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減持規(guī)則出臺(tái)，對(duì)收購上市公司股權(quán)業(yè)務(wù)有何影響？
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上市公司具有公眾性的特點(diǎn)，上市公司股票區(qū)別于非上市公司的股票具有良好的流動(dòng)性及市場定價(jià)的屬性，為銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)可，在個(gè)人、企業(yè)的投融資過程中上市公司股票成為被廣泛認(rèn)可的資產(chǎn)形態(tài)。
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2017年5月出臺(tái)的減持規(guī)則及隨后幾個(gè)月里滬深交易所陸續(xù)發(fā)布的一系列配套文件，封堵了"過橋減持"、"精準(zhǔn)減持"、"惡意減持"等漏洞，防止監(jiān)管套利，對(duì)于穩(wěn)定上市公司治理、維護(hù)二級(jí)市場穩(wěn)定、保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益具有十分重要的作用。但是，因減持規(guī)則從鎖定期安排、后續(xù)減持比例限制以及信息披露等方面對(duì)上市公司股東的減持股份行為作出了要求，對(duì)于上市公司股東而言，增加了其減持難度和成本，延長了減持時(shí)間，在一定程度上也抑制了上市公司股東持有股票的流動(dòng)性。相應(yīng)地，對(duì)于擬收購上市公司股票的市場參與主體而言，減持規(guī)則也增加了其收購及今后減持退出的難度。為了提高交易成功率，熟悉減持規(guī)則，并結(jié)合出讓方的持股情況以及受讓方的收購目的來設(shè)計(jì)交易方案，則顯得尤為重要。
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減持規(guī)則出臺(tái)后，在設(shè)計(jì)收購上市公司股權(quán)的交易方案時(shí)，需要重點(diǎn)考慮的因素包括出讓方身份、持股情況以及收購方式。
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一、出讓方身份及持股情況對(duì)交易的影響
減持規(guī)則在原有的上市公司大股東、實(shí)際控制人和董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的基礎(chǔ)上，新增了兩類限制主體，即持有上市公司首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東。除需了解與單一身份股東相關(guān)的限制規(guī)定外，其他需要重點(diǎn)考慮的問題包括：
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首先，出讓方可能存在混合持股的情況，即同時(shí)持有根據(jù)減持規(guī)則應(yīng)當(dāng)受到減持限制的股份和無減持限制股份。
對(duì)于這種情況，根據(jù)滬深交易所的解釋，將按照如下原則進(jìn)行處理：（1）在規(guī)定的減持比例范圍內(nèi)，視為優(yōu)先減持受到減持規(guī)定限制的股份；（2）在規(guī)定的減持比例范圍外，視為優(yōu)先減持不受到減持規(guī)定限制的股份；（3）首次公開發(fā)行前股份視為優(yōu)先于上市公司非公開發(fā)行股份進(jìn)行減持。
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其次，出讓方可能同時(shí)具有多重身份，即同時(shí)為上市公司的大股東、特定股東或董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。
對(duì)于具有多重身份的股東，一方面需要注意在股份減持?jǐn)?shù)量限制方面按照孰低原則進(jìn)行計(jì)算，另一方面需要綜合考慮其所負(fù)有的相關(guān)義務(wù)。例如如果上市公司大股東在公司上市時(shí)即為持股5%以上的股東，則其大股東的身份與特定股東的身份相重合，雖然身份重合在減持規(guī)則方面沒有另外的限制，這一類身份重合的股東在上市前一般就持股意向作出過聲明，聲明其在減持股份前應(yīng)提前三個(gè)交易日予以公告，并按照證券交易所的規(guī)則及時(shí)、準(zhǔn)確地履行信息披露義務(wù)。雖然相關(guān)規(guī)定未明確規(guī)定若公司上市后這一類股東持股比例降至5%以下后是否還需要繼續(xù)履行上市時(shí)所作出的關(guān)于減持信息披露的聲明，但是在實(shí)踐中為了避免出現(xiàn)信息披露違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，這一類大股東一般都會(huì)在減持前履行信息披露義務(wù)，因此也需要綜合考慮這一類股東履行信息披露義務(wù)對(duì)交易過程中股價(jià)的影響。
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再次，要對(duì)出讓方的股東身份及持股情況進(jìn)行追溯了解。
主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，根據(jù)減持規(guī)則，大股東通過集中競價(jià)交易、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持股份至低于5%以后，自持股比例減持至低于5%之日起90個(gè)自然日內(nèi)通過集中競價(jià)交易、大宗交易繼續(xù)減持的，仍應(yīng)當(dāng)遵守減持規(guī)則有關(guān)大股東減持的規(guī)定。大股東減持至低于5%，仍為控股股東的，還應(yīng)當(dāng)遵守關(guān)于大股東減持的規(guī)定。因此即便出讓方在交易時(shí)持股比例低于5%，也需要進(jìn)一步了解該股東曾經(jīng)是否持有上市公司的股權(quán)比例超過5%，如是，自持股比例減持至低于5%之日起是否已90個(gè)自然日屆滿。另一方面，為了防止上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員通過辭職的方式來規(guī)避減持限制，減持規(guī)則規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任期屆滿前離職的，仍然應(yīng)當(dāng)在其就任時(shí)確定的任期內(nèi)和任期屆滿后6個(gè)月內(nèi)，適用公司法規(guī)定的減持比例要求。因此，如果出讓方為自然人股東，除需了解其現(xiàn)在是否為上市公司董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員外，還需要了解其曾經(jīng)是否在公司擔(dān)任過上述職務(wù)以及離任時(shí)間。
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二、交易方式對(duì)交易方案的影響
交易的主要方式包括大宗交易、集中競價(jià)交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。其中大宗交易和集中競價(jià)交易的優(yōu)勢是在于不受單一受讓方單次受讓的股份比例下限所限，受讓方可以根據(jù)上市公司的股價(jià)走勢擇機(jī)分多次購入上市公司股份。但是由于減持規(guī)則規(guī)定通過集中競價(jià)交易方式在任意連續(xù)90日內(nèi)不得減持超過公司股份總數(shù)的1%，通過大宗交易方式在任意連續(xù)90日內(nèi)減持不得超過公司股份總數(shù)的2%，在擬收購股權(quán)比例較大的情況下，轉(zhuǎn)讓方和受讓可能不能一次完成交易，收購上市公司股票的節(jié)奏被限制，交易時(shí)間表延長。再加上大股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員通過集中競價(jià)交易方式減持股份還需要履行事前披露減持計(jì)劃、事中披露減持進(jìn)展、事后披露減持完成情況的信息披露義務(wù)。因此，在這期間交易各方間將面臨信息披露、市場波動(dòng)、股價(jià)異動(dòng)、受讓成本上升以及相關(guān)方違約等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)最終導(dǎo)致收購目的不能實(shí)現(xiàn)。另外，由于減持規(guī)則規(guī)定受讓大股東或者特定股東采取大宗交易方式減持的股份，在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所受讓股份。因此如果收購方采用大宗交易的方式收購大股東或特定股東減持的股份，則在收購后短期內(nèi)不能減持。
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相較于對(duì)大宗交易、集中競價(jià)交易方式在數(shù)量、比例、持股時(shí)間等方面的限制，減持規(guī)則對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的限制不多，僅對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的最低受讓比例、轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限及后續(xù)義務(wù)等事項(xiàng)作出了規(guī)定，因此在減持規(guī)則出臺(tái)后，特別是在清倉上市公司股票的情況下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式比較受大股東的歡迎。但是，這種方式對(duì)于收購方在資金需求和后續(xù)減持上壓力就相對(duì)大宗交易和集中競價(jià)更大一些。收購方需要受讓上市公司的股權(quán)比例達(dá)到或超過該上市公司總股本的5%，特別是對(duì)A+H、A+B上市公司而言，這里的總股本是包含全部A股、B股及H股的總和，收購方受讓的A股股票的絕對(duì)數(shù)會(huì)相對(duì)較高，所需要的資金量也相對(duì)增加；收購方受讓完成后自身也成為上市公司大股東，其未來減持時(shí)應(yīng)當(dāng)適用減持規(guī)則的規(guī)定。另外，自減持規(guī)則出臺(tái)后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易本身也受到了證券交易所的重點(diǎn)關(guān)注，證券交易所一般會(huì)出具問詢函，請(qǐng)受讓方進(jìn)行回復(fù)、上市公司進(jìn)行核查，并公告回復(fù)意見，在一定程度上也對(duì)受讓方受讓上市公司股票產(chǎn)生影響。證券交易所常見問題包括：受讓方是否謀求公司控制權(quán)、受讓方資金來源、是否影響上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性、受讓方后續(xù)對(duì)于上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)是否進(jìn)行調(diào)整等。收購方在回復(fù)證券交易所問詢的問題后，需要嚴(yán)格遵守在問詢函中作出的聲明、承諾。
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除此之外，受讓方還需要考慮通過協(xié)議方式收購上市公司股權(quán)后的后續(xù)減持限制和相應(yīng)的信息披露要求，主要包括：
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（1）
大股東減持采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減持后不再具有大股東身份的，出讓方、受讓方在6個(gè)月內(nèi)應(yīng)遵守在任意連續(xù)90日內(nèi)通過集中競價(jià)交易減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%的限制，出讓方和受讓方共享該1%的限額，可能出現(xiàn)交易雙方爭奪減持份額的情況，同時(shí)，出讓方和受讓方應(yīng)分別履行事前披露減持計(jì)劃、事中披露減持進(jìn)展、事后披露減持完成情況的信息披露義務(wù)。
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（2）
股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份后，受讓方在6個(gè)月內(nèi)減持所受讓股份的，受讓方采取集中競價(jià)交易方式減持的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%。
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（3）
《上交所協(xié)議轉(zhuǎn)讓指引》還補(bǔ)充規(guī)定，協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，同一受讓方3個(gè)月內(nèi)不得就其所受讓的股份再次申請(qǐng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
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因?yàn)闇p持規(guī)則對(duì)在一定時(shí)間內(nèi)通過大宗交易、集中競價(jià)交易減持的額度進(jìn)行了限制，所以為了盡快的完成交易，在收購上市公司股權(quán)的交易中，交易各方開始傾向于考慮通過結(jié)合大宗交易、集中競價(jià)交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式來進(jìn)行交易的方案。由于減持規(guī)則對(duì)大宗交易、集中競價(jià)交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓在信息披露、減持比例限制、后續(xù)義務(wù)等方面都有不同的約定，在信息披露和減持比例方面的要求都會(huì)比較復(fù)雜，對(duì)收購對(duì)價(jià)也有影響。因此，各方都需要謹(jǐn)慎處理，避免出現(xiàn)減持違規(guī)或信息披露違規(guī)，股價(jià)異動(dòng)，從而最終對(duì)交易造成實(shí)質(zhì)性的不利影響。
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以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表為北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。
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