)力的內(nèi)涵特征和發(fā)展重點（深入學習貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想）》，闡釋了新質生產(chǎn)力的內(nèi)涵要義及發(fā)展要求。中國證監(jiān)會、證券交易所圍繞落實新質生產(chǎn)力發(fā)展要求，結合各個板塊定位，從入口端修訂完善相關規(guī)則，全面提升發(fā)行上市標準，其采取的具體措施如下：

1、強化科創(chuàng)板“硬科技”定位，修訂科創(chuàng)屬性評價標準。2024年4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈科創(chuàng)屬性評價指引（試行）〉的決定》，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2024年4月修訂）》，一方面強化衡量科研投入、科研成果和成長性的關鍵指標，另一方面新增促進科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的保薦要求，以引導中介機構提高申報企業(yè)質量，推薦真正具有關鍵核心技術的優(yōu)質科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市。2024年6月19日，中國證監(jiān)會進一步發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，圍繞服務高水平科技自立自強和新質生產(chǎn)力發(fā)展，強化科創(chuàng)板“硬科技”定位；嚴把入口關，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術領域突破關鍵核心技術的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市；進一步完善科技型企業(yè)精準識別機制；支持優(yōu)質未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

2、明晰創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)”“四新”把握標準，修訂申報推薦規(guī)定。2024年4月30日深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2024年修訂）》，本次修訂進一步明確創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的具體表現(xiàn)形式，適度提高營業(yè)收入復合增長率指標，對應增加發(fā)行人說明、保薦人關于促進新質生產(chǎn)力發(fā)展的核查要求，以進一步發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板服務國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的功能作用，培育新質生產(chǎn)力，促進高質量發(fā)展。

3、提高發(fā)行上市財務標準，修訂證券交易所上市規(guī)則。上海證券交易所、深圳證券交易所分別修訂了《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，上海證券交易所、深圳證券交易所提高了主板上市第一套上市標準中的凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額及營業(yè)收入指標要求、第二套上市標準中現(xiàn)金流量凈額指標要求及第三套上市標準中預計市值、營業(yè)收入指標要求，以進一步突出主板大盤藍籌定位要求；深圳證券交易所修訂了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，提高了創(chuàng)業(yè)板上市第一套上市標準凈利潤指標要求以及第二套上市標準預計市值、營業(yè)收入指標要求，以在突出公司抗風險能力同時支持有潛力的“優(yōu)創(chuàng)新、高成長”企業(yè)直接融資質效，從源頭提高上市公司質量。

二、并購重組呈現(xiàn)升溫趨勢，鼓勵政策頻出

并購重組整體趨勢持續(xù)升溫，是2024年中國資本市場的顯著特點。一方面，并購重組符合優(yōu)化資源配置、改善上市公司質量、提高行業(yè)競爭力的監(jiān)管目標；另一方面，在境內(nèi)上市全面收緊的背景下，并購重組活動的增加，為私募投資基金在內(nèi)的投資機構提供了有效的退出通道。

（一）并購重組鼓勵政策頻出

繼2023年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及配套規(guī)則修訂、《上市公司向特定對象發(fā)行可轉換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》等規(guī)定出臺后，2024年并購重組的鼓勵政策頻出，主要講話或政策、法規(guī)文件包括但不限于：

1、2024年2月，中國證監(jiān)會召開了上市公司并購重組座談會，提出要提高對重組估值的包容性、支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購優(yōu)質資產(chǎn)、優(yōu)化重組“小額快速”審核機制、支持“兩創(chuàng)”公司并購、支持上市公司間吸收合并等舉措。

2、2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，提出多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優(yōu)質資產(chǎn)。

3、2024年4月，新“國九條”指出要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關性，嚴把注入資產(chǎn)質量關，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)“保殼”行為。

當月，中國證監(jiān)會先后出臺《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》和《關于資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》，進一步強調和細化新“國九條”的精神。上海、深圳證券交易所也對其上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則進行了修訂，包括修訂主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司實施重組上市條件、完善重組小額快速審核機制等。

4、2024年6月，中國證監(jiān)會主席吳清在2024陸家嘴論壇開幕式上的主旨演講中強調，要發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產(chǎn)業(yè)橫向、縱向整合協(xié)同。進一步加大對創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，鼓勵加強產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購重組，支持相關上市公司吸收合并。研究引入股份對價分期支付，為市場各方達成并購交易創(chuàng)造更好條件。當月，中國證監(jiān)會制定《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》提出要更大力度支持并購重組，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合、提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經(jīng)營能力、收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)，另外還提出了要開展股份對價分期支付研究。

5、2024年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），提出助力新質生產(chǎn)力發(fā)展、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機構服務水平、依法加強監(jiān)管等六條重要舉措。同時，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》，上海證券交易所、深圳證券交易所同步發(fā)布相關配套規(guī)則《上海證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》及《關于就修訂<深圳證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則>公開征求意見的通知》，并公開征求意見。

在上述規(guī)定以外，各地政府部門也陸續(xù)出臺了并購重組鼓勵政策。深圳市委金融辦于2024年11月發(fā)布了《深圳市推動并購重組高質量發(fā)展的行動方案（2025—2027）（公開征求意見稿）》），上海市政府辦公廳于2024年12月印發(fā)了《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》。此外，江西省、四川省、安徽省等省（市）也先后推出了支持并購重組的各項政策文件。

多年以來，中國資本市場改革的重心主要在以注冊制為核心的證券發(fā)行體制改革，并購重組市場的平淡，在某種程度上印證了IPO與并購重組在一定程度上的“蹺蹺板”效應：明確的IPO預期、有所調整的審核難度和效率，降低了優(yōu)質標的注入上市公司的意愿，也加大了估值談判的難度。上述鼓勵政策的出臺，有望持續(xù)激發(fā)市場活力、優(yōu)化資源配置。

（二）并購重組市場趨勢展望

2024年9月24日“并購六條”公布后，上市公司披露并購重組公告的數(shù)量高于今年的此前時段，月平均數(shù)量也超過了2022年與2023年的可比數(shù)據(jù)。從上市公司已披露的重組公告及預案、草案來看，2024年及后續(xù)的并購重組市場已經(jīng)存在或預期出現(xiàn)如下特點：

1、央國企并購重組加速。2023年，新一輪國企改革提升行動啟動，其中扎實推進中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合是國資委國企改革工作的重點。此外，《國有企業(yè)改革深化提升行動方案 （2023-2025年）》也強調要提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能。在此背景下，類似于中航電測（300114.SZ）發(fā)行股份收購成飛集團、某大型國有企業(yè)換股吸收合并中國重工（601989.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）的控股股東與某礦業(yè)集團擬共同組建中國鹽湖集團等大型央國企并購重組不斷加速。

2、金融行業(yè)并購重組增加。新“國九條”提出支持頭部機構通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。此后，以證券行業(yè)為代表的金融行業(yè)并購重組步伐加快，諸多證券公司并購重組都陸續(xù)迎來新進展。

3、“兩創(chuàng)”公司并購審核加速?？苿?chuàng)板年內(nèi)首單注冊的并購重組項目某科技公司發(fā)行股份購買某電子企業(yè)67.74%股權，于2024年5月獲得交易所受理、7月16日獲得中國證監(jiān)會注冊，僅僅用時兩個月。備受關注的思瑞浦（688536.SH）發(fā)行定向可轉債及支付現(xiàn)金收購創(chuàng)芯微100%股權項目也已實施完成，在該交易中，交易標的創(chuàng)芯微為未盈利擬IPO企業(yè)、方案設置差異化定價兼顧各方訴求、評估方法及估值充分尊重市場選擇等，為許多擬上市企業(yè)（包括IPO撤否企業(yè)）合理選擇證券化方式提供了有益的參考。

4、合理“跨界”并購受到支持?！安①徚鶙l”明確支持上市公司向新質生產(chǎn)力方向轉型升級。實際上，從嚴監(jiān)管一直針對的是盲目跨界的情況，合理的跨界并購一直都有政策空間。A股上市公司中，傳統(tǒng)行業(yè)占比依然較高，這類公司也有合理的轉型需求。從資本市場的監(jiān)管角度看，給予這類企業(yè)發(fā)展空間、支持上市公司圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，布局跨行業(yè)的并購重組，有利于支持資源向新質領域聚集。

三、私募基金行業(yè)迷霧中前行，孕育破局力量

2024年對于私募投資基金行業(yè)而言是陷入迷霧、艱難的一年，“監(jiān)管嚴格”“退出承壓”持續(xù)且深化。

（一）私募基金行業(yè)監(jiān)管趨嚴

從行業(yè)監(jiān)管來說，首先《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》的修訂有待靴子落地。2023年底《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“私募辦法”）公開征求意見真可謂“一石激起千層浪”，市場反響強烈，其在2023年全年國務院接續(xù)出臺包括《私募投資基金登記備案辦法》《私募投資基金監(jiān)督管理條例》等系統(tǒng)性規(guī)則后，進一步收緊對私募投資基金監(jiān)管，作為中國證監(jiān)會“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”之一，臨近2024年末，私募辦法何時出臺及正式內(nèi)容如何依然牽動整個私募基金行業(yè)。其次，行業(yè)監(jiān)管向差異化、精細化發(fā)展，《私募證券投資基金運作指引》正式出臺，《私募投資基金信息披露和信息報送管理規(guī)定》公開征求意見，均更適應不同類型私募投資基金運作特點，監(jiān)管顆粒度更加細致。2024年管理人登記通過降低，行業(yè)持續(xù)出清，2024年內(nèi)，新登記通過的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人與私募證券投資基金管理人數(shù)量較去年出現(xiàn)大幅下滑，被注銷登記（包括被協(xié)會注銷）的私募基金管理人的數(shù)量不減；處分處罰案例增加，持續(xù)強化“長牙帶刺”、有棱有角；行業(yè)監(jiān)管要求在司法上回應加大，上海金融法院作出的私募基金管理人違反公平義務判賠首案亦給原本緊繃的管理人在民事賠償角度又加一道“緊箍咒”。

（二）私募投資基金行業(yè)探索退出新路徑

“退出難”已然成為2024年私募投資基金行業(yè)主旋律之一。近十年的高速發(fā)展后，國內(nèi)大量私募投資基金紛紛進入退出期與清算期，私募投資基金市場面臨退出高峰。而隨著2023年底以來的市場環(huán)境變化，高度依賴首次公開發(fā)行并上市（IPO）的退出路徑受阻，萬億級規(guī)模的私募投資基金退出成堰塞湖趨勢。今年，私募基金行使“回購權”也成為了行業(yè)內(nèi)關注重點：一方面私募基金管理人夾于基金到期投資人退出需求與企業(yè)上市遇阻無法如期申報上市之間，從管理人勤勉盡責及司法對于回購行權期限限制觀點流露[1]，紛紛行權似乎已成為難以避免之手段；另一方面，創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)（尤其是科技型企業(yè)）亦需要理解、支持與發(fā)展，私募投資基金作為投資者的中堅力量，行權使之承壓巨大。

迷霧中依然有微光。為壯大“耐心資本”，緩解“退出難”，2024年中旬出臺的《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》（以下簡稱“創(chuàng)投十七條”）為行業(yè)送“溫情”，賦予創(chuàng)投行業(yè)較高的政治站位，認可其支持科技創(chuàng)新與自強的積極作用；其中，針對現(xiàn)有創(chuàng)投行業(yè)投資主力軍，創(chuàng)投十七條強調政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)揮作用，針對所提及的基金考核、容錯免責機制、績效評價制度等，各地亦在積極先后制定推出對應政策；創(chuàng)投十七條還關注國資創(chuàng)業(yè)投資與國有資產(chǎn)監(jiān)管要求之間的差異與協(xié)調，尤其在管理體制、合規(guī)責任與考核機制等角度提出仍需持續(xù)探索，為能夠持續(xù)助力創(chuàng)投的基礎。從“開源募資”角度，在今年中共中央政治局會議首次提出“耐心資本”概念基礎上，創(chuàng)投十七條持續(xù)提及保險資金對創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，突破性提出債券和債務性融資工具對創(chuàng)投的資金補充，還提出包括擴大金融資產(chǎn)投資公司（AIC）直接股權投資試點范圍，后續(xù)政策已明確從單一上海擴大到18個城市試點，5大AIC紛紛響應，百億基金正在接連落地。創(chuàng)投十七條還提及“系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題”，專章兩條提出“健全創(chuàng)業(yè)投資退出機制”，目前《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿即對此有所回應，為鼓勵私募基金參與上市公司并購重組、更好培育耐心資本，促進“募投管退”良性循環(huán)，對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”。其后作為中國經(jīng)濟發(fā)展綱領性文件的《中共中央關于進一步全面深化改革?推進中國式現(xiàn)代化的決定》亦有意重塑私募投資基金行業(yè)形象，其中明確提出“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。

2024年可能是未來若干年中最好的一年，抑或是今年之后未來可期，市場和私募基金行業(yè)都需要信心去穩(wěn)健地繼續(xù)走下去。

四、回顧與展望

回顧2024年，為貫徹中央金融工作會議精神，以新“國九條”為中心的“1+N”政策體系建構起中國資本市場未來一定期間內(nèi)的頂層設計及政策基調。境內(nèi)上市全面收緊及監(jiān)管“長牙帶刺”一方面給發(fā)行人、中介機構、Pre-IPO投資人等市場參與各方帶來壓力，另一方面為符合新質生產(chǎn)力特征、滿足信息披露合規(guī)要求的優(yōu)質企業(yè)尋求境內(nèi)首發(fā)上市、并購重組打開了通道。市場參與各方需要深刻把握新監(jiān)管態(tài)勢下境內(nèi)上市、并購重組、私募股權投資的優(yōu)質標的企業(yè)選取標準，緊跟國家政策導向，以服務于資本市場強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展的政策主線。

同時，在新“國九條”為中心的“1+N”政策體系頒布出臺及資本市場基礎制度建設日益完善的背景下，市場參與各方違法成本、信息披露合規(guī)意識已得到極大提升，市場環(huán)境得到有效凈化，我們期待新股發(fā)行逆周期調節(jié)的結束及“IPO常態(tài)化”的實現(xiàn)，期待并購重組市場在新的政策背景下日益活躍，私募基金行業(yè)實現(xiàn)“募投管退”的良性循環(huán)。

[注]?

[1] 2024年8月29日，《人民法院報》發(fā)布了《公司類精選答問專題——公司類精選答問專題》，其中問題2涉及“對賭協(xié)議”中股權回購權的性質及其行權期限如何認定的問題。在該答疑意見中，最高人民法院民一庭法官作為答疑專家指出：（1）如果雙方約定了投資方請求回購的期間，但投資人超出約定的行權期間行使回購權的，可視為放棄回購的權利或選擇了繼續(xù)持有股權，人民法院對其回購請求不予支持；（2）如果協(xié)議未對行權期間作出約定，則投資人應在合理期間內(nèi)行使權利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預期，合理期間的認定以不超過6個月為宜，訴訟時效從6個月之內(nèi)、提出請求之次日起算。