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根據(jù)《終止掛牌實施細則》的規(guī)定，新三板摘牌主要分為主動摘牌及強制摘牌兩大類：

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筆者通過分析目前摘牌企業(yè)情形及其摘牌公告的原因，小部分企業(yè)屬于違反《終止掛牌實施細則》的規(guī)定而被股轉(zhuǎn)公司強制摘牌，而大部分摘牌企業(yè)屬于主動摘牌。而為何新三板企業(yè)掛牌后又選擇主動摘牌，其背后原因是什么呢？

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根據(jù)擬摘牌企業(yè)發(fā)布的《關(guān)于擬申請公司股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)終止掛牌的提示性公告》分析，摘牌企業(yè)公告的原因主要包括經(jīng)營發(fā)展需要或戰(zhàn)略調(diào)整、籌劃上市或并購等，然而摘牌公司披露的并非公司摘牌真正原因，深究其真正原因如下：

（一）掛牌成本高與掛牌效益低的矛盾日益凸顯

新三板企業(yè)掛牌存在前期規(guī)范成本及后期維持成本，公司掛牌后的信息披露、規(guī)范治理以及稅收成本較高，而對于經(jīng)營業(yè)績不佳、融資困難、股票交易基本為零的掛牌企業(yè)而言，掛牌成本高與掛牌效益低的矛盾日益凸顯，掛牌企業(yè)無法分享三板市場的紅利卻要為此增加經(jīng)營成本，故而選擇逃離新三板以節(jié)約公司經(jīng)營成本。

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（二）新三板監(jiān)管趨嚴，掛牌企業(yè)違規(guī)風(fēng)險日益凸顯

2017年度，新三板公司有共計突破1000條的違規(guī)監(jiān)管處罰，大部分監(jiān)管處罰的主體為股轉(zhuǎn)公司，此外還包括證監(jiān)會、地方環(huán)保局等監(jiān)管主體；股轉(zhuǎn)公司的處罰中，主要原因為新三板公司信息披露違規(guī)，提前使用募集資金、股票交易違規(guī)、違規(guī)擔(dān)保等，且在處罰新三板公司的同時處罰相關(guān)責(zé)任人，主要為公司董事長、總經(jīng)理、董事會秘書及財務(wù)總監(jiān)。與此同時，股轉(zhuǎn)公司加大對主辦券商自律監(jiān)管力度，倒逼主辦券商加強對督導(dǎo)的新三板企業(yè)的監(jiān)管力度。新三板監(jiān)管要求已成為常態(tài)化制度安排，掛牌企業(yè)若無法滿足新三板監(jiān)管要求，逃離新三板以躲避違規(guī)被處罰的風(fēng)險成為部分新三板企業(yè)自救的一種方式。

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（三）新三板市場整體面臨流動性困境日益凸顯

市場預(yù)期中的降低新三板投資門檻、增加流動性依然沒有實現(xiàn)，而根據(jù)2017年7月1日起開始實施修訂版的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細則（試行）》的規(guī)定，新三板投資門檻并未降低；同時根據(jù)2017年12月22日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引》等一系列規(guī)定，新三板推出集合競價交易方式，進一步細化新三板分層機制，但根據(jù)股轉(zhuǎn)公司公布的成交情況顯示：2018年4月2日掛牌公司成交總金額為2841.81萬元，其中通過集合競價交易方式成交金額為435.91萬元，通過做市交易方式成交金額為2405.89萬元，且券商及專業(yè)投資機構(gòu)仍然是三板交易市場的主力軍。筆者認為，在新三板投資門檻不變、投資主體不變的基礎(chǔ)上，集合競價交易方式、新三板分層機制仍無法解決新三板流動性的困境，由此引發(fā)新三板企業(yè)估值低，估值難的問題，從而降低了新三板市場對企業(yè)的吸引力。

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（四）IPO審核提速，新三板企業(yè)上市夢日趨強化

2017年新股發(fā)行的關(guān)鍵詞之一是——發(fā)行提速，2017年IPO企業(yè)從申請受理到完成上市，平均審核周期為1年3個月左右，之前的審核周期則在3年以上。新的政策紅利再次燃起了部分新三板企業(yè)的上市夢，同時通過新三板市場規(guī)范和洗禮，經(jīng)營狀況好的新三板企業(yè)通過IPO或謀求被上市公司并購而摘牌，是市場發(fā)展及企業(yè)發(fā)展的大勢所趨。

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同時筆者認為，許多主動摘牌的新三板企業(yè)其實是不得以之舉，在被股轉(zhuǎn)公司強制摘牌之前，主動申請摘牌，如新三板公司自身經(jīng)營狀況不佳，持續(xù)經(jīng)營能力欠缺；無法按期履行信息披露義務(wù)；公司及實際控制人簽署的對賭協(xié)議所約定的對賭責(zé)任已觸發(fā)，需私下處理相關(guān)對賭安排等客觀原因。故而，新三板摘牌熱的背后既有企業(yè)不得以的主動摘牌，也有企業(yè)違規(guī)而被被動摘牌，亦有新三板市場自身的弊端、新的政策紅利及企業(yè)謀求發(fā)展的主動摘牌。

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（一）主動摘牌程序解析

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注：T日為董事會決議日，上述表格未特殊標(biāo)注的，"日"均為交易日

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（二）強制摘牌程序解析

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（三）摘牌時機選擇解析

無論是主動摘牌還是被強制摘牌，企業(yè)仍可結(jié)合自身實際情況，選擇有利于公司的摘牌時機，如何選擇摘牌時機呢？

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根據(jù)《終止掛牌實施細則》的規(guī)定："公司股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)對股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可設(shè)立專門基金，對股東進行補償"，故而對于被強制摘牌企業(yè)，加大了主辦券商及掛牌公司控股股東、實際控制人的責(zé)任。同時對于存在強制摘牌風(fēng)險的企業(yè)而言，因信息披露問題、企業(yè)及其董事長、總經(jīng)理、董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)存在被股轉(zhuǎn)處罰的風(fēng)險，為破解信息披露難題，避免加重被處罰的可能性，企業(yè)可在被強制摘牌前申請主動摘牌。

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根據(jù)現(xiàn)行摘牌的規(guī)則體系，企業(yè)在開始籌備IPO，或籌備并購、重大資產(chǎn)重組時，無需申請摘牌，當(dāng)證監(jiān)會核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市或被合并后主體資格注銷、公司變更為有限責(zé)任公司，亦或是收購方或收購事項不符合《非上市公眾公司收購管理辦法》而需摘牌。面對此種情形，公司如何選擇摘牌時機呢？是在籌劃IPO、并購等重大事項之前就申請摘牌呢，還是等IPO過會、并購事項已確定且已提交證監(jiān)會審核后申請摘牌呢？

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如上所述，除非IPO已過會，否則IPO與新三板掛牌并無沖突，如若籌劃IPO時就申請摘牌，即可避免IPO審核期間新三板的信息披露問題，以及股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)會審核口徑不一致帶來的企業(yè)困境。但IPO過會存在不確定性，摘牌后如若IPO審核未通過，公司變?yōu)槠胀ǖ墓煞莨?，對于公司、實際控制人簽署的對賭協(xié)議如何安排、投資者利益如何安排都將成為公司難題。故而，目前大部分掛牌企業(yè)選擇了比較保守的策略，就是在企業(yè)IPO過會之后才摘牌，但同時為防止三類股東、股東人數(shù)超過200人等問題，企業(yè)在有IPO考慮的時候，就將轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為集合競價轉(zhuǎn)讓，并開始公告公司正在謀劃重大事項股票暫停轉(zhuǎn)讓，對于轉(zhuǎn)板企業(yè)的此類選擇也需慎重，企業(yè)需嚴格遵守新三板相關(guān)規(guī)則，履行信息披露的義務(wù)。

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目前新三板公司被股轉(zhuǎn)公司處罰的主要原因是公司信息披露違規(guī)，而針對申請摘牌，或擬申請摘牌股票暫停轉(zhuǎn)讓的公司，是否免除了新三板公司的信息披露義務(wù)呢？筆者通過查詢股轉(zhuǎn)公司官方網(wǎng)站，目前已有大量新三板公司在擬摘牌過程中因信息披露問題被股轉(zhuǎn)公司處罰的案例，如擬申請IPO的族興新材被處罰的情形：族興新材于2017年6月15日收到股轉(zhuǎn)公司《關(guān)于給予長沙族興新材料股份有限公司、梁曉斌通報批評，給予梁生涯認定其三年內(nèi)不適合擔(dān)任掛牌公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的紀(jì)律處分的決定》，其違規(guī)事實如下：一是股票暫停轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理違規(guī)，因未向股轉(zhuǎn)公司發(fā)送《暫停轉(zhuǎn)讓申請表》和公司內(nèi)部決策文件。未向股轉(zhuǎn)公司提交族興新材股票暫停轉(zhuǎn)讓申請的情況下，即披露了暫停轉(zhuǎn)讓公告，導(dǎo)致公司股票在暫停轉(zhuǎn)讓公告披露后，實際上股票仍處于可交易狀態(tài)；二是重大信息披露不及時，族興新材在2016 年9 月12 日和2016 年10 月31 日，分別向證監(jiān)會提交IPO中止審查和恢復(fù)審查申請且均獲同意的情況下，未及時在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)指定信息披露平臺披露相關(guān)重大信息。故而股轉(zhuǎn)公司作出如下紀(jì)律處分決定：對族興新材給予通報批評的紀(jì)律處分；對董事長、總經(jīng)理梁曉斌給予通報批評的紀(jì)律處分；對董事、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書、副總經(jīng)理梁生涯給予認定其三年內(nèi)不適合擔(dān)任掛牌公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的紀(jì)律處分。目前族興新材已向證監(jiān)會撤回了IPO申請。又如凱路仕、致生聯(lián)發(fā)在股票暫停轉(zhuǎn)讓期間未按規(guī)定披露業(yè)績快報而被股轉(zhuǎn)公司處罰的情形。

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故而，股轉(zhuǎn)公司用一份份鮮活的處罰決定書告訴新三板企業(yè)——在摘牌被核準(zhǔn)前，在股票暫停轉(zhuǎn)讓期間公司同樣需按照股轉(zhuǎn)公司的相關(guān)規(guī)定履行信息披露的義務(wù)，那在摘牌過程中如何履行信息披露義務(wù)呢？

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（一）及時申請股票暫停轉(zhuǎn)讓

根據(jù)《終止掛牌實施細則》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司暫停與恢復(fù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指南（試行）》的規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)如下情形時，需及時向股轉(zhuǎn)公司申請股票暫停轉(zhuǎn)讓：

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在申請股票暫停轉(zhuǎn)讓時，需向股轉(zhuǎn)公司《暫停轉(zhuǎn)讓申請表》、證監(jiān)會受理函、公司內(nèi)部決策文件、法院出具的掛牌公司重整、和解或破產(chǎn)清算申請的受理函等文件。

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（二）按期披露定期報告及相關(guān)臨時報告

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對于定期報告而言，有些新三板公司為避免披露定期報告而選擇特定時間節(jié)點辦理申請終止掛牌，但在必須披露定期報告的時點股轉(zhuǎn)公司仍未核準(zhǔn)公司摘牌，也存在有些新三板公司財務(wù)報告無法經(jīng)有證券期貨從業(yè)資格的會計事務(wù)所審計而無法披露年報的情形。對于上述情形，新三板公司是否可不披露定期報告呢？筆者對此持謹慎保守的態(tài)度，目前并無相關(guān)規(guī)則免除擬摘牌公司的信息披露義務(wù)，且擬摘牌公司作為股份公司因遵守《公司法》、《證券法》、《公司章程》的相關(guān)規(guī)定，規(guī)范公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，定期召開股東大會、董事會、監(jiān)事會，存在相關(guān)事項時提請召開公司臨時會議。

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故而筆者認為，擬摘牌公司應(yīng)按照股轉(zhuǎn)公司信息披露規(guī)則履行披露定期報告、臨時報告的義務(wù)，對于財務(wù)報告無法經(jīng)審計的而無法公告年度報告的新三板公司，建議及時向股轉(zhuǎn)公司提交書面說明，闡述無法披露年報的原因；對于擬申請IPO、重大事項籌劃而股票暫停轉(zhuǎn)讓的公司，存在已披露信息與IPO申報材料存在不一致情況，及時披露更正公告并解釋原因，但同樣應(yīng)按期披露定期報告及臨時報告。筆者提示相關(guān)公司，因申請IPO或并購等事項，涉及相關(guān)利益方協(xié)調(diào)和協(xié)議安排的落實、IPO審核標(biāo)準(zhǔn)與新三板審核標(biāo)準(zhǔn)不一致情形以及財務(wù)審計時間安排等問題，相關(guān)公司應(yīng)提前做好時間籌劃，避免因停牌期間未履行信息披露義務(wù)而被股轉(zhuǎn)公司處罰的情形出現(xiàn)。

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對于強制摘牌公司，如符合《終止掛牌實施細則》的第三章規(guī)定的條件的，股轉(zhuǎn)公司即可作出強制摘牌的決定并要求公司、控股股東和主辦券商對中小股東利益保護作出安排，而對于主動申請摘牌的公司，筆者認為并非只要公司向股轉(zhuǎn)公司申請摘牌就可獲得股轉(zhuǎn)公司的核準(zhǔn)的，需達到相關(guān)實質(zhì)性條件股轉(zhuǎn)方才核準(zhǔn)公司摘牌：

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（一）異議股東保護已妥善安排

根據(jù)《主辦券商和律師就掛牌公司主動申請股票終止掛牌出具意見的必備內(nèi)容》規(guī)定，異議股東包括未參加審議終止掛牌事項股東大會的股東和已參加該次股東大會但未投贊成票的股東。同時《終止掛牌實施細則》的規(guī)定：主動摘牌事項經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意即可通過，故而小股東無法左右公司主動摘牌，但同時《終止掛牌實施細則》規(guī)定：主動摘牌公司應(yīng)對異議股東保護措施作出安排，強制摘牌公司由掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可設(shè)立專門基金，對股東進行補償。

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雖上述規(guī)定僅對異議股東保護作出了概況性規(guī)定，但實踐中對于異議股東保護措施的妥善安排是股轉(zhuǎn)公司審核摘牌所關(guān)注的重點：異議股東保護措施是否合理，掛牌公司與異議股東的聯(lián)系情況，掛牌公司及相關(guān)方是否已與異議股東取得一致或達成相關(guān)協(xié)議，保護措施中是否包含爭議調(diào)解機制等。對于掛牌公司、控股股東、實際控制人或相關(guān)方提出股票回購安排的，對股票回購安排的定價是否合理和回購方是否具備履約能力都需進行審核。

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筆者通過分析實際案例，目前對于異議股東保護措施主要有掛牌公司、控股股東、實際控制人或第三方回購異議股東的股份，回購價格主要包括如下情形：

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一般情況而言，因無法強制小股東出售其持有的掛牌公司的股份，故而擬摘牌公司傾向于規(guī)定以不低于公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)價格或異議股東取得公司股份的原始價格的基礎(chǔ)上與異議股東協(xié)商確定。如若異議股東事后與公司達成了相關(guān)協(xié)議，股轉(zhuǎn)公司一般認可公司已對異議股東保護做出了相關(guān)妥善安排。

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筆者通過分析摘牌案例可知，如若擬申請摘牌公司向股轉(zhuǎn)公司報送有關(guān)終止掛牌文件時，存在人數(shù)較多的異議股東的、回購方回購的資金能力不足等情形的，股轉(zhuǎn)公司一般不會核準(zhǔn)通過公司摘牌。同時根據(jù)本文第二部分所述，擬摘牌公司在董事會審議摘牌后，至少有25個工作日的時間與異議股東進行協(xié)商，如若異議股東人數(shù)眾多，可將召開股東大會時間延后，給公司更多的時間與異議股東協(xié)商談判，從而使得在向股轉(zhuǎn)公司申報材料時，異議股東人數(shù)極少，且充分解釋未與異議股東達成一致的原因。

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同時如存在異議股東人數(shù)眾多問題，擬摘牌公司應(yīng)通過多方途徑與異議股東取得聯(lián)系，包括但不限于通過股轉(zhuǎn)公司信息披露平臺公告公司摘牌信息、公司股東名稱顯示的股東聯(lián)系方式聯(lián)系、通過在中國證券報等相關(guān)主流媒體登報公告等方式與異議股東取得聯(lián)系，同時可規(guī)定異議股東在收到公司通知后的答復(fù)期，對于未在答復(fù)期予以答復(fù)的異議股東或無法聯(lián)系到的異議股東，可規(guī)定在公司摘牌之日起一定期限內(nèi)享有按照公司所披露的異議股東保護措施的相關(guān)方式要求相關(guān)責(zé)任人回購股份，從而使股轉(zhuǎn)公司得到一個訊息，即公司已盡力聯(lián)系異議股東，且對于按期不答復(fù)或無法聯(lián)系上的異議股東的保護作出了安排。

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同時筆者提醒擬摘牌公司注意，根據(jù)《公司法》第二十二條的規(guī)定，股東大會、董事會的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效。同時異議股東可以股東大會、董事會的會議召集程序、表決方式違反法律、行政法規(guī)或者公司章程，或者決議內(nèi)容違反公司章程為由，自決議作出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷。故而擬摘牌公司應(yīng)嚴格按照《公司法》、《公司章程》及其內(nèi)部管理制度的規(guī)定，以合法合規(guī)的程序召開會議，并做好相關(guān)會議記錄。

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（二）不存在相關(guān)未決事宜

根據(jù)《主辦券商和律師就掛牌公司主動申請股票終止掛牌出具意見的必備內(nèi)容》的規(guī)定及筆者總結(jié)的實踐經(jīng)驗，若擬摘牌公司存在以下未決事宜且未妥善安排，則很難取得股轉(zhuǎn)公司核準(zhǔn)摘牌的通知：一是存在被行政機關(guān)調(diào)查未有明確結(jié)論的情形；二是存在未完成的股票發(fā)行、并購重組、權(quán)益分派等且對利益相關(guān)方未做出妥善安排。

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