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內保外貸交易的機遇與挑戰(zhàn) | 寫在外匯管理改革3號文出臺后
在跨境融資交易中，如境外融資需求方的重大資產位于中國境內，往往會考慮以"內保外貸"的安排作為境外融資的擔保措施。但是，鑒于此前長期施行的旨在控制境外熱錢涌入境內的宏觀外匯政策，國家外匯管理局（"外管局"）出臺了《國家外匯管理局關于發(fā)布<跨境擔保外匯管理規(guī)定》的通知》（匯發(fā)[2014]29號，以下簡稱"29號文"），明確規(guī)定內保外貸項下的資金不能直接或者間接回流境內，并列舉了多種視為回流境內的情形，這在一定程度上限制了內保外貸安排在跨境交易中的使用。然而，隨著2016年下半年國家的外匯政策開始轉向"鼓勵流入，控制流出"的管理思路，2017年1月26日，外管局發(fā)布了《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號，以下簡稱"3號文"），從法規(guī)層面看，3號文在很大程度上放開了原先內保外貸項下資金不得回流的限制，為跨境融資帶來重大利好。
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如今3號文已實施半年有余，筆者在處理具體的交易項目中注意到，3號文的出臺確實對一些跨境交易起到了促進作用，但實踐中，在完成外管局的內保外貸登記手續(xù)時，交易各方也面臨著一些新的挑戰(zhàn)。由于完成內保外貸登記往往是跨境融資交易中融資方的一項重要義務，該義務未完成很可能觸發(fā)融資方在融資文件項下的違約責任并導致融資交易的最終失敗。因此，如何充分運用3號文促進內保外貸安排及相關的跨境交易，同時積極應對新的挑戰(zhàn)，成為跨境融資交易各方不得不面對的問題。
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一、內保外貸及其發(fā)展動向
根據(jù)現(xiàn)行有效的29號文的規(guī)定，內保外貸是指擔保人注冊地在境內、債務人和債權人注冊地均在境外的跨境擔保（參見圖一）。從字面上理解，內保外貸即為"境內擔保+境外債務"，由境內擔保人為境外債務人向境外債權人提供擔保，用于擔保境外債務的償付；當發(fā)生擔保履約時，境內擔保人需要將資金匯出境外以向境外債權人償還被擔保的境外債務。
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?圖一
在3號文發(fā)布之前，根據(jù)國家宏觀外匯政策的要求，為維護國內經濟秩序的穩(wěn)定、防止境外熱錢涌入境內，29號文規(guī)定，未經外管局批準，內保外貸項下的資金不得直接或間接調回境內使用。但隨著3號文的出臺，外管局放開了29號文中關于內保外貸項下資金回流的限制，允許內保外貸項下的債務人以發(fā)放外債、股權投資等方式將內保外貸項下資金直接或間接調回境內使用，這一新動向也符合近期國家 "鼓勵流入，控制流出" 的外匯管理思路。
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二、資金回流境內的有限放松與持續(xù)監(jiān)管
（一）已經放開的回流方式
在3號文出臺前，針對限制內保外貸項下資金回流境內的問題，29號文不僅概括地對此進行了規(guī)定，并且29號文附件2《跨境擔保外匯管理操作指引》（以下簡稱"《操作指引》"）中還具體列舉了四種不得直接或者間接以股權、債權投資回流境內的限制情形：
??債務人使用擔保項下資金直接或間接向在境內注冊的機構進行股權或債權投資；
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??擔保項下資金直接或間接用于獲得境外目標公司的股權，且目標公司50%以上資產在境內的；
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??擔保項下資金用于償還債務人自身或境外其他公司承擔的債務，而原融資資金曾以股權或債權形式直接或間接調回境內的；
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??債務人使用擔保項下資金向境內機構預付貨物或服務貿易款項，且付款時間相對于提供貨物或服務的提前時間超過1年、預付款金額超過100萬美元及買賣合同總價30%的。
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3號文放開了通過向境內放貸和股權投資的方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用的限制。根據(jù)3號文以及其他相關法規(guī)，境內借用資金的機構在符合現(xiàn)行外債管理的相關要求的情況下，可以按照相關規(guī)定辦理外債登記；若境外債務人用內保外貸項下資金向境內機構進行股權投資，應當滿足相關主管部門對外商直接投資的管理規(guī)定。此外，根據(jù)外管局于2017年4月27日發(fā)布的《<國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知>的政策問答》（第二期）（"《政策問答（第二期）》"）的說明，上述29號文中明確列舉的四類直接或間接股權、債權投資回流限制不再適用。可見，隨著3號文的出臺，在法規(guī)層面上，內保外貸項下資金回流境內的限制得到了很大程度的放松。
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（二）若干限制依然存在
根據(jù)29號文以及外管局在《政策問答（第二期）》中的說明，3號文出臺后，雖然對內保外貸項下資金回流的限制有所放松，但之前29號文項下的若干限制依然存在，具體而言：
??不得通過證券投資的方式將內保外貸項下的資金回流境內；
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??內保外貸項下?lián)Ｘ熑螢榫惩鈧鶆杖藗l(fā)行項下還款義務時，境外債務人應由境內機構直接或間接持股，境外債券發(fā)行收入應用于與境內機構存在股權關聯(lián)的境外投資項目。
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對于上述第二點，可能直接影響寄希望于通過內保外貸結構在境外發(fā)行債券的境內企業(yè)。一方面，如果采用內保外貸形式在境外發(fā)行債券，境外發(fā)行人必須是由境內企業(yè)直接或間接持股的公司；另一方面，根據(jù)我們近期相關項目的經驗，部分地區(qū)外管局明確表明針對存在內保外貸安排的境內企業(yè)通過境外子公司發(fā)債的項目，募集所得資金不得回流境內。若境內企業(yè)希望將境外子公司的債券發(fā)行收入回流境內使用，應當在發(fā)行前積極與當?shù)赝夤芫譁贤?，避免在發(fā)行后因無法完成內保外貸簽約登記而可能觸發(fā)發(fā)行人在發(fā)行文件項下的債券回購義務。
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三、3號文出臺對交易影響的案例剖析
內保外貸項下資金回流限制的放松，將大大鼓勵境內需要資金的企業(yè)通過其持股的境外實體尋求境外融資，同時亦會促進其他涉及中國境內資產的跨境交易，其中最為典型的就是涉及中國子公司/資產的跨境并購交易。在涉及中國資產的跨境并購中，境外目標公司一般會通過其境內子公司間接持有中國境內的資產，而這些資產往往構成了目標公司的主要財產。境外收購方為了獲得境外融資用于收購目標公司，需要向貸款方提供擔保，而前述目標公司境內的重大資產，即成為收購方可提供的擔保財產（在此類大型交易中，并購交易與融資交易相銜接，比較常見的交易模式是，在收購方獲得目標公司股權之時，即同時將收購所得的目標公司下的境內資產抵押/質押給貸款方，并由目標公司的境內子公司為境外融資提供保證）。
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但此前受制于29號文的相關規(guī)定，如果跨境并購的目標公司有超過50%的資產位于中國境內，則該等境內子公司不得提供擔保，否則即構成了29號文中列舉的內保外貸項下資金間接回流境內的情形（根據(jù)29號文，擔保項下資金直接或間接用于獲得境外目標公司的股權，如目標公司50%以上資產在境內的，則視為內保外貸項下資金間接回流境內）。因此，如目標公司有超過50%的資產位于中國境內時（更常見的情況是，只要目標公司有大量重要資產位于中國境內，外管局往往會對于其比例是否超過50%予以高度重視，要求目標公司提供大量的材料予以證明，從而給交易完成造成較大困難），收購方無法使用目標公司境內資產或實體為并購融資提供擔保，一定程度上削弱了境外收購方的融資能力。
3號文實施以后，不論目標公司是否有50%以上資產在中國境內，收購方都可以直接利用目標公司在境內的資產/實體搭建內保外貸結構進行境外融資，既可以直接由中國境內公司提供保證，也可以考慮通過在目標公司的中國境內子公司持有的房產、股權、設備、應收賬款等資產之上設立擔保來擔保收購方在境外并購貸款交易中的還款義務（根據(jù)我們的實務經驗，不同方式的境內擔保在各地外管局的接受程度往往是不同的）。這樣的安排，一方面使得收購方可以盡快在境外尋得并購所需的并購貸款，加快了并購交易的進程，同時也降低了收購方在交易中的融資成本。
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以下，筆者以一個從去年年底開始參與、處理至今的涉及內保外貸安排的跨境并購貸款項目為例（該項目經歷了3號文的實施），詳細分析3號文對于此類交易的影響。
案例簡析
該項目的安排（如圖二所示）是由某境外銀團為境外收購方提供并購貸款，貸款資金用于支付境外收購方收購目標公司股權的交易價款。境外目標公司在二十多個國家和地區(qū)持有資產，并購貸款的擔保措施涉及到目標公司在全球范圍內的資產，其中包括在目標公司中國子公司的資產上設立抵押以及由境內子公司提供保證。需要注意的是，目標公司中國境內的資產占目標公司資產的比重非常大，經目標公司內部測算，該比例高達45%以上。鑒于29號文規(guī)定內保外貸項下的融資資金不得用于收購境內資產超過50%的目標公司股權，因此，根據(jù)以往的交易經驗，在3號文出臺之前，筆者認為該比例基本上會使得跨境擔保很難在外管局完成內保外貸簽約登記。
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?圖二
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但是該項目有意思的地方在于，正在筆者協(xié)助客戶進行境內擔保安排的談判和文件起草階段，恰逢 3號文出臺，從3號文的條款來看，似乎目標公司所持有的高比重的境內資產不再成為內保外貸登記的障礙。但考慮到3號文剛剛出臺，為了進一步加深對3號文的理解以及掌握外管局在實踐操作中對于3號文的執(zhí)行尺度，我們在整個項目進行過程中多次就該問題咨詢了境內擔保人所在地的外管局，當?shù)赝夤芫值膽B(tài)度也經歷了三個階段的轉變。
??第一階段：在3號文剛剛出臺時（即今年1月份），當?shù)赝夤芫直硎倦m然有3號文的規(guī)定，但是3號文并沒有明確排除"擔保項下資金直接或間接用于獲得境外目標公司的股權，目標公司不得有50%以上資產在境內的，否則屬于內保外貸項下資金直接或間接回流"的要求，因此，內保外貸簽約登記申請人在提交材料時，依舊需要提交相關證明文件，證明目標公司沒有50%以上資產在境內；
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??第二階段：在3號文出臺一個多月后，當?shù)赝夤芫直硎荆鶕?jù)相關規(guī)定內保外貸項下的資金可以回流境內了，但申請人在遞交材料時，依然應當說明目標公司在境內的資產占其總資產的比例不超過50%，但當?shù)赝夤芫治凑f明該要求的理由；
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??第三階段：在《政策問答（第二期）》發(fā)布之后（即今年4月），當?shù)赝夤芫置鞔_表示不再需要提交說明目標公司在境內資產狀況的文件。
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短短幾個月中，一家地方外管局對于內保外貸登記事宜的態(tài)度發(fā)生了較大轉變，值得關注。但考慮到中國政府在對待外匯管理問題上一貫的審慎態(tài)度，我們不難理解地方外管局在執(zhí)行具體政策時的謹慎態(tài)度。筆者認為，目前對于內保外貸項下資金回流的問題仍處于新舊法規(guī)的過渡階段，雖然已有明文規(guī)定，但也不排除某些地方外管局會繼續(xù)沿用此前的要求。為了盡可能增加交易的確定性，交易各方應當尋求法律專業(yè)人員的協(xié)助，并積極與當?shù)赝夤芫直３譁贤ā?/p>
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四、正確應對辦理內保外貸簽約登記所面臨的新挑戰(zhàn)
根據(jù)筆者近期參與和處理的一些交易來看，盡管3號文從法規(guī)層面放松了對內保外貸項下資金回流的限制，但實踐中，地方外管局對內保外貸交易的真實性和履約傾向性的審查有從嚴的趨勢，為內保外貸交易帶來新的挑戰(zhàn)。尤其是在目前控制境內資金流出的大背景下，外管局更希望境內擔保人提供的擔保僅僅作為增信措施，而不發(fā)生實際的擔保履約。因此，外管局在審核內保外貸簽約登記申請材料時，將更加關注跨境擔保交易的真實性和履約傾向性。
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一般而言，內保外貸簽約登記需要提交的材料較為復雜，申請人需要準備的材料包括但不限于：內保外貸登記申請書、內保外貸簽約登記申請表、擔保協(xié)議、主債務協(xié)議、境外債務人最近一期經審計的財務報表、境外債務人的注冊資料、境內擔保人的營業(yè)執(zhí)照等文件。而為了完成內保外貸簽約登記，往往需要多次拜訪當?shù)赝夤芫?，就登記材料的準備與當?shù)赝夤芫止賳T進行溝通和交流。我們認為，在具體操作中注意以下問題，有助于順利完成內保外貸簽約登記：
??根據(jù)《操作指引》的要求，同一內保外貸業(yè)務下存在多個境內擔保人的，可自行約定其中一個擔保人到所在地外管局辦理登記手續(xù)，因此，如果境內擔保人是境外公司處于不同省市的多個境內子公司時，可以選擇對內保外貸業(yè)務更為熟悉的地方外管局或者與之溝通交流更為順暢的子公司所在地的外管局辦理內保外貸簽約登記，以提高成功完成登記的可能性；
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??作為申請材料核心文件之一的內保外貸登記申請書，能夠最為直觀的向外管局官員說明內保外貸項下交易的具體情況并闡述履約可能性。因此，該文件的撰寫應當基于對交易背景的全面理解并且應當措辭嚴謹，最好該申請書的撰寫得到融資律師和財務顧問的專業(yè)意見。
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??境外融資協(xié)議是申請材料中的另一份核心文件，也對完成內保外貸簽約登記具有重要意義。鑒于境外融資協(xié)議一般都為英語，長達數(shù)百頁，而根據(jù)外管局要求，所有的外文文件在遞交時應當提供中文翻譯件。筆者一般建議遞交一份經簡化的條款摘要來替代一份全文翻譯，一方面降低翻譯成本，另一方面也有助于當?shù)赝夤芫止賳T能盡快了解重要交易條款，而不過多糾結于其他條款。但是，如何在保證不實質性影響貸款協(xié)議原意的情況下，將復雜的甚至長達三、四百頁的外文境外貸款協(xié)議簡化到數(shù)十頁，這往往需要專業(yè)的、對貸款交易有全面了解的融資律師的協(xié)助。
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??境內擔保的履約可能性低是在內保外貸申請中需要重點闡述的問題，這一點通常會借助借款人的還款能力來說明。通常情況下，借款人即為實施境外收購的主體，但該主體往往是為完成交易而設立的特殊目的公司，其自身并不具有很強的還款能力。因此，如何通過該主體所在集團的綜合情況來說明還款能力，一般需要參考財務顧問和法律顧問的專業(yè)意見。
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??由于能否完成內保外貸簽約登記以及在多長時間內能夠完成登記存在較大的不確定性，因此融資協(xié)議各方在起草和談判融資文件和擔保文件時，需要在專業(yè)律師的協(xié)助下，根據(jù)法規(guī)以及當?shù)氐膶嵺`操作，就涉及完成內保外貸簽約登記義務的條款進行反復溝通和協(xié)商。
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綜上所述，3號文的實施放松了內保外貸項下資金回流的限制，一方面給跨境并購和其他涉及跨境融資的交易帶來了新的機遇，使得很多原先無法利用境內擔保獲得境外融資的交易成為可行；另一方面，也應注意到，實踐中監(jiān)管機構進一步加強了對內保外貸交易真實性和履約傾向性的審查。有鑒于此，擬采用內保外貸結構的企業(yè)應當在項目前期與地方外管局提前溝通，同時聘請有經驗的中介機構協(xié)助設計交易架構、參與談判和起草融資文件，以及制備內保外貸簽約登記的申請材料，從而最終順利完成交易。
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