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美元基金系列 | 買買買！收購基金合伙權益綠皮書（下）
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前情回顧
在收購基金合伙權益綠皮書（上篇）中，我們介紹了基金合伙權益買賣雙方的商業(yè)邏輯、法律文件的基礎條款以及盡職調查的幾個重點等與收購封閉式基金權益相關的基礎問題。在收購基金合伙權益綠皮書（中篇）中，我們討論了PE二手基金（Secondary Funds）發(fā)展趨勢以及中資參與這個領域的機遇。在本基金合伙權益綠皮書（下篇）中，我們將從LP權益買方的角度出發(fā)，對基金、管理團隊以及底層項目盡職調查中需要關注的問題今天探討。
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揚長避短 - 收購基金合伙權益的優(yōu)勢和不足
在開始之前，我們不妨先就上篇及中篇中的話題要點，結合目前的私募股權市場中常見的獨角獸企業(yè)二手股權交易實際情況，進行一個簡單的小結。
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其實不難發(fā)現，雖然現在國內市場中，存在著大量的、迫切地需要從底層投資標的為尚未上市的獨角獸企業(yè)的私募股權基金中退出的投資者，但買方很少能接受受讓投資者手中的基金合伙權益這一方式參與基金從而實現對底層標的的間接投資；市場中旨在收購獨角獸企業(yè)二手股權的交易往往通過：（1）在條件允許的情況下（包括但不限于能夠獲得標的公司和其股東層面的相關豁免和同意）直接收購獨角獸企業(yè)二手股權；或者（2）與基金的GP或管理人新設投資主體（可以是SPV或者新的投資平臺或基金）從而構建關聯關系并利用標的公司層面就股份關聯轉讓豁免的機制進行間接或直接轉讓?；鸷匣餀嘁孓D讓這類的交易遇冷的主要原因在于國內投資者乃至于大部分亞洲投資者對這類交易都比較陌生。收購基金合伙權益要求買方不單單看清楚基金已投標的公司的情況，還要求買方看得懂復雜的基金文件；只有當買方能把這兩點做好，才能在交易過程有效的防范風險，發(fā)現這類交易的潛力，并運用其美妙之處。
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收購基金合伙權益這一交易模式對于有經驗買方來說其實優(yōu)勢和不足都很明顯，如何揚長避短，在交易過程中合理提出風控訴求很考驗買方及其顧問團隊的能力和經驗。
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這一交易模式的明顯優(yōu)點主要體現在商業(yè)層面上：（1）由于存在基金結構或賣方由于各種原因急于出售，買方拿到籌碼的價格往往非常有優(yōu)勢；（2）相比于從零開始投資一個盲池基金，收購已設立并運營的基金份額對于買方而言更能看清楚基金管理團隊的實際運營能力和底層投資項目情況，在一定條件下，買方甚至可以挑選其希望參與的基金投資，將其不希望參與的投資標的排除在外；（3）由于收購基金二手份額本質上為投資該基金，在二手份額交易的情形下，即使買方投資金額比較小，也往往可以要求賣方為促使成交之目的迫使基金的GP與買方簽署符合其商業(yè)意圖的Side Letter，從而對基金的有限合伙協議（LPA）中的條款進行補充和修訂（比如可以就減少買方對基金費用的承擔），而從零開始投資基金的小投資者是沒有這么強的談判籌碼去換取更好的基金條款的；（4）在特定的情況下，特別是當基金份額轉讓的交易是基于基金GP或管理人的原因而進行的（比如基金期限到期、Key Person Event發(fā)生等），買方可能可以要求對基金進行整體重組，構建對其更有優(yōu)勢的交易結構，或者是剝離其不看好的基金資產，或者是直接或間接收購基金的底層投資標的。
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當然，硬幣都是兩面的，這一交易模式的不足主要體現在其在以下幾個方面：（1）從投資流動性的角度看，封閉式私募股權基金所投資產類別大多是非流動性的，大多數時間內都沒有公共市場可以處置，其旨在成為買入并持有基金份額的投資者的長期投資；而基金合伙權益在此基礎上更是不具有流動性的，因為基金合伙權益還受限于LPA的各種退出和轉讓限制，比如其轉讓往往直接受制于GP的同意；（2）從估值評定的角度看，基金合伙權益的估值很難判斷，因為買方不能只依據基金底層投資的估值情況來評估基金合伙權益的估值，基金合伙權益還對應著LPA下的各種義務和責任，例如管理費、績效收益、基金各項費用都需要基金合伙權益的持有人承擔；而在實際交易中，即使GP給出了基金NAV的估值report，或者賣方同意在report估值的基礎上就轉讓對價進行打折，買方也需要擦亮眼睛并清醒的認識到這些數值可能無法能準確體現基金合伙權益的實際價值，特別是當基金底層投資項目如果未來表現不佳時，其賬面估值可能存在大幅減值（write off）；最后（3）從嚴謹的法律風控角度看，買方收購基金合伙權益不僅僅是收購了基金的底層投資，還受讓了基金合伙權益對應的基金認繳出資義務和各種責任，這意味著買方必須對基金進行兩個層面的盡職調查，一是基金層面，二是底層項目層面；特別是在基金層面，除了了解基金結構和LPA條款外，要深入核查基金合伙權益的賣方對基金的義務和責任的情況（例如賣方承諾認繳了多少、是否全部實繳、是否有欠管理費、是否存在未解決的違約情形、是否享受到了和其他LP在side letter下的同等待遇）。
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以下，讓我們從買方角度，展開基金合伙權益收購交易中對基金和管理團隊、底層項目做盡職調查需關注的問題的探討。
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信任是基于對過去的了解以及對將來的判斷
開曼群島的普通合伙人以一個法定信托代基金持有資產，基金的存在本身是基于信賴關系。與零和博弈的并購交易不同，基金交易以追求互惠共利為基礎。普通合伙人也想為有限合伙人掙更多的錢，更多的利潤意味著更多的績效收益。但是在投資者進入這個信賴關系之前，有眾多其他的選擇，而為什么選擇這一家基金？
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一旦確定認購或收購基金權益，那么投資者就未實繳認繳出資額的義務即是確定的。而且已經參與的投資作為人質被綁在GP那里，GP對于嚴苛的LP違約條款是躍躍欲試的。相對于開放式基金投資者隨時有用腳投票的權利，封閉式基金投資者唯一的自由幾乎就在于投資這個時候了。買還是不買，這是個問題。
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總的來說，為了判斷一個基金的可投資性，主要是需要了解投資管理團隊的業(yè)績、在市場上的名聲、本基金以及已投資項目的情況（而不僅是賬面價值）、基金是否有有效以及穩(wěn)定的投資和運營機制、管理團隊的內部激勵和管理機制是否穩(wěn)固、基金的策略和盤子是否符合投資者對風險的分散要求以及基金是否有潛在重大的法律風險。所有這些信息都可以通過了解基金的前世今生而獲得，再加上買方對投資管理團隊中"人"這個因素的近距離感知，精明的買方已經對于基金未來的走向有一個自己的判斷了。
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利益沖突事項
如上所述，基金募資交易以追求互惠共利為基礎。但是在特定利益沖突的情況下，普通合伙人可能會作出不利于全體有限合伙人的決定，例如在下列情況中：1. 管理團隊的關聯方（比如在岸的持牌公司）或普通合伙人的小股東（比如小股東作為FA向基金引入項目時）為基金提供服務或與該基金進行其他交易，2. 管理團隊在其管理的其他基金中績效收益比例更大或者有直接投資，而這些其他基金與該基金進行交易或競爭投資機會，或3. 管理團隊管理的其他基金有更重要的戰(zhàn)略投資者，管理團隊傾向于向那一只基金分配好的投資機會。
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另外，當管理團隊的關聯方本身或者有某種合作關系的戰(zhàn)略伙伴本身是基金投資者的時候，那么普通合伙人可能作為對其他有限合伙人不利的決定，例如在下列情況中：1. 基金向某些LP單獨提供共同投資機會；2. 某LP提出了極其苛刻的條款，而GP將這些條款隱藏在side letter當中。
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在上述幾個例子中存在的問題顯而易見。具體解決方案和條款由于篇幅局限在此不展開說明，有經驗的買方顧問團隊會特別關注以上問題并與管理團隊談判處理。
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管理人集團以及關鍵人士
對普通合伙人穿透到自然人或上市公司的架構進行盡職調查通常是必要的。普通合伙人與特殊有限合伙人（"SLP"）、跟投基金、管理人以及其他為基金提供服務的關聯方之間的架構關系可以嘗試向普通合伙人索要。
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私募基金的關鍵人士通常決定了私募基金的投資水平以及募資能力。在動輒幾年或十幾年的基金投資期限內，關鍵人士離職、喪失工作能力或死亡的情況時有發(fā)生。關鍵人士通常作為一個基金的一號人物，對其進行直接調查有時多有不妥，但是可以通過索要保險單以及管理層盡調等情況間接了解關鍵人士的情況。
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SLP的分配機制以及團隊的激勵計劃
美元基金收取績效收益的SLP上層的分配機制以及對團隊成員的激勵計劃（例如投行內部強制跟投計劃）共同構成了管理集團股東、合伙人以及員工的分配和激勵機制。管理集團的分配和激勵機制雖然是管理團隊的內部問題，但是作為美元基金的投資者可以在普通合伙人愿意披露的范圍內盡量了解，有助于了解管理團隊內部權責利的安排以及團隊的穩(wěn)定性。如果普通合伙人不愿意全部披露，投資者至少可以嘗試了解普通合伙人機構大股東以及關鍵人士在其中的權責利情況。
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是否有在岸持牌主體向基金提供服務
雖然說在岸持牌主體主要是為了解決基金管理和運營團隊的合規(guī)問題，但是了解相關安排對投資者也比較重要。按照開曼群島的《豁免有限合伙法》，普通合伙人的信托義務標準基本上就是自始至終需要是善意的以及（受限于合伙協議的明確相反約定）為了有限合伙的利益行事。這個標準當然比不上各主要在岸基金管理地對基金管理人的行為要求準則的，例如香港證監(jiān)會和新加坡金管局都對管理人的行為準則作出了詳細的規(guī)定。一旦美元基金涉及在岸持牌公司參與管理或提供服務，這些標準會影響管理或服務人員的行為，通常會整體提高投資者享受的待遇。
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基金的決策和運營機制
對于blind pool的基金，投資人主要看中的是基金管理團隊的信譽以及投資與管理的能力。而投資和管理的能力很難量化，只能通過評估管理團隊的歷史業(yè)績、當前投資組合的表現以及基金本身的決策和運營機制來間接了解。
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對決策和運營機制的評估一般涉及對下列情況的了解：
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基金投資、退出和其他重大決策最終決策作出機構（例如投委會或GP董事會）的成員情況、專業(yè)化程度以及任命情況；
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基金投資、退出和其他重大決策次級機構（例如投委會決策受限于董事會批準架構中的投委會）中篩選項目和決策的流程；
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投資團隊篩選項目以及風險控制團隊參與決策的流程；
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投前市場分析和盡職調查的標準和流程；以及
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投后管理以及潛在退出機會的評估和篩選。
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基金的募資情況和預計募資情況
大部分基金合伙協議對于目標募資情況用的都是非約束性的條款。所以無論是通過認購權益或收購權益加入基金，中后期投資者需要了解基金實際募資以及LP實繳情況，前期投資者需要了解基金收到具有約束力承諾的情況。投資組合的本質是配置以及分散風險，如果blind pool基金募資不暢，投資者應該就出資義務設置前提條件（例如募資規(guī)模達到多少才有出資義務）或對首次交割的最低規(guī)模作出約定，以免投資者在基金的份額比例過大而導致風險過于集中。
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結語
為什么很多中國大陸或在香港的中資機構在投資美元基金或者其他境外投資平臺時總是踩雷？是因為在不熟悉普通法的情況下，對中國法了解越深刻，號美元基金的脈就越困難。從世界范圍來看，1822年美國紐約州就有限合伙做了全世界首例的立法；開曼群島作為英國的海外領土以及現代離岸美元基金設立的聚集地，律師一般認為有限合伙內部產生了一個GP與LP間的法定信托關系；美元基金的募資在投資者的在岸法域會構成證券發(fā)行，在自己的管理地會涉及受監(jiān)管的活動，也因此需要適用對應在岸法域的證券法以及管理地的相關監(jiān)管法律，而擁有相應最發(fā)達理論以及最多實踐的就是美國以及英國了；也就是說，從歷史以及內部法律關系的角度，美元基金本身是個土生土長的普通法孩子。就有限合伙、證券法以及受監(jiān)管行為這幾個方面，大陸法和普通法從實操到理論基礎的差異很大，相互誤解很深*。歐盟的存在為大陸法和普通法的協調提供了機遇，但是仍然可以看到德國高度完善以及自洽的理論體系對于普通法的一些理論基礎的排斥。德國法學大佬都陷入硝云彈雨的法系間戰(zhàn)爭無法自拔的時候，中國法律人面臨的挑戰(zhàn)可想而知。
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在普通法與包括中國法律在內的大陸法系存在巨大差異、中國境內的交易習慣極可能引起在美元基金交易中的水土不服的大背景下，美元基金合伙權益二手買賣就更是集合了諸多跨法域復雜思考點、架構安排和法律風險的高難度和高等級交易。我們希望收購基金合伙權益綠皮書上中下三篇能為大家提供有益借鑒，在風險與收益共存的市場中，牢牢把控風險底線，借助經驗豐富的律師和顧問團隊的參與，為交易的成功保"價"護航。
【注]?
以德國為首的大陸法系對信托理論的排斥，是大陸法系與普通法系不兼容性的一個代表。反過來而言，普通法系對大陸法系的誤解也很深，例如：無論是在英文法學著作還是在普通法律師的交易文件當中，通常將德國法以及很多受德國法影響深刻的國家（例如歐洲基金管理重鎮(zhèn)，盧森堡）的兩合公司（Kommanditgesellschaft) 翻譯為英文"limited partnership"（有限合伙）。但是兩合公司（Kommanditgesellschaft)其實是規(guī)定在德國《公司法》（Gesellschaftsrecht)以及其他大陸法系公司法中的一種公司，其除了適用兩合公司的特殊規(guī)定，還適用公司法中普遍適用于其他種類公司（包括有限責任公司）的規(guī)定。但是普通法系的有限合伙能夠普遍適用關于公司的判例嗎？答案是否定的。這個翻譯謬誤存在的基礎就是，兩個法域各自用自己知識體系內的經驗去理解對方大到體系小到概念都會出現困難，甚至會出現錯誤；學術著作為了準確基本上只能使用對方的原詞。
