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問題一

《資管新規(guī)》第3條規(guī)定了資管產(chǎn)品的范圍，即"包括但不限于人民幣或外幣形式的"的各種資管產(chǎn)品。"包括但不限于"是對(duì)資管產(chǎn)品類型的周延式表達(dá)，而"人民幣或外幣形式"已經(jīng)對(duì)資管產(chǎn)品為貨幣形式做了限定且為本次正式稿較征求意見稿新增，但該等限定是否意味財(cái)產(chǎn)權(quán)信托無需適用《資管新規(guī)》？

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根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第53條的規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托以及其他財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托進(jìn)行受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守本辦法的相關(guān)規(guī)定。我們理解，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托設(shè)立后所進(jìn)行的信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓，會(huì)使得該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托適用集合資金信托計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，從而需適用《資管新規(guī)》。

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但是，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托如果在成立時(shí)即已進(jìn)行信托受益權(quán)拆分，也即委托人以其持有的財(cái)產(chǎn)權(quán)設(shè)立帶有他益特征的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，受益人為兩個(gè)及其以上，此類財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的受益人通過原始取得方式獲得拆分的信托受益權(quán)，與通過信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓從而繼受取得有所區(qū)別。故原始拆分取得信托受益權(quán)無需適用集合信托計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，若后續(xù)無細(xì)化規(guī)則作出進(jìn)一步解釋，則無需適用《資管新規(guī)》。

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因此，對(duì)于自益型財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，他益型單一受益人財(cái)產(chǎn)權(quán)信托以及成立即帶有他益特征（不排斥自益存在）的多個(gè)受益人的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，若后續(xù)無細(xì)化規(guī)則作出進(jìn)一步解釋則無需適用《資管新規(guī)》；而成立后進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，就目前的規(guī)則體系下我們認(rèn)為仍需適用《資管新規(guī)》。

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問題二

根據(jù)《資管新規(guī)》第2條的規(guī)定，對(duì)于私募基金管理人所管理的私募基金，《證券投資基金法》以及未來將頒布的《私募投資基金管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱"《私募條例》"，目前正處于征求意見稿狀態(tài)）另有規(guī)定的從其規(guī)定，沒有規(guī)定的適用《資管新規(guī)》。

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私募基金在適用上具有特定例外性，具有如下原因：

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對(duì)于金融機(jī)構(gòu)作為私募基金管理人所募集的私募基金，是否適用私募基金的特別規(guī)定？以《資管新規(guī)》新增列舉的開展資管業(yè)務(wù)的金融資產(chǎn)投資公司為例。金融資產(chǎn)投資公司為《資管新規(guī)》新的提法，我們理解，其外延比之前債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)狹窄，金融資產(chǎn)投資公司特指屬于金融機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，而按照國(guó)務(wù)院《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》亦存在非金融機(jī)構(gòu)作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的情形。

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根據(jù)七部委《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)）的規(guī)定，各類實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金可向符合條件的合格投資者募集資金。由于金融資產(chǎn)投資公司屬于金融機(jī)構(gòu)，故其管理的私募基金需適用《資管新規(guī)》。若《私募條例》另有規(guī)定的，我們傾向于認(rèn)為，由于金融資產(chǎn)投資公司的金融機(jī)構(gòu)屬性，《私募條例》因私募基金管理人的非金融機(jī)構(gòu)屬性而作出的特別規(guī)定并不適用于金融資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)；另外，有待進(jìn)一步澄清的是，金融資產(chǎn)投資公司是否可管理除私募基金外的其他資管產(chǎn)品？該等疑問還有待關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司相關(guān)細(xì)則的出臺(tái)予以明確。

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另外，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，則完全無需適用《資管新規(guī)》，該等規(guī)定有利于資管產(chǎn)品對(duì)接創(chuàng)業(yè)投資基金與政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，擴(kuò)大該等基金的資金來源，并增加交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的靈活性。

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問題三

"標(biāo)"，即標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)；"非標(biāo)"，即非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。若認(rèn)定為"非標(biāo)"，則需遵守更加嚴(yán)格的限額管理與流動(dòng)性管理等監(jiān)管要求。

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"非標(biāo)"由銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)文（以下簡(jiǎn)稱"8號(hào)文"）首提，8號(hào)文通過交易市場(chǎng)特征正面界定"非標(biāo)"，并對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資"非標(biāo)"給予了任意時(shí)點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為投資限額的管理要求。

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根據(jù)銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕82號(hào)文的規(guī)定，合格投資者認(rèn)購(gòu)的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的信貸資產(chǎn)收益權(quán)在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的，信貸資產(chǎn)收益權(quán)不計(jì)入"非標(biāo)"統(tǒng)計(jì)，在全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)中單獨(dú)列示。因此，銀登中心流轉(zhuǎn)的信貸資產(chǎn)收益權(quán)可不受理財(cái)產(chǎn)品投資限額的限制。類似于這類無需完全按照"非標(biāo)"進(jìn)行監(jiān)管考核（不受限額考核但仍受其他監(jiān)管指標(biāo)考核）但又不能完全按"標(biāo)"去認(rèn)定的資產(chǎn)被稱為"非非標(biāo)"，但是，《資管新規(guī)》目前的表述可謂宣告了"非非標(biāo)"的消亡。

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與8號(hào)文不同，《資管新規(guī)》正面界定了"標(biāo)"，并通過等分交易、信息披露、集中登記與獨(dú)立托管、公允定價(jià)與流動(dòng)性機(jī)制要求、以及交易市場(chǎng)五大特征予以界定。"標(biāo)"之外，即"非標(biāo)"。從邏輯上講，《資管新規(guī)》對(duì)"標(biāo)"的界定更加嚴(yán)格。不同于征求意見稿：

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問題四

《資管新規(guī)》明確了投資者不得使用貸款、發(fā)債等籌集的非自有資金投資資管產(chǎn)品。此提法為本次落地的正式稿新增，且該項(xiàng)提法較以往的實(shí)踐操作有了更加嚴(yán)格的要求。

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以信托為例，《信托法》以及《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》僅強(qiáng)調(diào)設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)為委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)，不能以非法匯集他人資金參與信托計(jì)劃。實(shí)踐中《信托合同》強(qiáng)調(diào)委托人對(duì)設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)能夠合法所有、合法管理、合法處置，但并不強(qiáng)調(diào)非債性資金?！顿Y管新規(guī)》要求投資者投資資管產(chǎn)品的資金需為非債性自有資金，除投資者作出相關(guān)承諾外，該等要求金融機(jī)構(gòu)如何予以核查，有待實(shí)踐進(jìn)一步觀察。

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問題五

《資管新規(guī)》規(guī)定，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

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類似的表述在證監(jiān)會(huì)頒布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》中早已出現(xiàn)。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第3號(hào)——結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃》對(duì)結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的進(jìn)一步規(guī)定，結(jié)構(gòu)化是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的縱切模式，優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的分配順序是相同的，按相同分配比例享受收益與承擔(dān)虧損。

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由于《資管新規(guī)》的出臺(tái)背景為統(tǒng)一監(jiān)管與消弭套利，且《資管新規(guī)》在結(jié)構(gòu)化的相關(guān)表述中對(duì)證監(jiān)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》部分闡釋的沿用，意味著《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(銀監(jiān)通〔2010〕2 號(hào))規(guī)定的"先優(yōu)先后劣后"的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化分配模式將不再適用，包括劣后級(jí)追加資金的結(jié)構(gòu)化信托模式亦不再適用，新的結(jié)構(gòu)化模式將極大降低結(jié)構(gòu)化信托的吸引力。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用《資管新規(guī)》，作為內(nèi)部增信措施的結(jié)構(gòu)化安排仍可適用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

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問題六

根據(jù)《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕6號(hào)），面向高資產(chǎn)凈值、私人銀行和機(jī)構(gòu)客戶發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，可投資于未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)。

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《資管新規(guī)》實(shí)施后，對(duì)于公募類銀行理財(cái)產(chǎn)品，除非存在特別規(guī)定，無法投資未上市企業(yè)股權(quán)；且《資管新規(guī)》要求穿透式監(jiān)管，向上識(shí)別最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，故對(duì)于公募類銀行理財(cái)產(chǎn)品亦無法通過嵌套其他資管產(chǎn)品擴(kuò)大投資范圍。

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《資管新規(guī)》實(shí)施后，對(duì)于私募類銀行理財(cái)產(chǎn)品，按照合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均能滿足銀行理財(cái)高資產(chǎn)凈值客戶的要求，故可以投資于未上市企業(yè)股權(quán)。

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問題七

對(duì)于投資附加回購(gòu)模式的資產(chǎn)盡管形式上是權(quán)益類資產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)上屬于固定收益類資產(chǎn)，我們認(rèn)為需按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則認(rèn)定其為"非標(biāo)"。投資該類資產(chǎn)的資管產(chǎn)品應(yīng)按固定收益類產(chǎn)品以及投資"非標(biāo)"進(jìn)行監(jiān)管。

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對(duì)于銀行理財(cái)而言，除非后續(xù)頒布的相關(guān)細(xì)則作出特別規(guī)定，公募類銀行理財(cái)產(chǎn)品只能投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，而無法投資此類非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)；私募類銀行理財(cái)產(chǎn)品可以投資此類資產(chǎn)。

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問題八

《資管新規(guī)》實(shí)施之前，或基于資金閉環(huán)操作，或基于特殊的資金監(jiān)管要求，在滿足反洗錢要求的前提下，存在資管產(chǎn)品向投資者指令特定對(duì)象分配的操作空間。

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《資管新規(guī)》實(shí)施后，資管產(chǎn)品項(xiàng)下現(xiàn)金分配只能向委托人或合同約定的受益人進(jìn)行分配，而無法再接受投資者向其他第三人分配的指示交付。

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問題九

按照質(zhì)押式回購(gòu)相關(guān)規(guī)定，質(zhì)押式回購(gòu)的融出方僅限于券商資管與基金子公司專戶，信托產(chǎn)品無法作為融出方。按照《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，信托產(chǎn)品無法直接作為定增對(duì)象。信托產(chǎn)品以往參與上述業(yè)務(wù)一般通過資管通道進(jìn)行，但《資管新規(guī)》第22條明確規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。因此，上述通道形式的資管嵌套業(yè)務(wù)能否以主動(dòng)管理的模式繼續(xù)推進(jìn)，還有待實(shí)踐進(jìn)一步觀察。

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