最近半年，境內(nèi)外資本市場(chǎng)的氣氛變化頗有些乍暖還寒的意味：A股IPO的審核驟然趨嚴(yán)，過(guò)會(huì)率大幅降低，但同時(shí)證監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也先后推出了"H股全流通"試點(diǎn)、"新三板+H股"等新政；而港股的新政相對(duì)更為靈活、開(kāi)放，生物科技、教育等行業(yè)以及VIE模式等概念不斷創(chuàng)造關(guān)注熱點(diǎn)……為此，我們計(jì)劃推出"香港IPO透視"系列文章，力求通過(guò)"境內(nèi)外新鮮實(shí)例分析+中國(guó)法律法規(guī)節(jié)點(diǎn)縷析"的方式，為讀者呈現(xiàn)境內(nèi)/境外不同資本市場(chǎng)的方方面面，希望能夠?yàn)閿M上市公司提供一個(gè)更深入、更通透的視野，協(xié)助公司選擇適宜的證券市場(chǎng)。

?

一、前言

自2017年10月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)首次發(fā)審會(huì)召開(kāi)至今短短數(shù)月，上市審核驟然趨嚴(yán)，中國(guó)（僅為本文之目的，"中國(guó)"僅指中國(guó)大陸，而不包括香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)）A股市場(chǎng)的新股發(fā)行整體通過(guò)率從2017年度超過(guò)80%跌至2018年第一季度的45%；2017年全年A股IPO在審企業(yè)僅有149家撤材料，而2018年僅第一季度就已超過(guò)60家；財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)要求從創(chuàng)業(yè)板上市最后一年扣非后凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元，飆升至"主板中小板上市最后一年扣非后凈利潤(rùn)不低于人民幣8000萬(wàn)、創(chuàng)業(yè)板上市最后一年扣非后凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)"（該等標(biāo)準(zhǔn)雖無(wú)明文公布，但從近期已過(guò)會(huì)項(xiàng)目的規(guī)模上來(lái)看已得到充分驗(yàn)證）。一時(shí)間，"被否決的淚水"與"撤材料的茫然"將A股氛圍拖入冰點(diǎn)。

與此同時(shí)，香港市場(chǎng)的氣氛則明顯不同。2017年度，在香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡(jiǎn)稱"聯(lián)交所"）上市的企業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史新高，新股發(fā)行161只，1-11月上市失敗的企業(yè)僅為24家（包括申請(qǐng)被拒8家、撤回申請(qǐng)14家、申請(qǐng)被發(fā)回2家）。過(guò)去五年，聯(lián)交所一直在積極推進(jìn)旨在優(yōu)化香港上市制度的改革，并在2018年4月結(jié)出碩果：聯(lián)交所于2018年4月24日發(fā)布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)》，決定在主板上市規(guī)則中增加生物科技章節(jié)、不同投票權(quán)章節(jié)及第二上市章節(jié)，且該等新規(guī)定于2018年4月30日正式生效。這是香港市場(chǎng)近25年來(lái)最大的一次上市機(jī)制改革，香港資本市場(chǎng)由此而更加開(kāi)放。受惠于該等上市制度改革及其成果，加之原有的盈利測(cè)試等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)仍保持清晰而穩(wěn)定，港股市場(chǎng)明顯回暖，不僅大量新經(jīng)濟(jì)板塊的公司開(kāi)始醞釀甚至已經(jīng)啟動(dòng)赴港上市工作，大量傳統(tǒng)行業(yè)公司也因難以滿足同期大幅提升的A股上市的盈利指標(biāo)要求而轉(zhuǎn)謀香港上市。很多新三板掛牌公司亦已置身其中，將赴香港上市納入了公司的資本運(yùn)作戰(zhàn)略布局。

本文中，我們將結(jié)合自身對(duì)新三板公司所處監(jiān)管環(huán)境的理解，并基于我們對(duì)境內(nèi)和境外資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的豐富法律服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目實(shí)踐，就新三板公司為實(shí)現(xiàn)香港上市而可能涉及的關(guān)鍵法律問(wèn)題進(jìn)行梳理和分析，并就可能的解決思路與方案設(shè)計(jì)進(jìn)行初步探討。我們希望文中所述能夠?yàn)橹\求接軌香港資本市場(chǎng)的新三板公司（特別是民營(yíng)企業(yè)）提供參考。

?

?

二、新三板公司香港上市之宏觀路徑選擇

任何一家中國(guó)境內(nèi)公司如擬于香港上市，從宏觀上講，可選擇的模式無(wú)外乎直接上市、間接上市這兩大類。只不過(guò)，每種模式各有其內(nèi)在的適用要素，公司根據(jù)自身情況進(jìn)行"度身選擇"即可?！獜暮暧^角度來(lái)看，新三板公司其實(shí)并無(wú)特殊之處；但從微觀角度來(lái)看，新三板公司某些內(nèi)在的"身份標(biāo)簽"將實(shí)質(zhì)性影響其可以選擇的具體路徑。

在這個(gè)部分，我們將主要關(guān)注基于"共性"的宏觀層面。

• 宏觀可選路徑之一：直接上市（即：H股）

在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)成立的企業(yè)到境外上市有兩種不同路徑，分別為"直接上市"和"間接上市"。如果該公司在香港直接上市，則稱為"H股上市"，其實(shí)質(zhì)性特征在于：在內(nèi)地注冊(cè)的股份有限公司，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)直接在香港公開(kāi)發(fā)行股票并上市交易。H股模式上市完成后的公司股權(quán)架構(gòu)簡(jiǎn)化圖如下：

注：為便于讀者閱讀理解，本文中的股權(quán)架構(gòu)圖均為簡(jiǎn)化處理后的基本結(jié)構(gòu)圖。由于境內(nèi)外重組架構(gòu)搭建的靈活性和創(chuàng)始股東情況、境內(nèi)外投資人的多元化組合、行業(yè)監(jiān)管等差異化背景，實(shí)踐中的擬上市公司或上市公司的股權(quán)及融資架構(gòu)相比于圖示情況往往要更為復(fù)雜。

?

另外，"A+H"的兩地上市案例也已屢見(jiàn)不鮮。A和H分別是A股和H股的簡(jiǎn)稱，"A+H"上市公司指同時(shí)或先后在中國(guó)發(fā)行A股、在香港發(fā)行H股的上市公司。"A+H"模式上市完成后的公司股權(quán)架構(gòu)簡(jiǎn)化圖如下：

?

那么問(wèn)題就來(lái)了：新三板公司和A股上市公司一樣，都是在中國(guó)設(shè)立的股份有限公司，既然"A+H"模式可行，那么"新三板+H" 是否也應(yīng)該可行？

對(duì)于"新三板+H"的可行性，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱"股轉(zhuǎn)系統(tǒng)"）與聯(lián)交所已經(jīng)在進(jìn)行探討。2018年4月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與聯(lián)交所正式簽署了一份《合作諒解備忘錄》。據(jù)此，未來(lái)新三板公司可以在保持新三板掛牌的同時(shí)申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜校赊D(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)于新三板掛牌公司申請(qǐng)到聯(lián)交所上市將不設(shè)前置性審查程序及特別條件，股東超過(guò)200人也不會(huì)構(gòu)成障礙；但同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也并未就此提供特殊通道?！?strong>這意味著，原則上，新三板公司需在繼續(xù)遵循股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的種種監(jiān)管要求的同時(shí)（詳見(jiàn)后文微觀法律問(wèn)題分析部分所述），亦須并行地滿足通常港股上市的要求。

因此，上述《合作諒解備忘錄》的簽署雖然相當(dāng)于邁出了"新三板+H"的第一步，但并未對(duì)具體操作層面的問(wèn)題進(jìn)行論證或給予指引，實(shí)踐操作性并不強(qiáng)。作為一種設(shè)想，參照"A+H"模式，"新三板+H"如能實(shí)現(xiàn)，其股權(quán)架構(gòu)圖或許如下圖所示：

另外，目前除了"新三板+H"的具體實(shí)施政策尚未出臺(tái)之外，H股上市公司的內(nèi)資股尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)"全流通"同樣也是制約H股的核心節(jié)點(diǎn)因素。2018年4月20日，證監(jiān)會(huì)在每周五舉行的例行新聞發(fā)布會(huì)上宣布，H股全流通試點(diǎn)各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，聯(lián)想控股成為首家入選試點(diǎn)的公司。確認(rèn)首家試點(diǎn)企業(yè)，當(dāng)然是對(duì)解決"H股全流通"問(wèn)題的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。但是，這距離真正實(shí)現(xiàn)"H股全流通"的終極理想仍然"路漫漫其修遠(yuǎn)兮"。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，H股也的確不是絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的首選上市模式?！b于H股的現(xiàn)狀，我們?cè)诒疚闹袝翰粚?duì)H股上市進(jìn)行深入探討，而是側(cè)重于對(duì)境外間接上市的"紅籌上市"模式進(jìn)行分析。

• 宏觀可選路徑之二：間接上市

間接上市又稱為"紅籌上市"，針對(duì)在香港上市而言，指中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的股東在境外設(shè)立控股公司，通過(guò)股權(quán)控制或協(xié)議控制（VIE[1]）的方式，將中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益注入在境外注冊(cè)的離岸公司，由離岸公司（通常為開(kāi)曼公司）在聯(lián)交所公開(kāi)發(fā)行股票并上市交易的模式。

根據(jù)擬上市境內(nèi)企業(yè)的性質(zhì)，實(shí)踐中一般將紅籌上市區(qū)分為以下幾種細(xì)分方式：

注：由于大紅籌模式主要為國(guó)企采用，而國(guó)企所適用的法律法規(guī)及所需履行的審批程序與民營(yíng)企業(yè)存在本質(zhì)性不同。我們?cè)诒疚闹袝翰簧钊胩接懘蠹t籌上市，而是將側(cè)重于對(duì)小紅籌上市模式進(jìn)行分析。

就"小紅籌"項(xiàng)下的兩種細(xì)分模式，其各自最為常見(jiàn)的上市股權(quán)架構(gòu)可簡(jiǎn)化如下圖所示：

基于前述，我們認(rèn)為：新三板公司如擬赴港上市，"小紅籌"模式應(yīng)會(huì)成為大多數(shù)公司的首選路徑。我們將在下文中進(jìn)一步分析。

?

三、新三板公司紅籌上市之微觀法律問(wèn)題分析

雖然截至目前，市場(chǎng)上尚未有新三板公司以紅籌方式在香港上市的成功案例，但鑒于A股市場(chǎng)的風(fēng)云突變，加上港股市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，赴港上市的確已經(jīng)對(duì)包括新三板公司在內(nèi)的眾多具有融資、股份流通需求，但距離成為"獨(dú)角獸"遙不可及的境內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了巨大的吸引力。宏觀層面上做出了以"小紅籌"模式在相關(guān)上市的選擇后，微觀層面上，我們將基于對(duì)境內(nèi)外資本市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的理解和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)新三板公司以紅籌方式在香港上市可能涉及的主要法律問(wèn)題進(jìn)行深入探討。

• 股權(quán)控制模式下的紅籌架構(gòu)：特殊法律問(wèn)題分析

1. 什么樣的境外投資者可以成為新三板公司的外資股東？

新三板公司在采用股權(quán)控制模式搭建紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，其實(shí)際控制人需要通過(guò)其所控制的境外主體取得新三板公司的股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體的控制，即：由境外主體直接或間接取得新三板公司的股份。

那么，什么樣的境外投資者可以成為新三板公司的外資股東呢？我們將目前須遵循的主要規(guī)定和相關(guān)條文的分析總結(jié)如下：

注：為便于讀者參考，本文提及的相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)范性文件、相關(guān)主管部門問(wèn)答與征求意見(jiàn)稿等文件均已按照行文順序在文末表格中統(tǒng)一列明。

1. 境內(nèi)身份的股東如何成為境外公司的股東？

搭建紅籌架構(gòu)的必備步驟是使境內(nèi)身份的股東成為境外公司的股東。由于境外擬上市主體的功能一般是僅作為控股公司而存在，擬上市集團(tuán)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及盈利均來(lái)源于境內(nèi)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司（如，新三板公司），那么，新三板公司的境內(nèi)股東如何成為境外公司的股東？通常選擇的方式是通過(guò)在境外設(shè)立特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下簡(jiǎn)稱"SPV"），由SPV持有境外擬上市主體的股份，再由境外擬上市主體間接持有境內(nèi)新三板公司的股份。

新三板公司所面臨的監(jiān)管規(guī)例比一般的民營(yíng)企業(yè)要復(fù)雜一些，其境內(nèi)身份的股東也要復(fù)雜一些，下表列出了主要規(guī)定及實(shí)踐中常見(jiàn)的"復(fù)雜情形"：

綜上所述，根據(jù)境內(nèi)股東的身份性質(zhì)，可大致將其區(qū)分三類：境內(nèi)自然人股東、境內(nèi)機(jī)構(gòu)股東和"三類股東"。這三類境內(nèi)股東如擬成為境外公司的股東，將面臨不同的"障礙"：

1. 新三板公司作為股份公司，需遵循"股票限售"的規(guī)定，怎么辦？

由于新三板公司屬于"非上市公眾股份有限公司"，因此，在搭建紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，其股東面臨著如下多項(xiàng)股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定：

由上表不難看出，"新三板公司+股份公司"這兩個(gè)"身份標(biāo)簽"，其實(shí)限制了新三板公司調(diào)整股東/股權(quán)架構(gòu)的"自由"。從目前的業(yè)內(nèi)實(shí)踐來(lái)看，擬赴港上市的新三板公司大多會(huì)選擇"撕掉"這兩個(gè)"身份標(biāo)簽"，即：

（1）若新三板公司股東所持股份的限售期尚未屆滿的，普遍選擇采用終止掛牌的方式，放棄"新三板公司"的身份標(biāo)簽；

（2）在終止掛牌后，普遍選擇由股份公司變更為有限責(zé)任公司，放棄"股份公司"的身份標(biāo)簽。

1. 新三板公司需要被紅籌架構(gòu)中的境外公司收購(gòu)，怎么辦？

如前所述，新三板公司在搭建紅籌架構(gòu)時(shí)，紅籌架構(gòu)中的境外公司將收購(gòu)新三板公司的股權(quán)并成為其控股股東。但"新三板公司+股份公司"這兩個(gè)身份標(biāo)簽，此時(shí)將再次使得新三板公司面臨如下特殊的監(jiān)管：

由上表不難看出，"新三板公司+股份公司"這兩個(gè)"身份標(biāo)簽"，再次限制了新三板公司搭建完成紅籌架構(gòu)的"自由"。而解決方式亦如前文所述，擬赴港上市的新三板公司大多會(huì)選擇"撕掉"這兩個(gè)"身份標(biāo)簽"：先由新三板摘牌，繼而由股份公司變更為有限公司。

• 協(xié)議控制模式（即VIE模式）下的紅籌架構(gòu)：特殊法律問(wèn)題分析

VIE模式下的紅籌架構(gòu)，一般是由境外上市公司在境內(nèi)設(shè)立的一家外資公司（WFOE）與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其境內(nèi)股東等主體簽署一系列具有約束力的協(xié)議，實(shí)現(xiàn)境外上市主體對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)質(zhì)性控制及財(cái)務(wù)并表。VIE模式旨在解決身處外商投資限制類或禁止類行業(yè)的企業(yè)于境外紅籌上市的問(wèn)題。

VIE模式和股權(quán)控制模式均是"小紅籌"模式下的細(xì)分概念，實(shí)質(zhì)均是將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的權(quán)益置于境外上市公司的掌控之下。只不過(guò)，在VIE模式下，將不會(huì)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行直接調(diào)整。截至目前，尚未見(jiàn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于新三板公司搭建VIE架構(gòu)于境外上市作出特別表態(tài)或出臺(tái)任何政策，也未有成功先例出現(xiàn)。因此，對(duì)于該模式尚需抱以謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。

從現(xiàn)有案例來(lái)看，VIE模式與新三板公司發(fā)生交集的情形是： VIE模式下的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，通過(guò)合法途徑，成為了新三板公司的控股股東。以在美國(guó)紐約證券交易所（以下簡(jiǎn)稱"紐交所"）上市的New Oriental Education & Techhnology Group Inc.（NYSE:EDU）為例：New Oriental Education & Techhnology Group Inc.已經(jīng)于2006年9月7日采用VIE模式在紐交所上市，境內(nèi)的新東方教育科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱"新東方集團(tuán)"）是VIE模式下的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體；"新東方網(wǎng)"作為"新東方集團(tuán)"的控股子公司，原來(lái)也是VIE模式下的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體之一， "新東方網(wǎng)"于2016年1月28日被剝離出VIE協(xié)議范圍，之后于2017年3月21日在新三板掛牌（839896）。掛牌時(shí)新東方集團(tuán)及境內(nèi)外有關(guān)關(guān)聯(lián)方的股權(quán)及VIE架構(gòu)圖如下：

注：上圖引自《北京市嘉源律師事務(wù)所關(guān)于北京新東方迅程網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開(kāi)轉(zhuǎn)讓之補(bǔ)充法律意見(jiàn)書（一）》。

此外，五八汽車（430081）、九城教育（836670）也存在類似情況。

但需要注意的是，在上述三個(gè)案例中，境外上市主體通過(guò)VIE模式所控制的境內(nèi)實(shí)體均是新三板公司的控股股東，新三板公司本身并不是VIE協(xié)議范圍內(nèi)的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。因此，該等案例與新三板公司本身為謀求境外上市而自行直接搭建紅籌架構(gòu)的情況存在實(shí) ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????質(zhì)性差異。

初步來(lái)看，若在紅籌架構(gòu)重組過(guò)程中將新三板公司作為VIE協(xié)議項(xiàng)下的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，由于以下原因，該模式得到聯(lián)交所和股轉(zhuǎn)系統(tǒng) ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????認(rèn)可的難度較大：

1. 為了實(shí)現(xiàn)紅籌上市公司的實(shí)際控制人通過(guò)WFOE對(duì)新三板公司進(jìn)行實(shí)際控制和管理，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的全體股東應(yīng)當(dāng)與境外擬上市公司的股東原則上保持一致，且境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的全體股東應(yīng)當(dāng)承諾將其股東權(quán)利授權(quán)給WFOE或其指定的人選。因此，根據(jù)聯(lián)交所的要求以及VIE協(xié)議的約定，境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體股權(quán)穩(wěn)定性與新三板公司股票流動(dòng)性之間存在本質(zhì)沖突；
2. 由于新三板公司成為VIE架構(gòu)項(xiàng)下有關(guān)法律文件的權(quán)利義務(wù)主體，VIE架構(gòu)可能導(dǎo)致新三板公司的境內(nèi)公眾股東無(wú)法行使相關(guān)股東權(quán)益，從而損害中小股東的利益，同時(shí)可能導(dǎo)致新三板公司及其附屬子公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員無(wú)法行使相關(guān)的職責(zé)；
3. VIE協(xié)議將包括對(duì)新三板公司的股份質(zhì)押協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易協(xié)議等一系列實(shí)質(zhì)性控制文件，該等文件很可能對(duì)新三板公司獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)的能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力形成制約。

?

四、新三板公司終止掛牌的審核要點(diǎn)

如前所述，考慮到針對(duì)新三板公司的種種特殊限制性要求和香港紅籌上市的通常要求，結(jié)合目前可由公開(kāi)渠道獲知的有關(guān)案例情況，申請(qǐng)終止掛牌成為新三板公司轉(zhuǎn)赴境外資本市場(chǎng)的普遍前置性步驟。

從目前監(jiān)管規(guī)定的情況來(lái)看，新三板公司申請(qǐng)終止掛牌至少需要遵循或考慮以下相關(guān)規(guī)定：

1、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》；

2、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2016年10月21日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱"《終止掛牌實(shí)施細(xì)則》"）。雖然該《終止掛牌實(shí)施細(xì)則》尚未生效、實(shí)際操作可遵循的規(guī)則有限，但顯而易見(jiàn)的是，其在相當(dāng)程度上體現(xiàn)了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的關(guān)注點(diǎn)。

在后文中，我們將結(jié)合承辦相關(guān)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)近期有關(guān)案例的分析，就新三板公司終止掛牌的審核要點(diǎn)作出簡(jiǎn)要提示。

• 如新三板公司股東大會(huì)就"終止掛牌議案"表決結(jié)果存在反對(duì)或棄權(quán)票：將對(duì)能否成功終止掛牌造成實(shí)質(zhì)性影響。

根據(jù)《終止掛牌實(shí)施細(xì)則》關(guān)于公司主動(dòng)終止掛牌的規(guī)定，"股東大會(huì)關(guān)于終止掛牌的事項(xiàng)須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。"因此，就該等規(guī)定的文意而言，異議股東如為小股東，原則上似乎應(yīng)不會(huì)影響終止掛牌事項(xiàng)通過(guò)內(nèi)部審議程序并向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出終止掛牌申請(qǐng)。但事實(shí)情況卻并非如此：希雅圖（832409）、夜光達(dá)（838321）等新三板公司在申請(qǐng)摘牌時(shí)，均系在董事會(huì)、股東大會(huì)審議通過(guò)后向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出終止掛牌申請(qǐng)，最終卻因"異議股東問(wèn)題始終無(wú)法徹底解決，公司撤回終止掛牌申請(qǐng)"。雖然這兩家公司均為"主動(dòng)"撤回申請(qǐng)，但從謹(jǐn)慎性原則來(lái)分析，不排除是由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)鑒于公司未能解決異議股東問(wèn)題，而在溝通咨詢過(guò)程中拒絕了公司的摘牌申請(qǐng)。

從我們經(jīng)辦的其他終止掛牌項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)踐中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的確將重點(diǎn)關(guān)注有關(guān)股東大會(huì)就"終止掛牌議案"表決時(shí)存在反對(duì)票或棄權(quán)票的情形。如若存在該等情形，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將要求新三板公司就與異議股東溝通的情況、對(duì)異議股東的保護(hù)措施、以及最終是否與異議股東達(dá)成一致意見(jiàn)等情況進(jìn)行說(shuō)明。因此，若新三板公司可能無(wú)法與異議股東就摘牌達(dá)成一致意見(jiàn)的，建議與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提前溝通，以免因此影響終止掛牌的進(jìn)程。

• 如無(wú)法與異議股東就回購(gòu)價(jià)格達(dá)成一致意見(jiàn)：可能因此實(shí)質(zhì)性影響終止掛牌的進(jìn)程。

這個(gè)問(wèn)題其實(shí)與前述第一個(gè)審核要點(diǎn)是相關(guān)聯(lián)的。在出現(xiàn)異議股東的情況下，若新三板公司最終未能與異議股東就摘牌與否達(dá)成一致意見(jiàn)的，由新三板公司控股股東或其指定第三人收購(gòu)異議股東的股份是解決異議股東問(wèn)題的主要途徑。相應(yīng)地，股份回購(gòu)價(jià)格如何確定就成為了焦點(diǎn)。就規(guī)定層面而言，目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并未就終止掛牌時(shí)應(yīng)如何確定對(duì)異議股東的股份回購(gòu)價(jià)格作出具體要求。然而，從有關(guān)實(shí)際案例中可以看出，實(shí)踐中大多采用以下幾種方式：

（1）以"不低于異議股東取得公司股份時(shí)的價(jià)格"作為回購(gòu)價(jià)格。

在我們所研究的新三板摘牌案例中，采用此種回購(gòu)價(jià)格的案例較多。該等新三板公司在審議終止掛牌議案的股東大會(huì)表決結(jié)果中，大多取得了出席股東所持表決權(quán)的一致同意?；趯?duì)該等案例的分析，我們推測(cè)，以"不低于異議股東取得公司股份時(shí)的價(jià)格"作為回購(gòu)價(jià)格的方式一般適用于實(shí)際上并不存在異議股東的情形,只是因?yàn)楣赊D(zhuǎn)系統(tǒng)要求新三板公司就對(duì)可能存在的異議股東的保護(hù)措施進(jìn)行說(shuō)明。

（2）提供可選價(jià)格或其他較"成本價(jià)回購(gòu)"更有利于異議股東的定價(jià)方式。

在我們所研究的新三板摘牌案例中，采用此種回購(gòu)價(jià)格的案例較少。該等新三板公司在審議終止掛牌議案的股東大會(huì)表決結(jié)果中，大多存在反對(duì)或棄權(quán)的情況。例如：

①生光谷（836752）：系根據(jù)不同情形確定具體價(jià)格；

②新世洋（835219）：系以三種計(jì)價(jià)方式孰高值作為回購(gòu)定價(jià)依據(jù)；

③硅海電子（831731）：系承諾以收購(gòu)期末賬面資產(chǎn)折算的每股凈資產(chǎn)為依據(jù)。

因此，我們理解，以提供可選價(jià)格或其他較"成本價(jià)回購(gòu)"更有利于異議股東的定價(jià)方式一般適用于實(shí)際上存在異議股東的情形。如果未能妥善解決異議股東問(wèn)題，終止掛牌申請(qǐng)的通過(guò)很可能存在較大障礙，因此在與異議股東就回購(gòu)價(jià)格進(jìn)行協(xié)商時(shí)，新三板公司的控股股東在談判中通常處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，最終確定的回購(gòu)價(jià)格往往更有利于異議股東。

另外，實(shí)踐中也出現(xiàn)了部分公司經(jīng)過(guò)多次修改股份回購(gòu)價(jià)格后，最終獲得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同意終止掛牌的情形。

結(jié)合我們經(jīng)辦終止掛牌項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，若無(wú)法與異議股東就股份回購(gòu)價(jià)格達(dá)成一致意見(jiàn)的，可能對(duì)終止掛牌的進(jìn)程帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響。

• 公司在信息披露、公司治理、交易情況、對(duì)異議股東的保護(hù)措施等方面，存在尚未規(guī)范的瑕疵事項(xiàng)：該等事項(xiàng)均為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審查關(guān)注的要點(diǎn)，如若存在，亦將對(duì)終止掛牌進(jìn)度產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

綜合《終止掛牌實(shí)施細(xì)則》第9條、第26條的相關(guān)規(guī)定可知：

1、主辦券商和律師應(yīng)當(dāng)就掛牌公司主動(dòng)終止掛牌是否符合規(guī)定的情形、是否履行了法定程序和信息披露義務(wù)、是否對(duì)異議股東作出安排等事項(xiàng)發(fā)表明確意見(jiàn)；

2、主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司或其控股股東、實(shí)際控制人，現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員存在涉嫌信息披露違規(guī)、公司治理違規(guī)、交易違規(guī)等行為的，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)在作出同意掛牌公司股票終止掛牌申請(qǐng)決定前依法對(duì)上述涉嫌違規(guī)行為進(jìn)行查處。

由上述規(guī)定可見(jiàn)，雖然《終止掛牌實(shí)施細(xì)則》尚未正式生效，但實(shí)踐中擬終止掛牌公司的信息披露、公司治理、交易情況、對(duì)異議股東的保護(hù)措施等情況，均已經(jīng)被納入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在決定是否同意公司終止掛牌時(shí)的關(guān)注要點(diǎn)。若擬終止掛牌公司存在相關(guān)瑕疵事項(xiàng)且尚未予以規(guī)范的，則該等事項(xiàng)將對(duì)終止掛牌的進(jìn)程有實(shí)質(zhì)性影響。

?

五、新三板公司紅籌上市重組架構(gòu)初探

基于前文多角度、多層次的分析，我們嘗試在這個(gè)章節(jié)中，對(duì)新三板公司實(shí)現(xiàn)紅籌上市的可能方案作出一些初步探討。由于前述很多"節(jié)點(diǎn)性問(wèn)題"實(shí)質(zhì)上都是作為"障礙性因素"而存在，在目前尚無(wú)任何官方操作性規(guī)則出臺(tái)、尚無(wú)新三板公司紅籌上市成功案例的情況下，這種探討自然難以勾勒出完整、清晰、準(zhǔn)確的"全景路徑圖"。因此，我們其實(shí)是希望，這種探討能夠盡量提示讀者對(duì)"在紅籌路徑設(shè)計(jì)的每個(gè)環(huán)節(jié)上，新三板公司分別將面臨哪些障礙性因素？可能的解決方式是什么？最終效果可能如何？"等問(wèn)題進(jìn)行思考——畢竟，排除或繞開(kāi)障礙性因素的每一步，本身就是鋪就紅籌路徑的每一步。

如前文所述，"新三板掛牌公司"+"股份有限公司"+普遍存在境內(nèi)機(jī)構(gòu)股東（在此亦包括"三類股東"等）等特點(diǎn)，是新三板公司已然存在的"內(nèi)在基因"。各種"內(nèi)在基因"的組合不同，新三板公司可以選擇的紅籌路徑和操作空間就不同。為便于行文，我們將主要結(jié)合最為常見(jiàn)的香港上市紅籌架構(gòu)——股權(quán)控制模式——作出探討，并在文末對(duì)VIE模式作出簡(jiǎn)要提示。

?

方案一、新三板摘牌+將境內(nèi)股份公司變更為有限公司：擺脫一切障礙性因素，走上完全自由的紅籌之路

?

方案二、不從新三板摘牌，仍保持"新三板公司+股份公司"的身份標(biāo)簽，但目前股權(quán)架構(gòu)中已有境外股東

該等情況下的新三板公司應(yīng)已是外商投資股份有限公司，原則上不涉及10號(hào)令的問(wèn)題，但仍然受到境內(nèi)法律法規(guī)針對(duì)新三板公司和股份公司的有關(guān)限制。

方案三、不從新三板摘牌，仍保持"新三板公司+股份公司"的身份標(biāo)簽，目前股權(quán)架構(gòu)中雖無(wú)境外股東，但可以引入無(wú)關(guān)聯(lián)境外股東進(jìn)入股東架構(gòu)

比較而言，方案二中的難點(diǎn)在方案三中均依然存在，只是方案三需要面臨更多一個(gè)難點(diǎn)，即：如何解決10號(hào)令的問(wèn)題？

?

方案四、不從新三板摘牌，仍保持"新三板公司+股份公司"的身份標(biāo)簽，股權(quán)架構(gòu)中尚不存在境外股東，也不引入境外股東，而是直接通過(guò)在境內(nèi)新設(shè)WFOE，并由該WFOE來(lái)收購(gòu)境內(nèi)原有公司

方案三與方案四均面臨同樣的考驗(yàn)，即如何解決10號(hào)令的問(wèn)題？只不過(guò)方案四的解決途徑是：

?

方案五、不從新三板摘牌，且采用VIE模式

在這種情況下，紅籌架構(gòu)之境外部分原則上與前述方案并無(wú)太大差異，此外需要特殊考慮的問(wèn)題則請(qǐng)見(jiàn)前文第三部分關(guān)于"協(xié)議控制模式（即VIE模式）下的紅籌架構(gòu)：特殊法律問(wèn)題分析"所述，于此就暫不做進(jìn)一步分析了。

?

綜上所述，對(duì)于擬赴港上市的新三板公司而言，選擇"撕掉""新三板公司+股份公司"這兩個(gè)"身份標(biāo)簽"的方案一，可能是最理想的"陽(yáng)關(guān)大道"。但對(duì)于因無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)摘牌、已有境外股東、有可能引入合格境外投資者或者任何其他原因還希望保留新三板資格的新三板公司而言，選擇其他幾個(gè)方案赴港上市也是尚存一定的操作空間的，"羊腸小道"亦可能成為通途。畢竟，任何"最優(yōu)"上市路徑和重組方案設(shè)計(jì)本質(zhì)上都只能是在貼合公司自身?xiàng)l件前提下作出的最優(yōu)選擇。

?

六、結(jié)語(yǔ)

對(duì)于IPO項(xiàng)目而言，律師等中介機(jī)構(gòu)為公司設(shè)計(jì)上市方案、重組路徑等其實(shí)大多僅是單純的技術(shù)性工作而已。在該等技術(shù)性工作的背后，律師更需要與公司深入溝通并達(dá)成一致理解的是：盡管不同證券市場(chǎng)在不同時(shí)期對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)等的考核要求有所不同，但在關(guān)注公司運(yùn)營(yíng)的合法合規(guī)性、業(yè)務(wù)的健康成長(zhǎng)性等方面是實(shí)質(zhì)性相同的；只要公司堅(jiān)持在這些方面做到扎實(shí)、穩(wěn)健、經(jīng)得起挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，選擇適合自身的證券市場(chǎng)，再輔以經(jīng)驗(yàn)到位的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)的協(xié)助，實(shí)現(xiàn)IPO上市計(jì)劃就是指日可待的事情了。

————————————————————————————————————————————

?

附：相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)范性文件、相關(guān)主管部門問(wèn)答與征求意見(jiàn)稿等文件簡(jiǎn)表：

?

?