一、方興未艾的中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)投資

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2016年，亞太地區(qū)醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資總額突破了10億美元大關(guān)，成為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的亮點(diǎn)。在2016年亞太地區(qū)前十大醫(yī)藥投資項(xiàng)目中，中國(guó)的項(xiàng)目占到8個(gè)[1]。?

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其中融資額前兩名的Innovent Biologics（信達(dá)生物）及CStone Pharmaceuticals（基石藥業(yè)）分別以2.6億美元的D輪融資與1.5億美元的A輪融資躋身2016年全球醫(yī)藥融資項(xiàng)目前十名[2]。?

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即使最大膽的風(fēng)險(xiǎn)投資家也不敢在十年前預(yù)測(cè)到中國(guó)的創(chuàng)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)出現(xiàn)如此火熱的景象。盡管一直以來(lái)，醫(yī)療行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最熱門(mén)的兩大行業(yè)，但在十年之前，當(dāng)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開(kāi)始吹起資本泡沫的時(shí)候，甚至還沒(méi)有人相信中國(guó)，這個(gè)現(xiàn)在已是全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)的國(guó)家，有自主研發(fā)創(chuàng)新藥的能力。

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?2008年12月，中組部頒布了《海外高層次人才引進(jìn)計(jì)劃》， 簡(jiǎn)稱(chēng)"千人計(jì)劃"。如今，4000余名"千人計(jì)劃"特聘專(zhuān)家中，1000余名來(lái)自于生物醫(yī)藥行業(yè)，其中創(chuàng)業(yè)者有400多名。各地生物醫(yī)藥園區(qū)也迎來(lái)快速發(fā)展的黃金期，以有著60多位"千人計(jì)劃"特聘專(zhuān)家的蘇州生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（原蘇州生物納米園，BioBay）為代表，上海、北京、天津、武漢等地區(qū)都有了以生物醫(yī)藥為核心的產(chǎn)業(yè)集群。中國(guó)老齡化、行業(yè)高速發(fā)展、醫(yī)改政策紅利以及企業(yè)成長(zhǎng)性需求帶來(lái)的巨大市場(chǎng)潛力，再加上政府支持，資金充裕，人才到位，所有這些因素集中到一起，促發(fā)了中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)行業(yè)的井噴。

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二、創(chuàng)新藥研發(fā)行業(yè)的特點(diǎn)

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"制藥不只是有科學(xué)的一面，還有藝術(shù)的一面，也就是說(shuō)我們還不完全清楚的那面。我很幸運(yùn)，所在的團(tuán)隊(duì)成功研發(fā)了一個(gè)降膽固醇的藥，目前這個(gè)藥在市場(chǎng)上還有很好的地位。發(fā)現(xiàn)這個(gè)藥的時(shí)候，我們并不知道它的靶點(diǎn)，成藥多年后，才有人用生物信息學(xué)方法通過(guò)計(jì)算機(jī)找到并確認(rèn)了靶點(diǎn)。之后，我們又開(kāi)始做了數(shù)個(gè)其他領(lǐng)域的新藥研發(fā)。其中一個(gè)是中樞神經(jīng)系統(tǒng)的，這一次我們很清楚靶點(diǎn)，可花了三年多時(shí)間，嘗試了很多種方法，就是做不出藥來(lái)。"通和毓承資本首席執(zhí)行官兼管理合伙人陳連勇的這段話[3]很好的概括了創(chuàng)新藥研發(fā)的未知性。以靶向小分子化學(xué)藥物的研發(fā)為例，從實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)一個(gè)全新的化合物到最終獲批成為一個(gè)治療疾病的藥物上市銷(xiāo)售，大致需要經(jīng)過(guò)如下研發(fā)階段：?

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1. 臨床前研究

• 藥物靶點(diǎn)的確認(rèn)（確認(rèn)藥物在人體內(nèi)作用的信號(hào)通路，新的靶點(diǎn)驗(yàn)證往往需要多年基礎(chǔ)研究的積累，許多創(chuàng)新藥研發(fā)公司的策略都是針對(duì)已知靶點(diǎn)開(kāi)發(fā)新的藥物分子，不存在靶點(diǎn)驗(yàn)證的工作）

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• 化合物的篩選 (合成，尋找，現(xiàn)有化合物的改造）（全新的在自然界中不存在的化合物才能申報(bào)和獲得新分子實(shí)體專(zhuān)利授權(quán)，并在商業(yè)化階段獲得更多定價(jià)優(yōu)勢(shì)）

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• 細(xì)胞實(shí)驗(yàn)---篩選具有足夠理想活性的化合物（化合物的活性決定了藥效，同時(shí)化合物合成的難度決定了未來(lái)生產(chǎn)的成本）

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• 動(dòng)物活體實(shí)驗(yàn)---在公認(rèn)的動(dòng)物模型中進(jìn)行藥理，藥效，藥代和毒性的研究，以獲取安全性和有效性相關(guān)的數(shù)據(jù)從而為后續(xù)的人體臨床試驗(yàn)方案提供依據(jù)

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• 制劑研究（確認(rèn)劑型和給藥途徑）

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2.?臨床試驗(yàn)的申請(qǐng)及審批

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3.?臨床試驗(yàn)

• 臨床一期試驗(yàn)---評(píng)價(jià)藥物的安全性（一般是單中心，受試者為健康人群的志愿者）

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• 臨床二期試驗(yàn)---評(píng)價(jià)藥物的療效（一般是雙中心或多中心，受試者為患者，在確認(rèn)藥物安全性的前提下，探索合適的劑量，常見(jiàn)的有單劑量爬坡和多劑量爬坡試驗(yàn)）

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• 臨床三期試驗(yàn)---對(duì)藥物療效及安全性作進(jìn)一步的評(píng)價(jià)（一般是多中心，受試者為患者，普遍需要隨機(jī)雙盲對(duì)照試驗(yàn)，并滿足一定的例數(shù)要求，從而在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上與現(xiàn)有療法組或安慰劑組相比具備顯著差異）

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4. 上市申請(qǐng)及審批

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5.?上市后的跟蹤研究

及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并制定解決問(wèn)題的方案（在大規(guī)模人群處方使用中觀察是否會(huì)產(chǎn)生不良反應(yīng)，以及為在產(chǎn)生大規(guī)模不良反應(yīng)后的召回提供依據(jù)）。

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除了研發(fā)上的不確定性，在新藥審批環(huán)節(jié)也存在很大的不確定性，一個(gè)創(chuàng)新藥在完成全部既定臨床試驗(yàn)后，甚至還可能需要數(shù)年時(shí)間才能完成新藥注冊(cè)申請(qǐng)并獲得上市批準(zhǔn)。這些未知的因素疊加在一起使得創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是潛在回報(bào)豐厚和失敗風(fēng)險(xiǎn)巨大并存的項(xiàng)目，而且需要很高的專(zhuān)業(yè)門(mén)檻。因此，那些擁有科學(xué)原理已被驗(yàn)證、并處于商業(yè)化階段的技術(shù)或產(chǎn)品的創(chuàng)新藥研發(fā)公司更受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞。

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風(fēng)險(xiǎn)投資既有股權(quán)性質(zhì)（即共享收益公擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)），也有債權(quán)性質(zhì)（優(yōu)先回報(bào)）。大部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是基金形式，基金都有一定的存續(xù)期，都要給投資人回報(bào)，這就決定了投資人在投資的時(shí)候就要計(jì)劃好退出方案和時(shí)間表，與創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系注定是階段性的商業(yè)伙伴。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)新藥研發(fā)提供寶貴資金的同時(shí)，也會(huì)隨著創(chuàng)新藥研發(fā)的進(jìn)度，提出不同的投資條款。

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三、早期創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目VC投資特點(diǎn)

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然創(chuàng)新藥上市之后利潤(rùn)往往非常豐厚，但在前期整個(gè)研發(fā)階段幾乎沒(méi)有營(yíng)收，是一個(gè)需要長(zhǎng)期燒錢(qián)的過(guò)程，所以需要早期投入的投資人有專(zhuān)業(yè)的眼光與特別的耐心。

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中國(guó)新一代創(chuàng)新藥研發(fā)公司的主流模式為VIC，即VC+IP+CRO（風(fēng)投+知識(shí)產(chǎn)權(quán)+醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)）。就知識(shí)產(chǎn)權(quán)而言，主流模式是通過(guò)轉(zhuǎn)讓或授權(quán)許可方式引進(jìn)跨國(guó)大藥企研發(fā)中心里的潛在技術(shù)，尤其是適合中國(guó)市場(chǎng)臨床需求和特定疾病譜的技術(shù)。事實(shí)上，在過(guò)去的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)患者的需求在跨國(guó)公司的研發(fā)中心里沒(méi)有真正的體現(xiàn)出來(lái)，"在全球范圍內(nèi)，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)跨國(guó)公司來(lái)講差不多也就占2%-3%，它不可能?chē)@這2%-3%來(lái)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。"華領(lǐng)醫(yī)藥創(chuàng)始人、前羅氏中國(guó)研發(fā)中心負(fù)責(zé)人陳力說(shuō)[4]。一方面，在跨國(guó)公司里有許多前沿的適合中國(guó)市場(chǎng)臨床需求的早期技術(shù)被忽視著，另一方面，中國(guó)的資本與中國(guó)的科學(xué)家對(duì)這些技術(shù)的開(kāi)發(fā)有著極大的興趣。引進(jìn)這些技術(shù)到中國(guó)，嫁接中國(guó)資本，面向中國(guó)市場(chǎng)，成為了創(chuàng)新藥研發(fā)的主流模式。除了華領(lǐng)（引進(jìn)羅氏的技術(shù)），丹諾（引進(jìn)2M的技術(shù)）、信達(dá)（部分引進(jìn)禮來(lái)的技術(shù)）、歌禮（部分引進(jìn)羅氏的技術(shù)）等都采用了這樣的模式。

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另一方面，醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)為創(chuàng)新藥研發(fā)提供了大量的技術(shù)支持，加速了研發(fā)的進(jìn)程同時(shí)極大地提高了創(chuàng)新藥研發(fā)公司的資本使用效率，使得這些早期企業(yè)不需要花重金建設(shè)自己的實(shí)驗(yàn)室和雇傭大規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)新藥研發(fā)公司大多與以藥明康德為代表的CRO公司合作進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)。還有一個(gè)重要的因素就是人，科學(xué)家同時(shí)兼具職業(yè)經(jīng)理人角色掌控并管理整個(gè)企業(yè)的發(fā)展與研發(fā)進(jìn)程。

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當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)這樣的初創(chuàng)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)進(jìn)行投資機(jī)會(huì)評(píng)估的時(shí)候，需要結(jié)合上述的商業(yè)特征安排合適的投資安排：?

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通常來(lái)說(shuō)，對(duì)于這樣的VC+IP+CRO結(jié)構(gòu)，以紅籌架構(gòu)[5]進(jìn)行投資更為常見(jiàn)，主要原因如下：?

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• 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)：考慮到國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)尚待完善，境外國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度更大，因此相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值也較高；

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• 稅收籌劃：相較國(guó)內(nèi)對(duì)外支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或者許可費(fèi)用需要交納一定的所得稅，且為代扣代繳，從境外融資并且直接支付可以避免這部分稅負(fù)，對(duì)于初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，可以節(jié)約相當(dāng)?shù)某杀荆?/p>

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• 退出安排：相較國(guó)內(nèi)上市看重企業(yè)盈利能力，境外證券交易所更看重企業(yè)預(yù)期，對(duì)盈利指標(biāo)要求低，醫(yī)藥研發(fā)公司可以在尚未取得盈利的情況下就實(shí)現(xiàn)境外上市，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)退出的時(shí)間較短。

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投資條款

偏早期的創(chuàng)新藥項(xiàng)目投資條款通常有如下特點(diǎn)：

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• 分階段交割：為了平衡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)考慮安排分階段交割一起投資。根據(jù)企業(yè)資金需求的進(jìn)度，結(jié)合創(chuàng)新藥研發(fā)的進(jìn)度，在初次交割時(shí)投入一定的資金，當(dāng)完成某個(gè)研發(fā)里程碑時(shí)完成第二次交割；

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• 追加投資期權(quán)安排：如果企業(yè)研發(fā)順利，創(chuàng)新藥研發(fā)公司的估值會(huì)提升的很快，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)考慮保留一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)，在特定估值下，其認(rèn)購(gòu)期權(quán)的形式追加投資；

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• 創(chuàng)始人受限制的股份：給予創(chuàng)始人一定股份的同時(shí)，通常會(huì)有一個(gè)逐步釋放股份的過(guò)程，激勵(lì)創(chuàng)始人長(zhǎng)期的專(zhuān)注服務(wù)于公司。對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，為了保證其持續(xù)的貢獻(xiàn)得到尊重，會(huì)盡力要求隨著每輪融資擴(kuò)大員工期權(quán)池；

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• 創(chuàng)始人競(jìng)業(yè)禁止安排：如果說(shuō)給予創(chuàng)始人股份是胡蘿卜，競(jìng)業(yè)禁止就是大棒。投資創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)很大程度上就是投資科學(xué)家，為了鎖定創(chuàng)始人專(zhuān)注服務(wù)于公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)要求一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)格的競(jìng)業(yè)禁止安排；

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• 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)：除了通常的知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的陳述與保證之外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)要求一個(gè)專(zhuān)利注冊(cè)的時(shí)間表作為交割后義務(wù)。如果是授權(quán)許可獲得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，投資人會(huì)要求持續(xù)保證該授權(quán)許可協(xié)議的有效性；

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• 相對(duì)有利于公司的分紅與清算條款：由于早期的項(xiàng)目不太可能獲得營(yíng)收，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)分紅權(quán)通常并不在意。對(duì)于清算條款，風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)屬性相較債權(quán)屬性更強(qiáng)，通常設(shè)定為投資本金加上后續(xù)分配權(quán)，甚至有的僅設(shè)置投資本金優(yōu)先回報(bào)。這樣的安排是因?yàn)槿绻?xiàng)目進(jìn)行順利，后續(xù)估值增長(zhǎng)會(huì)很快，設(shè)定一個(gè)相較有利于公司的財(cái)產(chǎn)分配條款，其實(shí)是為了設(shè)定一個(gè)后續(xù)融資談判標(biāo)準(zhǔn)，最終是為了保護(hù)前輪投資人自身的利益；

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• 相對(duì)復(fù)雜的回購(gòu)觸發(fā)條件：雖然對(duì)于IPO期限會(huì)給予較寬松的安排，但是對(duì)于回購(gòu)觸發(fā)條件會(huì)有很?chē)?yán)格的要求，比如失去核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)始人離職等情形，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)意味著整個(gè)估值基礎(chǔ)發(fā)生的改變，投資人會(huì)在這種情況下要求觸發(fā)回購(gòu)；

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• 拖售權(quán)安排：雖然投資早期的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)保持一定的耐心，但是畢竟大部分投資機(jī)構(gòu)都有存續(xù)期限，在公司上市遙遙無(wú)期，但是研發(fā)又取得一定成果的情況下，會(huì)有一些醫(yī)藥公司或者并購(gòu)基金對(duì)項(xiàng)目有興趣，投資人希望能通過(guò)并購(gòu)交易中實(shí)現(xiàn)退出，這時(shí)候，一個(gè)拖售權(quán)設(shè)置就能保證投資人能出售公司的核心資產(chǎn)或促使其他股東一同出售。

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四、中后期創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目PE投資特點(diǎn)

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當(dāng)一個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目到了臨床階段，項(xiàng)目通常比較成熟，那么它技術(shù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)就大大降低了，估值也會(huì)大大提升。相比早期項(xiàng)目，到了這個(gè)階段對(duì)于投資人的技術(shù)要求也大為降低，而對(duì)于未來(lái)預(yù)期收益的測(cè)算也會(huì)比較精確。此時(shí)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)要為了創(chuàng)新藥生產(chǎn)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等目的進(jìn)行融資，融資的金額也會(huì)更大。

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以2016年全球第二、亞洲第一融資額的信達(dá)生物D輪2.6億美元融資為例，信達(dá)生物的投資者名單可謂中西合璧博采眾長(zhǎng)：開(kāi)創(chuàng)公司的是富達(dá)旗下斯道資本與F-Prime兩支投資基金，斯道資本專(zhuān)注亞洲的投資項(xiàng)目，F(xiàn)-Prime專(zhuān)注生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資，早期的投資人中有專(zhuān)注醫(yī)療領(lǐng)域的禮來(lái)亞洲、通和資本、康橋資本，也有元禾原點(diǎn)創(chuàng)投這樣的有政府背景投資基金；中期引入了君聯(lián)、淡馬錫、高瓴資本這樣的知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；到了最近的D輪，投資人主要來(lái)自于中國(guó)大型投資機(jī)構(gòu)，包括國(guó)投創(chuàng)新管理的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)壽大健康基金、中國(guó)平安、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)等。

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一個(gè)偏后期的投資項(xiàng)目往往以短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行為目標(biāo)。以納斯達(dá)克為代表的境外證券交易所對(duì)上市公司盈利能力要求較低，因而依然吸引著許多創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)。中國(guó)的A股市場(chǎng)以其更高的估值、更強(qiáng)的融資能力、以及越來(lái)越成熟的姿態(tài)大有趕上的趨勢(shì)。盡管A股市場(chǎng)進(jìn)入新一輪矯正，但醫(yī)療板塊的成交量、市盈率倍數(shù)依然高于其他板塊，其活躍度顯示出該板塊較大的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)，隨著A股上市發(fā)行節(jié)奏加快，有利于縮短項(xiàng)目退出時(shí)間。國(guó)內(nèi)醫(yī)療股票價(jià)格走勢(shì)及遠(yuǎn)期市盈率見(jiàn)下表[6]：?

當(dāng)一個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)成熟的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候，需要結(jié)合上述的商業(yè)特征安排合適的投資安排：

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投資架構(gòu)

對(duì)一個(gè)技術(shù)和商業(yè)上都較為成熟的公司進(jìn)行投資，一般會(huì)基于較為清晰的盈利測(cè)算，對(duì)于日后的退出渠道也會(huì)有一個(gè)較為清晰的判斷。無(wú)論是選擇近期赴海外上市，還是待產(chǎn)品開(kāi)始投入市場(chǎng)，取得符合中國(guó)A股上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)后在回報(bào)率更高的中國(guó)資本市場(chǎng)上市，各投資人和創(chuàng)始人一般會(huì)在后期融資時(shí)達(dá)成一致。如果早期采用紅籌結(jié)構(gòu)搭建的公司決定在中國(guó)上市的，通常在公司盈利之前，稅負(fù)成本較低時(shí)就會(huì)考慮重組，"落地"到國(guó)內(nèi)公司直接持股。

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投資條款

• 相對(duì)有利于投資人的分紅與清算條款：由于項(xiàng)目豐收在即，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)先分紅權(quán)通常都會(huì)有要求。對(duì)于清算條款，風(fēng)險(xiǎn)投資的債權(quán)屬性相較股權(quán)屬性更強(qiáng)，通常設(shè)定為優(yōu)先其他投資人的投資本金加上一定比例的優(yōu)先回報(bào)額再加上后續(xù)分配權(quán)；

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• 相對(duì)簡(jiǎn)單的回購(gòu)觸發(fā)條件：既然已經(jīng)是目標(biāo)上市的投資，通常會(huì)有一個(gè)三年到五年左右的上市期待，如果不能實(shí)現(xiàn)即觸發(fā)回購(gòu)權(quán)；

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• 嚴(yán)格的估值調(diào)整安排（對(duì)賭）：以預(yù)期的盈利能力或者創(chuàng)新藥上市時(shí)間等進(jìn)行估值調(diào)整，如果企業(yè)達(dá)不到承諾的里程碑，投資人會(huì)調(diào)整估值以獲得更多的股份；

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• 反稀釋安排：相較于早期投資人估值較低所以并不重視后續(xù)低價(jià)融資的反稀釋安排，后期投資人對(duì)反稀釋條款的重視程度要高的多，如果企業(yè)沒(méi)有按照預(yù)想的情況發(fā)展，又需要一筆新的融資繼續(xù)投入研發(fā)，而估值又被下調(diào)時(shí)，投資人往往要求一個(gè)反稀釋的安排。

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*特別致謝：感謝通和毓承資本合伙人華爾東先生為本文所做的貢獻(xiàn)。

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[批注]：

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[1] 數(shù)據(jù)來(lái)源：EY, BioCentury, Capital IQ and VentureSource

[2] 數(shù)據(jù)來(lái)源：E藥經(jīng)理人

[3]《通和資本陳連勇：科學(xué)家如何做風(fēng)投》 - 《創(chuàng)業(yè)家》201509期

[4] 《我的名字叫華》 - 《創(chuàng)業(yè)家》201509期

[5]所謂紅籌架構(gòu)公司，簡(jiǎn)單說(shuō)即是通過(guò)境外設(shè)立公司（通常設(shè)在開(kāi)曼及BVI），持有或控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，主要收入和利潤(rùn)來(lái)源于境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，尋求境外上市的公司結(jié)構(gòu)。其中，對(duì)于外資不受限制的行業(yè)，境外開(kāi)曼公司通常通過(guò)香港公司持有境內(nèi)WFOE公司股權(quán)；對(duì)于外資限制或禁止行業(yè)（如中藥、干細(xì)胞、基因行業(yè)），通常采取VIE結(jié)構(gòu)。

[6] 數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透、摩根斯坦利