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外商投資的行業(yè)領(lǐng)域變化有著多種原因。筆者看來以下兩點(diǎn)在近年來影響尤甚：（一）隨著近年來中國國內(nèi)人力成本、土地成本、環(huán)境保護(hù)等運(yùn)營成本的增加，低端制造業(yè)等在中國已不存在比較優(yōu)勢并大量地轉(zhuǎn)移到東南亞等新興國家和地區(qū)；而相比于一般的發(fā)展中國家，中國完善的基礎(chǔ)設(shè)施、優(yōu)質(zhì)的人力資源、市場成熟度、技術(shù)成熟度、行政效率等都為高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也吸引著外國高新技術(shù)企業(yè)來中國投資，并在立足中國的前提下逐步輻射全球。（二）受到中國企業(yè)跨境投資的趨勢影響，外國投資者在高科技領(lǐng)域的合資型投資也日趨活躍（具體參見下文討論）。

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（一）"返程投資"模式：

近年來，中國企業(yè)大量出海，在全球投資并購。不少中國企業(yè)進(jìn)行跨境投資的目的并非僅僅是對境外企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資（尤其是考慮到境外投資的商業(yè)、政策、法律等各種風(fēng)險(xiǎn)），而是希望將境外優(yōu)秀企業(yè)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、品牌等帶回中國，利用本地智慧在熟悉的中國市場落地生根并發(fā)揚(yáng)光大。由此，一些中國企業(yè)采用了跨境投資與外商投資相結(jié)合的跨境資本運(yùn)作模式——中國企業(yè)首先投資境外企業(yè)，取得其一定的股權(quán)（股份），而境外公司（或其子公司）轉(zhuǎn)而與中國企業(yè)（或其關(guān)聯(lián)方）在中國境內(nèi)設(shè)立合資企業(yè)（如果中國企業(yè)在境外企業(yè)并未成為控股股東），或設(shè)立新的獨(dú)資企業(yè)（如果中國企業(yè)在境外企業(yè)已經(jīng)成為控股股東）。這一"返程投資"模式，一方面使中國企業(yè)能跨境投資境外企業(yè)，從境外企業(yè)的長期增長中獲取投資收益（尤其是境外企業(yè)為上市公司時(shí)）；另一方面，外方又將其技術(shù)、品牌、業(yè)務(wù)、管理經(jīng)驗(yàn)等輸入到中國，并以中外合資的方式利用中國企業(yè)的本土優(yōu)勢（包括資源、資金、市場、供應(yīng)渠道乃至A股資本市場的經(jīng)驗(yàn)等），從而形成 "你中有我，我中有你"的緊密與穩(wěn)固的新型中外合資模式。

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（二）跨境投資的替代模式：

近一兩年，在境外，部分境外政府利用國家安全審查等法規(guī)、政策限制乃至禁止中國企業(yè)對有關(guān)境外企業(yè)和資產(chǎn)的收購和投資（例如，美國最近利用國家安全審查制度（CFIUS）否決了帶有國資背景的機(jī)構(gòu)對美國半導(dǎo)體公司Lattice的收購交易）。在境內(nèi)，由于不少中國企業(yè)和個(gè)人借境外投資名義向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，導(dǎo)致中國的外匯儲(chǔ)備大量減少，因此中國政府的境外投資監(jiān)管政策自去年下半年起收緊。這兩方面的原因，致使中國企業(yè)通過跨境投資直接與境外企業(yè)進(jìn)行資本合作的通路受阻，故不少中國企業(yè)轉(zhuǎn)而與境外高新技術(shù)企業(yè)在中國本土組建合資企業(yè)，迂回實(shí)現(xiàn)合作。這種交易方案下，合資企業(yè)的設(shè)立僅需受制于合資企業(yè)設(shè)立后的事后備案監(jiān)管（但涉及中國的國家安全審查、經(jīng)營者集中審查、境外的技術(shù)出口管制等限制的除外），避免了跨境投資交易中風(fēng)險(xiǎn)較高的境內(nèi)外審批，從而降低了交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了交易成本。例如，多家中國企業(yè)因受美國等國家、地區(qū)的政策影響不能直接投資有關(guān)的境外集成電路企業(yè)，轉(zhuǎn)而與該等境外企業(yè)在中國境內(nèi)設(shè)立合資企業(yè)（當(dāng)然，境外企業(yè)向合資企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移仍可能在一定程度上受到其所在國的監(jiān)管和控制）。

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（三）中資控股的合資模式：

由于對信息安全、網(wǎng)絡(luò)安全、金融安全等方面的擔(dān)憂，中國客戶對于金融、電信、集成電路等行業(yè)的外商獨(dú)資企業(yè)供應(yīng)商持越來越警惕的態(tài)度——即便境外投資者根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)可以在該等領(lǐng)域投資。面對這一局勢，不少境外投資者選擇將其在大陸的業(yè)務(wù)部門和獨(dú)資公司剝離，將控股權(quán)出售給中國企業(yè)（尤其是國有控股企業(yè)），但同時(shí)仍在經(jīng)營層面保有一定的話語權(quán)，從而既可以維持乃至擴(kuò)大外國投資者所能參與的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，還得以國產(chǎn)廠商身份（特別是中方控股的合資企業(yè)）增強(qiáng)在有關(guān)市場的競爭力。

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（四）著眼A股上市的合資模式：

經(jīng)過近三十年的發(fā)展，A股資本市場已經(jīng)日益成熟發(fā)達(dá)，且由于中國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)健發(fā)展等原因也使A股的估值體系比不少境外市場更為樂觀。外商投資企業(yè)不論是通過IPO的方式還是以參與A股上市公司重大資產(chǎn)重組的方式登陸A股資本市場，都可以使外國投資者在外商投資企業(yè)的股權(quán)證券化。另一方面，自2008年金融危機(jī)以來，不少跨國公司將其投資重心放在本國，并將其中國業(yè)務(wù)部門（不論是否是以獨(dú)立的法律主體形式存在）分拆出來，并與中國投資者合資設(shè)立合資企業(yè)，希望由中國投資者逐步培育并帶入A股資本市場。

出于商業(yè)原因，上述新型的外商投資模式多以合資企業(yè)的形式體現(xiàn)。需要指出的是，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的頒布遠(yuǎn)早于《公司法》，且至今未與《公司法》完全銜接，兩部法律對于合資企業(yè)（作為一種特殊的有限責(zé)任公司）和一般有限責(zé)任公司的規(guī)定存在較大差異。例如，合資企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)為董事會(huì)（而一般有限責(zé)任公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)為股東會(huì)），董事由各方股東直接指定（而一般有限責(zé)任公司的董事系通過股東會(huì)選舉），董事會(huì)的表決機(jī)制、分紅機(jī)制、股權(quán)流動(dòng)性等相比于公司法對于有限責(zé)任公司的規(guī)定均過于僵化，如此種種。這些因素不利于投資者之間按照商業(yè)意圖及邏輯快速達(dá)成合資安排，影響了投資決策和實(shí)際運(yùn)營的效率。若中國政府能在普遍備案制的基礎(chǔ)上進(jìn)一步修訂《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，使之與《公司法》相融合，相信能進(jìn)一步促進(jìn)中外投資者的合作。

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（一）人民幣基金：

自2006年中國修改《合伙企業(yè)法》之后，有限合伙企業(yè)逐漸成為國內(nèi)基金募集的主要形式，越來越多的基金管理人在國內(nèi)設(shè)立內(nèi)資基金管理公司、并直接從國內(nèi)投資者募集人民幣基金。人民幣基金作為投資者，擁有較為豐富的本土資源，在外商投資領(lǐng)域往往瞄準(zhǔn)跨國公司希望分拆的業(yè)務(wù)部門、希望引入中國的新業(yè)務(wù)、新技術(shù)，從而可以更好地結(jié)合國內(nèi)外資源，從而優(yōu)勢互補(bǔ)。

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（二）美元基金：

美元基金曾經(jīng)是中國風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為活躍的投資者，但最初主要采用境外紅籌結(jié)構(gòu)投資中國企業(yè)、并從境外資本市場完成退出。由于美元基金主要系在境外以美元或者其他外匯形式募集（另有少量以外商投資有限合伙形式在國內(nèi)募集），其在國內(nèi)直接投資中國企業(yè)會(huì)被視為外商投資。在外資監(jiān)管體系變革之前，不論是新設(shè)外商投資企業(yè)，還是以增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等并購方式將內(nèi)資企業(yè)變更為外商投資企業(yè)，均需要較為復(fù)雜的事先審批，且審批機(jī)關(guān)對于投資協(xié)議（包括合資經(jīng)營合同、章程等文件）的條款往往持較為苛刻的審查態(tài)度，致使外商投資項(xiàng)目從籌劃到真正交割往往需要耗費(fèi)數(shù)月乃至數(shù)年的時(shí)間。隨著外資監(jiān)管體系的變革，美元基金投資的很多領(lǐng)域不再需要事先審批，這使得整個(gè)投資流程大為縮短，非常有利于增強(qiáng)美元基金在境內(nèi)投資的競爭力。加上A股資本市場的日趨成熟和開放，我們有理由相信美元基金會(huì)越來越多地采取直接投資境內(nèi)企業(yè)（而非將境內(nèi)企業(yè)改造成紅籌結(jié)構(gòu)的單一方式）的方式在中國投資。

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（三）員工持股：

傳統(tǒng)意義上，員工并非典型意義的投資者。近年來，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資本市場的發(fā)展，員工持股成為一個(gè)越來越熱門的話題。在筆者經(jīng)辦的大量高新技術(shù)領(lǐng)域投融資項(xiàng)目中，員工持股往往是一個(gè)必備要素，外商投資領(lǐng)域的項(xiàng)目亦不例外。有關(guān)員工持股的討論，我們將在下文進(jìn)一步展開。

合資伙伴的多元化，也必然帶來對于合資目的的多元化訴求，從而對投資架構(gòu)設(shè)計(jì)、投資條款安排等都提出了新的挑戰(zhàn)。特別地，財(cái)務(wù)投資者和員工持股平臺(tái)對于退出渠道、退出方式、小股東權(quán)利（如優(yōu)先分紅權(quán)）、公司治理等方面的訴求，和現(xiàn)行的外資法規(guī)規(guī)定往往還存在沖突，這需要各方投資者及其法律顧問多方磋商，在現(xiàn)有法律框架下尋求行之有效的解決方案。

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（一）注冊資本：

在商務(wù)部2014年6月17日頒布的《關(guān)于改進(jìn)外資審核管理工作的通知》出臺(tái)之前，新設(shè)合資企業(yè)如分期繳付出資的，投資者需要在合資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起三個(gè)月內(nèi)繳付不低于其認(rèn)繳額15%的出資，并在兩年內(nèi)繳足；并購設(shè)立的合資企業(yè)的投資者應(yīng)在工商變更之前繳付不少于20%的增資款，并在隨后的一年內(nèi)繳付全部注冊資本（增資情形）或支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款（股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形）。上述規(guī)定出臺(tái)后，雖然不再要求投資者短期內(nèi)繳納全部注冊資本，但仍然要求各方投資者在合資企業(yè)章程中承諾一個(gè)明確的注冊資本繳納期限，并且在A股上市之前還要求注冊資本繳納完畢。另一方面，實(shí)踐中，由于很多經(jīng)營活動(dòng)還要求一定的注冊資本和凈資產(chǎn)門檻、外商投資企業(yè)還需面對外匯管制、財(cái)務(wù)和稅務(wù)等原因，投資者往往傾向于申請一個(gè)較高的注冊資本金額。這一點(diǎn)對以現(xiàn)金出資的產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者而言可能并非問題，但對于主要以智力和服務(wù)參與投資的員工而言則是非常實(shí)際的壓力。再者，員工持股本質(zhì)上是一種對員工的激勵(lì)，國外不少企業(yè)是以名義價(jià)格甚至零對價(jià)向員工發(fā)放激勵(lì)股權(quán)。若員工需要實(shí)際出資購買股權(quán)，與股權(quán)激勵(lì)的理念亦不相符合。因此，在為合資企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，既要解決激勵(lì)股權(quán)的來源問題（是向合資企業(yè)認(rèn)購出資，還是從合資企業(yè)現(xiàn)有股東購買股權(quán)），還要解決資金的合法籌措問題（是由員工自籌資金，還是由股東代為籌措，還是其他）。

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（二）"200人"及股份代持：

根據(jù)中國相關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定以及實(shí)操層面IPO發(fā)行人股東人數(shù)或A股上市公司非公開發(fā)行股份認(rèn)購對象穿透核查的要求，中外各方應(yīng)確保合資企業(yè)最終穿透核算后的股東人數(shù)不得超過200人。實(shí)踐操作中，不少實(shí)際控制人或其他股東出于規(guī)避"200人"的監(jiān)管紅線、追求操作靈活度等原因，還或明或暗地由實(shí)際控制人或其他股東、核心員工代其他員工持有公司股權(quán)。根據(jù)目前的監(jiān)管法規(guī)和政策，這類股份代持亦必須在上市之前清理完畢?；谏鲜鲈颍谠O(shè)計(jì)合資企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)妥善考慮激勵(lì)對象的范圍和數(shù)量，避免引發(fā)上述問題。當(dāng)然，筆者認(rèn)為，如果監(jiān)管機(jī)關(guān)能夠適當(dāng)?shù)蒯槍蓹?quán)激勵(lì)事宜放寬"200人"等規(guī)定，應(yīng)有利于高科技企業(yè)等高度依賴員工素質(zhì)的企業(yè)的發(fā)展。例如，是否可以根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》，在合資企業(yè)上市之前解決其股權(quán)激勵(lì)所涉及的"200人"問題。

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（三）股權(quán)清晰穩(wěn)定：

為綁定被激勵(lì)員工，一般股權(quán)激勵(lì)方案均要求一定的服務(wù)期和/或業(yè)績要求；并且，在員工服務(wù)期內(nèi)辭職/業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情況下，公司（或其指定人士）會(huì)保有權(quán)利，以名義價(jià)格回購未賦權(quán)、未行權(quán)乃至已行權(quán)的激勵(lì)股權(quán)。進(jìn)而，不論合資企業(yè)何時(shí)為員工辦理激勵(lì)股權(quán)的工商登記，都可能因上述約定使合資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)處在一種不確定的狀態(tài)。另一方面，根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》等規(guī)定，擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在向證監(jiān)會(huì)申報(bào)之前應(yīng)清晰明確、且保持穩(wěn)定；根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，重大資產(chǎn)重組所涉標(biāo)的資產(chǎn)（股權(quán)）應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清晰，且標(biāo)的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在預(yù)案公布后原則上也不應(yīng)再出現(xiàn)任何變動(dòng)。為此，合資企業(yè)在設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)應(yīng)充分考慮上述要求，并合理合法地實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定。

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（四）股權(quán)激勵(lì)形式：

員工股權(quán)激勵(lì)在實(shí)踐中一般表現(xiàn)為兩種形式：（A）被激勵(lì)員工直接持有合資企業(yè)的股權(quán)；（B）被激勵(lì)員工組成一個(gè)或若干個(gè)有限合伙企業(yè)（或者有限責(zé)任公司、股份有限公司等實(shí)體），通過該等持股平臺(tái)間接持有合資企業(yè)的股權(quán)。具體采用何種形式，應(yīng)視激勵(lì)員工的人數(shù)、持股比例、資金來源、稅務(wù)考慮、員工的重要程度、員工的接受度等因素綜合考慮。若系以持股平臺(tái)的形式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，還可適當(dāng)?shù)貙Τ止善脚_(tái)的設(shè)立地進(jìn)行必要的稅收籌劃。

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（五）股份支付：

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)－－股份支付》等規(guī)定，如果合資企業(yè)或其股東以贈(zèng)與或允許員工低于市場價(jià)格獲得激勵(lì)股權(quán)，則該部分激勵(lì)股權(quán)可能被視為股份支付——即"企業(yè)為獲取職工和其他方提供服務(wù)而授予權(quán)益工具或者承擔(dān)以權(quán)益工具為基礎(chǔ)確定的負(fù)債的交易"。如果構(gòu)成股份支付，將對合資企業(yè)在相關(guān)年度內(nèi)的會(huì)計(jì)利潤造成影響。若合資企業(yè)后續(xù)上市，則合資企業(yè)應(yīng)對此問題高度關(guān)注，避免因股份支付的會(huì)計(jì)處理之原因造成合資企業(yè)無法滿足上市所要求的利潤指標(biāo)，或?qū)е律鲜泄乐凳艿街卮笥绊憽４送?，股份支付方面的?huì)計(jì)處理還需與激勵(lì)方案的行權(quán)條件、稅務(wù)處理等統(tǒng)籌考慮，避免顧此失彼的情況發(fā)生。

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（六）稅務(wù)處理：

對于股權(quán)激勵(lì)，合資企業(yè)還需考慮股權(quán)激勵(lì)對合資企業(yè)以及被激勵(lì)員工的稅務(wù)影響。相關(guān)法規(guī)可參照《國家稅務(wù)總局關(guān)于中國居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》、《關(guān)于完善股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)入股有關(guān)所得稅政策的通知》等。由于篇幅關(guān)系，在此不再展開。

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