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私募新動態(tài) | 契約基金重組需關注的問題有哪些？
導 言：
契約基金、資管計劃及信托計劃是否可以成為擬上市公司直接或間接股東（即"三類股東問題"），是擬上市公司和基金管理人關心的問題。1月12日的證監(jiān)會新聞發(fā)布會上就新三板掛牌企業(yè)申請IPO的答記者問給了市場積極的信號。但新三板轉板審核口徑并不必然適用于非掛牌企業(yè)IPO。本文將以契約基金為例，淺析基金管理人所面臨的問題、應對選擇以及契約基金重組過程中所需關注的問題。
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一
政策背景
2018年1月12日證監(jiān)會新聞發(fā)布會上，發(fā)言人常德鵬在回答記者提出的新三板掛牌企業(yè)申請IPO過程中"三類股東"的問題時，明確了證監(jiān)會的四點審核政策：一是基于公司穩(wěn)定性要求，三類股東不能直接作為申請人控股股東、實際控制人及第一大股東；二是規(guī)范運作，有效監(jiān)管；三是層層穿透，防范利益輸送、高杠桿及層層嵌套；四是明確存續(xù)期安排。
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前述答記者問為三類股東參與IPO釋放了積極信號，但對于非掛牌企業(yè)申請IPO時，直接和或間接三類股東，是否采取同樣的審核口徑，目前尚無明確的監(jiān)管意見。
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二
契約基金投資的典型架構
由于針對三類股東問題尚無正式明確的監(jiān)管政策出臺，實務中，除新三板掛牌企業(yè)外，契約基金通常是作為有限合伙基金LP間接投資于未上市企業(yè)，基本投資架構如圖1所示。
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三
契約基金管理人的兩難選擇
在政策尚不明朗的情況下，當被投資企業(yè)申請上市時，出于謹慎原則，擬上市企業(yè)及其上市中介機構通常會要求契約基金股東進行整改，調整為有限合伙型基金或公司型基金，或轉讓給其他非三類股東。此時，契約基金管理人面臨兩難選擇。
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選擇一
維持現有投資架構不變，等待監(jiān)管部門對新三股東的政策進一步明朗。但此方案下，一方面優(yōu)質被投企業(yè)以及底層基金從考慮申報確定性角度會對契約基金管理人施加壓力，要求契約基金退出或重組后再申報；另一方面，繼續(xù)維持現有結構有可能影響被投企業(yè)申報上市進程，再遲遲不能退出情況下，投資人亦會不滿。
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選擇二
轉讓給第三方退出投資，或將契約基金重組為有限合伙型基金或公司型基金。其中，轉給讓第三方退出投資，無法享受被投資企業(yè)上市后的增值收益；而契約基金重組也會涉及一系列問題（包括但不限于涉及復雜的各層級內部決策流程、新主體的設立和備案流程、額外的周轉資金、重組稅費以及重組后增加的稅費等，詳見下文）。無論退出或重組，契約基金管理人都面臨很大壓力。如果未來政策放開，投資人可能質疑基金管理人決定的正確性。
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四
契約基金重組方案
所謂契約基金重組，就是將契約基金重組調整為非三類股東。重組前，投資人通過契約基金進行投資；重組后，投資人通過有限合伙型基金或公司型基金間接投資到底層基金，或直接投資到底層基金，或直接投資到擬上市公司。具體采取哪種方案，需綜合商業(yè)、法律、監(jiān)管、稅務、相關方的立場等各項因素而定。
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理想的一攬子重組方案下，新設立一個有限合伙基金或公司型基金實體，"取代"之前的契約基金成為底層基金LP；而契約基金的全部投資人則"平移"成為新的有限合伙基金或公司型基金的投資人。
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新的基金實體"取代"原契約基金實體，成為底層基金LP的方式，通常而言，包括"財產份額轉讓"和"退入伙"兩種方式。
財產份額轉讓
財產份額轉讓方案下，管理人另行設立新的有限合伙型或公司型的基金實體，契約基金的投資人為該新基金實體的投資人，新基金實體向契約基金受讓底層基金的財產份額。
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退入伙
財產份額轉讓方案下，管理人另行設立新的有限合伙型或公司型的基金實體，契約基金的投資人為該新基金實體的投資人，新基金實體向契約基金受讓底層基金的財產份額。
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兩種方案下，所涉及的不同主體（契約基金、底層基金）內部決策流程、交易文件、資金流轉路徑不盡相同，具體選擇那一種方案，要結合底層基金的LPA、契約基金的基金合同、底層基金和契約基金各自的出資繳款情況、底層基金投資情況、底層基金及新基金實體所在地工商、稅務的實務操作等多種因素確定。
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下圖為契約型基金重組為有限合伙型基金的示意圖。
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五
契約基金重組過程中需要考慮的主要問題
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資金流轉
基于合規(guī)以及基金業(yè)協會對基金的備案實務要求，新設有限合伙基金時，投資人（即原契約基金投資人）需要對有限合伙基金進行實際出資，主要原因是換股或份額置換方案是否能完成備案存在較大不確定性。由于投資人此前已經對契約基金進行了全部或部分出資，因此就涉及到過橋資金的安排（包括但不限于過橋資金的金額、來源、成本，流轉過程中的資金安全，賬戶設置等），以及如何設計重組步驟和環(huán)節(jié)，盡量減少重組時間，以降低重組過程中過橋資金的安全風險以及資金成本。
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投資人配合
契約基金重組方案的實施依賴于投資人的同意和配合。如果投資人不能一致同意重組方案，將大大增加重組的難度和復雜性。在部分投資人同意、部分投資人不同意的情況下，同意的投資人將平移至有限合伙基金，不同意的投資人所對應的被投資企業(yè)股權則相應需要處置。在此情形下，又涉及是否短時間能處置，被投企業(yè)股權部分處置對投資權利的影響，該等對應股權是否可以轉讓給新基金，如何定價等等一系列問題。
3
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稅務成本
目前實務中，有限合伙基金通常被稅務機關要求對自然人LP的個人所得稅進行代扣代繳，而契約基金目前實務中通常未代扣代繳（盡管法律上投資人個人有主動申報納稅的義務）。契約基金重組為有限合伙基金后，投資人的稅務成本相應增加。此外，重組過程中，亦可能發(fā)生重組稅務成本（視具體重組方案而定）。一旦未來監(jiān)管政策對三類股東放開，投資人很可能會重組必要性提出質疑。
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限于篇幅，本文簡要提出契約基金重組過程中面臨主要問題和挑戰(zhàn)，如需了解有關具體問題及其對應方案，請期待作者的后續(xù)分享。
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