近年來隨著大量PPP項(xiàng)目簽約落地，大型央企、上市公司以及在項(xiàng)目運(yùn)營上獨(dú)樹一幟的民營企業(yè)不斷開疆?dāng)U土，作為社會資本中標(biāo)項(xiàng)目越來越多，在創(chuàng)造百億千億恢宏業(yè)績的同時，也招致項(xiàng)目管理負(fù)擔(dān)加重和巨額負(fù)債及資金沉淀等問題。

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根據(jù)《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》（財(cái)金〔2014〕156號）規(guī)定，政府方在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%、且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)，而由社會資本作為項(xiàng)目公司實(shí)際控制人。又根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》規(guī)定，控股母公司應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表，以便能夠反映母公司和其全部子公司形成的企業(yè)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)報(bào)表。

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PPP項(xiàng)目投資額巨大，動輒數(shù)十億、百數(shù)億，除項(xiàng)目資本金外，每個項(xiàng)目的項(xiàng)目公司需要承擔(dān)60%至80%的配套債務(wù)性融資。再加上目前PPP項(xiàng)目社會資本方市場呈顯出一定的馬太效應(yīng)，行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)以總部集團(tuán)優(yōu)勢攻城略地、碩果累累。多個項(xiàng)目的配套融資所形成的負(fù)債最終通過合并財(cái)務(wù)報(bào)表集中反映到企業(yè)總部集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表中，影響了企業(yè)負(fù)債表現(xiàn)有關(guān)指標(biāo)。這已成為困擾PPP項(xiàng)目投資巨頭發(fā)展的嚴(yán)重問題。

就境內(nèi)外PPP實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，社會資本借道股權(quán)投資基金進(jìn)行表外融資，成為化解項(xiàng)目負(fù)債累積的有效途徑。當(dāng)然，相關(guān)操作應(yīng)在PPP有關(guān)規(guī)范性文件和政府采購法等規(guī)制下才能保證實(shí)現(xiàn)表外融資之目的。

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基金對PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，即通過基金認(rèn)繳PPP項(xiàng)目公司注冊資金，并由基金（如果是契約型基金，則為基金管理人）作為PPP項(xiàng)目公司股東。基于PPP實(shí)務(wù)案例，根據(jù)基金介入的階段時點(diǎn)不同，筆者將基金股權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司的路徑歸納為"先基金模式"、"中基金模式"和"后基金模式"。

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"先基金模式"是指在PPP項(xiàng)目社會資本采購啟動后，基金即應(yīng)招單獨(dú)或與其他社會資本一起組建聯(lián)合體方式參與社會資本遴選程序，中標(biāo)或成交后成為PPP項(xiàng)目的社會資本，按PPP協(xié)議履行對項(xiàng)目公司的股權(quán)投資義務(wù)。如惠州市惠新大道及梅湖大道、四環(huán)路南段、金龍大道、小金河大道、市西出口改造五項(xiàng)市政基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目，社會資本是中國建筑股份有限公司和中建共贏五號（惠州）基礎(chǔ)設(shè)施投資中心（有限合伙）聯(lián)合體；再如昆明滇池西岸生態(tài)濕地PPP項(xiàng)目，由中建投信托公司與中國十九冶集團(tuán)組建的聯(lián)合體中標(biāo)社會資本，其中的中建投信托公司為基金方代表。

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"中基金模式"是指在PPP項(xiàng)目社會資本采購時，即明確項(xiàng)目公司將由一支專項(xiàng)基金出資設(shè)立或控股，擬采購社會資本作為基金的投資人或管理人，社會資本確定后成立專項(xiàng)基金，再由基金與政府出資代表共同出資成立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)維和移交。類似項(xiàng)目如青島地鐵1號線、武漢地鐵8號線等PPP項(xiàng)目。盡管武漢地鐵8號線項(xiàng)目在項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)向社會資本傳導(dǎo)方面廣受非議，但筆者認(rèn)為可以通過完善合同體系、交易結(jié)構(gòu)，達(dá)到在政府和社會資本之間合理分配PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的目的。

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"后基金模式"是指在PPP項(xiàng)目已選定社會資本企業(yè)后，再由該企業(yè)設(shè)立基金或引進(jìn)基金代為進(jìn)行股權(quán)投資。此模式下的基金僅作為財(cái)務(wù)投資人，不介入項(xiàng)目公司實(shí)際運(yùn)營管理。項(xiàng)目公司運(yùn)營管理仍由中選社會資本控制，同時社會資本還就基金的投資向政府承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，并承諾繼續(xù)履行PPP合同約定社會資本方的義務(wù)與責(zé)任。此種模式在實(shí)務(wù)因爭議較大，常比較隱晦。

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"后基金模式"下，中選社會資本引進(jìn)基金代為對項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資，中選社會對基金股權(quán)投資承擔(dān)連帶保證責(zé)任，并繼續(xù)承諾全面履行PPP合同規(guī)定的社會資本其他義務(wù)與責(zé)任；如果基金未按PPP合同約定履行社會資本方投資義務(wù)或社會資本方未履行PPP合同約定的其他義務(wù)，政府方仍可直接向中選社會資本主張權(quán)利和追索。此情形下，盡管中選社會資本沒有直接對項(xiàng)目公司履行股權(quán)投資，但從法律后果上，中選社會資本仍向政府承擔(dān)了股權(quán)投資的相關(guān)法律責(zé)任，同時沒有減少或轉(zhuǎn)移其在PPP合同中向政府方承諾的其他義務(wù)與責(zé)任。筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)是在PPP實(shí)務(wù)運(yùn)作中是可以包容的，也是可以作嘗試創(chuàng)新的。

基金因其機(jī)制靈活，允許其參與PPP有諸多積極意義。首先有利于將PPP項(xiàng)目與更廣泛的資本市場對接，金融機(jī)構(gòu)、信托、資產(chǎn)管理計(jì)劃、投資計(jì)劃等都可通過基金投資PPP項(xiàng)目，同時提升PPP項(xiàng)目融資專業(yè)化水平。其次有利于將PPP項(xiàng)目投資收益標(biāo)準(zhǔn)化，激活PPP項(xiàng)目二級市場，創(chuàng)造更多機(jī)會讓民營資金或社會閑散資金通過資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金投入PPP項(xiàng)目，但對于借基金來隔離社會資本義務(wù)與責(zé)任的弊端也應(yīng)足夠重視。只有結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際，揚(yáng)長避短，合規(guī)運(yùn)作，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)表外融資，同時保障項(xiàng)目持續(xù)實(shí)施。

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據(jù)筆者團(tuán)隊(duì)調(diào)研情況，當(dāng)前市場上熟悉并專注基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)的專業(yè)基金當(dāng)屬鳳毛麟角。已有不少傳統(tǒng)總承包企業(yè)應(yīng)勢而為，與金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立專業(yè)基金，作為謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展的突破口，如新近由中建三局暨中建基金與國家開發(fā)銀行湖北省分行、國開（湖北）投資有限公司、國開證券有限責(zé)任公司共同出資設(shè)立的中建開元基礎(chǔ)設(shè)施300億元投資基金?？梢灶A(yù)見，隨著企業(yè)并表壓力增大，市場上將會出現(xiàn)更多專注PPP項(xiàng)目領(lǐng)域的投資基金來解決社會資本出表融資需求，相應(yīng)供需矛盾將得到緩解。

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