中國創(chuàng)業(yè)板首批上市公司及其私募投資者的觀察[1]

2009年10月30日，第一批通過中國證券監(jiān)督管理委員會（“中國證監(jiān)會"）的28家企業(yè)，其人民幣普通股股票將在深圳證券交易所（“深交所"）創(chuàng)業(yè)板上市交易。這意味著，自《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》發(fā)布以來，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場的完整制度，包括發(fā)行上市條件、申報文件內(nèi)容與格式準則、發(fā)行核準及上市審核等各環(huán)節(jié)基本建立，并得到初次實踐。

創(chuàng)業(yè)板市場兼顧企業(yè)融資便利和投資者保護，監(jiān)管機構(gòu)、交易所、專業(yè)中介機構(gòu)扮演著規(guī)則制定和風險防范的角色，而上市公司是更為本原的市場力量。作為私募投資的重要退出機制，創(chuàng)業(yè)板也成為私募投資者的關注焦點。擬參與創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行人與私募投資者，有必要對首批發(fā)行審核的實踐進行觀察。

在對創(chuàng)業(yè)板一級市場進行審視前，讓我們先對其創(chuàng)建進程中的關鍵事件予以簡要的回顧：

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總體看，由于主板市場運行多年，具有完整的監(jiān)管、交易和服務體系，基于路徑依賴，創(chuàng)業(yè)板的運行和監(jiān)管與主板是相近的。即由專業(yè)中介機構(gòu)提供盡職調(diào)查和專業(yè)信用、由監(jiān)管機關進行實質(zhì)審查（不但審查申報文件，并對投資價值進行審查）并要求發(fā)行人信息披露等內(nèi)容構(gòu)成的核準制。兩個市場的區(qū)別，根據(jù)監(jiān)管者的意見，在于創(chuàng)業(yè)板的成長性、創(chuàng)新性企業(yè)定位，由此導致不同的發(fā)行條件、交易規(guī)則及相應的發(fā)行審核制度和保薦制度。

一、?????????? 發(fā)行前增資擴股的股份鎖定期

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（“《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》"）5.1.5、5.1.6、5.1.7條和《中華人民共和國公司法》（2005年修訂）（“《公司法》"）第一百四十二條是關于創(chuàng)業(yè)板市場股份鎖定期的基本規(guī)定。據(jù)此，發(fā)行人在向中國證監(jiān)會提交首發(fā)申請前六個月內(nèi)（以中國證監(jiān)會正式受理日為基準日）進行過增資擴股的，新增股份的持有人自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，二十四個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓的新增股份不超過新增股份總額的50%。可以合理地推論：如果在六個月之前增資擴股的，限制僅為自上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

這與主板有所不同。根據(jù)兩個交易所的原上市規(guī)則，“發(fā)行人在刊登招股說明書之前十二個月內(nèi)進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾：自發(fā)行人完成增資擴股工商變更登記手續(xù)之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的該部分新增股份。"但兩個交易所在其2008年新修訂的上市規(guī)則中已經(jīng)刪去了該規(guī)定。這意味著，發(fā)行前增資擴股的任何投資，只要不構(gòu)成控股股東或?qū)嶋H控制人，只需遵守公司法關于自上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。

據(jù)此，創(chuàng)業(yè)板中關于發(fā)行前增資擴股的股份鎖定期甚至嚴于主板。這可以被視為創(chuàng)立之始必需的穩(wěn)定市場信心的措施。由于股份鎖定期對短周期的私募投資影響重大，因此創(chuàng)業(yè)板之作為私募投資的普遍退出途徑仍需市場的進一步穩(wěn)定和交易規(guī)則的進一步寬松。

1.1? 發(fā)行人在2009年增資擴股的

首批上市企業(yè)在2009年增資擴股的，如下表：

???????? 在上表七家企業(yè)中，特銳德、神州泰岳、網(wǎng)宿科技、吉峰農(nóng)機和金亞科技的增資擴股顯然發(fā)生在中國證監(jiān)會受理其發(fā)行申請前六個月內(nèi)，因此私募投資者持有的新增股份應依照《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，二十四個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量不超過其總額的50%。至于鼎漢技術和中元華電二家，由于中國證監(jiān)會正式受理其發(fā)行申請的日期不清楚，尚難對是否在六個月之內(nèi)作出判斷。

?????? 從各家預先披露的《招股說明書》（申報稿）來看，特銳德、網(wǎng)宿科技、中元華電、吉峰農(nóng)機和金亞科技五家表中的投資者都作出了適用于受理申請前六個月增資擴股的限售承諾；神州泰岳和鼎漢技術的私募投資者甚至作出了36個月的限售承諾。

1.2? 2009年前的私募投資行為

創(chuàng)業(yè)板籌創(chuàng)多年，企業(yè)和投資者對其推出的時間表的認識不盡一致，因而一些投資可能于較早的時間作出。中國證監(jiān)會在2008年3月間就《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見，這一時期前后的投資為數(shù)不少。28家企業(yè)中約半數(shù)在2007年、2008年向創(chuàng)投機構(gòu)增資。依照《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，這些投資自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在《招股說明書》（申報稿）中，這些企業(yè)基本都作了如此承諾。值得注意的是，2008年3月對北京北陸藥業(yè)股份有限公司投資的盈富泰克創(chuàng)業(yè)投資有限公司，在一年的限售期之外，還作出了自上市之日起36個月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓、委托他人管理或由公司回購其直接或間接持有的發(fā)行人股份數(shù)不超過當前持有的50%。這可能是由該發(fā)行人在發(fā)行審核中的具體情況和問題導致的。

二、?????????? 發(fā)行人為外商投資股份有限公司的問題

依據(jù)中華人民共和國對外經(jīng)濟貿(mào)易合作部（商務部前身）于1995年1月10日公布的《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》，外商投資股份有限公司發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓，須在公司設立登記3年后進行。雖然該規(guī)定在執(zhí)行中已有突破（如一家盈利不足三年的外商投資企業(yè)也可能被批準轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司），但商務部在其文件中一直引述該規(guī)定，確認其有效。那么，關于外商投資股份有限公司發(fā)起人股份三年鎖定期的限制究竟是否存在？

在首批的28家企業(yè)中，特銳德、樂普（北京）醫(yī)療器械股份有限公司（“樂普"）屬于外商投資股份有限公司。前者經(jīng)商務主管部門批準整體變更為外商投資股份有限公司的時間為2009年6月4日，后者是2008年1月14日。如依照上文規(guī)定的3年鎖定期，特銳德的發(fā)起人Helmut Bruno Rebstock（德籍自然人）和樂普的發(fā)起人美國WP持有的股份應分別鎖定至2012年6月4日和2011年1月14日。但在《招股說明書》（申報稿）中，Helmut Bruno Rebstock和美國WP的限售承諾僅是自上市之日起一年。這是否意味著，在2010年10月30日之后其即可以轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)？

商務部、中國證監(jiān)會等五部門于2005年發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》第二十條第（四）項規(guī)定，外國投資者在上市公司首次公開發(fā)行前持有的股份，在限售期滿后可以出售。據(jù)此理解，商務部似已放棄了上文規(guī)定中關于發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的限制。商務部外資司于2008年12月18日發(fā)布《外商投資準入管理指引手冊》（2008年版），其第五部分第六條第（二）項“現(xiàn)行有關外資規(guī)定與《公司法》不一致的處理原則"規(guī)定：

“《公司法》有明確規(guī)定的，適用于《公司法》；《公司法》沒有明確規(guī)定的，仍按照現(xiàn)行外資法規(guī)及規(guī)范性文件審核辦理。"

由于《公司法》明確規(guī)定股權(quán)有限公司發(fā)起人的股份鎖定為自公司成立之日起一年內(nèi)，因此外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份鎖定期亦應為一年，關于外商投資股份有限公司發(fā)起人股份三年鎖定期的限制已不復存在。特銳德、樂普的審核實踐也支持這一結(jié)論。

三、?????????? 有限合伙作為上市公司股東的問題

雖然中國在2006年修改《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（“《合伙企業(yè)法》"）時引入了有限合伙，以推動創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展，但因金融市場與配套措施的制約，眾多創(chuàng)投企業(yè)采用的法律形式卻是公司制。其原因何在？

通過IPO或證券市場并購是私募股權(quán)退出的首選途徑。然就主板的實踐來看，中國證監(jiān)會拒絕有限合伙成為上市企業(yè)股東，從而導致創(chuàng)投企業(yè)不得不自始注冊成為公司。28家企業(yè)在07、08、09年中引入的創(chuàng)業(yè)投資者，絕大多數(shù)都是有限公司。

一些從業(yè)者總結(jié)中國證監(jiān)會拒絕有限合伙作為上市公司股東的原因有：第一，雖然《合伙企業(yè)法》對有限合伙的稅收問題有明確的規(guī)定，但稅務機關并無執(zhí)行細則，使得分紅和股份轉(zhuǎn)讓的稅收問題無法解決；第二，《中華人民共和國證券法》（2005年修訂）第一百六十六條規(guī)定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機構(gòu)應當按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外。"該條要求證券投資者應具有公民（自然人）或中國法人（法人）的身份。依照《民法通則》、《企業(yè)法人登記管理條例》、《合伙企業(yè)法》等規(guī)定，有限合伙不是自然人，也不是法人，因此無法開立證券賬戶，不具備進入、參與證券市場的可能。

就創(chuàng)業(yè)板的實踐而言，網(wǎng)宿科技曾于2008年9月引入深圳市達晨財富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、深圳市創(chuàng)東方安盈投資企業(yè)（有限合伙）兩家創(chuàng)投機構(gòu)。而在發(fā)行審核前的2009年9月2日，兩家創(chuàng)投機構(gòu)分別將其股份轉(zhuǎn)讓給深圳市達晨財智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司和深圳市創(chuàng)東方投資有限公司?！墩泄烧f明書》（申報稿）中給出的理由是：“為支持公司發(fā)展，保證公司及全體股東的利益，創(chuàng)東方安盈及深圳市達晨財富將其持有本公司的股份分別轉(zhuǎn)讓給相關法人機構(gòu)。"網(wǎng)宿科技在上會前將有限合伙調(diào)整出去，很大可能即是因中國證監(jiān)會在創(chuàng)業(yè)板市場依然堅持拒絕有限合伙成為股東所致。

四、?????????? 兩起未通過的例子

在本批申報企業(yè)中，有兩家未獲創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會核準通過：上海同濟同捷科技股份有限公司（“同濟同捷"）和南京磐能電力科技股份有限公司（“南京磐能"）。作為首度折戟創(chuàng)業(yè)板的市場主體，二家企業(yè)究竟觸到了創(chuàng)業(yè)板的哪些暗礁？

由于中國證監(jiān)會對未予核準的理由不在公開之列，因此目前對其未獲通過的原因還僅屬推測。有分析認為，同濟同捷的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復雜，這或許是阻礙其上市的主要原因。《招股說明書》（申報稿）顯示，同濟同捷目前有51名股東，其中包括11名境內(nèi)法人股東、2 名外資法人股東、35名境內(nèi)自然人股東和3名境外自然人股東。同濟同捷相關股東并于2004年在維爾京群島設立特殊目的公司，一度嘗試境外紅籌上市。后因2006年8月8日頒布的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》而擱淺。

南京磐能被否的原因，有意見將其歸之為創(chuàng)業(yè)板的成長性、創(chuàng)新性企業(yè)定位及產(chǎn)業(yè)政策。南京磐能在財務指標上符合發(fā)行上市條件，但其所處電力自動化制造行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，該行業(yè)市場競爭格局分為高端市場（220kV及以上電壓等級）和中低端市場（110kV及以下電壓等級）。南京磐能所經(jīng)營的中低端市場技術難度較低，競爭較為激烈。也有意見認為原因在于南京磐能2006年的銷售收入和利潤來自控股股東的輸送。

附表

中國創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司07、08、09年私募投資一覽表[2]