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（一）產(chǎn)生的背景

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在私募股權投資中，投資方通常系財務投資，并不會直接參與公司的經(jīng)營管理，因此投融資雙方對于公司的信息以及公司的經(jīng)營管理方面存在著較大的信息不對稱。所以，通過一些條款的約定來保障投資方的權益，并且激勵公司及創(chuàng)始人盡最大努力投入到公司的運營中，便成為了一種較為有效的手段。在此背景下，在投資協(xié)議中約定對賭協(xié)議便成為了私募股權投資中常用的方式。

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（二）表現(xiàn)形式

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縱觀投資協(xié)議中各種對賭協(xié)議，大致包括了現(xiàn)金補償、股權調(diào)整和股權回購三種形式：

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使用現(xiàn)金補償是最為常見的對賭協(xié)議形式。該方式主要約定當融資方未能實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，融資方管理層或?qū)嶋H控制人將向投資方給予一定數(shù)量的現(xiàn)金作為補償；反之，如果融資方完成了約定的業(yè)績指標，則投資方用現(xiàn)金獎勵給公司管理層或創(chuàng)始人股東。

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如華誼兄弟投資掌趣科技并簽署《股權轉(zhuǎn)讓與投資協(xié)議》時約定，掌趣科技主要股東保證掌趣科技2010年和2011年平均凈利潤 (A)不低于人民幣5,000萬元，如果未實現(xiàn)，則主要股東應按照(5,000萬元-A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。

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該類條款也是常見的對賭協(xié)議形式。當約定的業(yè)績指標沒有實現(xiàn)時，投資方可以低價增資，或投資方可以無償或低價受讓企業(yè)股權；反之，投資方將無償或低價將一部分股權轉(zhuǎn)讓給企業(yè)實際控制人。

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如摩根士丹利和鼎暉投資永樂電器時，與永樂電器管理層簽訂協(xié)議，如果永樂電器2007年的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股權;如果凈利潤相等或低于6.75億元，管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股權。

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該條款主要以企業(yè)上市作為條件對賭，如果企業(yè)未在約定的期限內(nèi)上市，融資方或其實際控制人將以投資方投資款加固定回報的價格回購投資方持有的融資方的全部股權。

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如2009年紀榮軍等在入股勤上光電時，就與勤上集團簽訂《關于股份回購的協(xié)議》，約定發(fā)行人的IPO申請不能在2011年6月30日前獲得中國證監(jiān)會的核準，或者之前任何時間勤上集團或發(fā)行人明示放棄上市安排或相關工作的，紀榮軍等有權要求勤上集團回購其所持有的全部發(fā)行人股份。

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綜上所述，對賭協(xié)議指的是投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定，通常包括現(xiàn)金補償、股權調(diào)整及股權回購三種表現(xiàn)形式。

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如前所述，對賭協(xié)議并不是我國特有的一種制度，也并非傳統(tǒng)的法律概念，因此我國法律對其并沒有直接的規(guī)定。截至目前只有證監(jiān)會相關問題解答以及最高院的指導意見等非規(guī)范性法律文件中有所提及，在2019年7月3日，全國法院第九次民商事審判工作會議中，最高院單獨針對對賭協(xié)議的效力及審判思路進行了規(guī)定。

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（一）對賭協(xié)議的相關規(guī)定

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在中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部于2019年3月25日發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》中，提及了公司上市時關于對賭協(xié)議的處理方法。

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證監(jiān)會指出，"投資機構在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形"。

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證監(jiān)會的解答雖然并未從正面規(guī)定對賭協(xié)議，也并未涉及對賭協(xié)議的效力，但我們至少能看出中國監(jiān)管機構針對對賭協(xié)議的態(tài)度。首先從官方層面承認了對賭協(xié)議可以作為投資協(xié)議中的一種條款，亦并未否定對賭協(xié)議的效力；其次從上市時如對賭協(xié)議沒有證監(jiān)會列舉的情形可以不必清理可以看出，不能簡單的因?qū)€協(xié)議的約定可能導致公司控制權變更或與上市掛鉤就否定對賭協(xié)議的效力，監(jiān)管部門不會因為對賭協(xié)議的出現(xiàn)就否定其效力，對賭協(xié)議是否有效還應在投融資雙方發(fā)生爭議時由法院判定。

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除了作為資本市場監(jiān)管部門的證監(jiān)會對對賭協(xié)議的規(guī)定外，最高院同樣也出臺了針對對賭協(xié)議的指導意見。

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最高人民法院（"最高院"）在2014年6月3日出臺了《關于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》，從大的原則上奠定了對賭協(xié)議效力的基調(diào)，"要堅持促進交易進行，維護交易安全的商事審判理念，審慎認定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認定合同無效"。

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該指導意見雖然不是司法解釋，并沒有直接的法律效力，但在沒有其他位階更高的規(guī)范性法律文件出臺之前，該意見具有指導意義。該意見從鼓勵交易，維護交易安全，尊重意思自治的角度出發(fā)，肯定了對賭協(xié)議是投融資雙方的一種意思自治，在私法自治、鼓勵交易的民商法原則下，除非對賭協(xié)議違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定外，不得認定其無效。

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在2019年7月3日全國法院民商事審判工作會議紀要中，最高院對于涉及對賭協(xié)議效力的案件指明了總體的審判方向，"既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，平衡投資方、公司股東、公司以及公司債權人之間的利益"。

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具體而言，"對于投資人與股東或者實際控制人簽訂的對賭協(xié)議的效力，實踐中均認可其合法有效"，而投資人與目標公司之間的對賭協(xié)議，應按照如下規(guī)則處理：

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1. 合同效力：應依據(jù)《合同法》的規(guī)定判斷，如果協(xié)議有效成立且不存在合同無效的情形（第52條），應認定為有效；

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2. 合同履行：

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• 關注對賭協(xié)議是否符合《公司法》關于股份回購（第74條、第142條）和盈利分配（第166條）的強制性規(guī)定；

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• 如不違反股份回購的規(guī)定，則公司應履行減資程序；

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• 如不違反盈利分配的規(guī)定，則公司向投資人支付現(xiàn)金補償款應以彌補虧損和提取公積金后仍有利潤為前提。

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綜上所述，隨著在私募股權投資中對賭協(xié)議使用頻率的增加，監(jiān)管部門和審判部門逐漸出臺并細化了針對對賭協(xié)議的相關規(guī)定。從各種規(guī)定中我們可以看出，首先，總體原則方面，我國肯定了對賭協(xié)議在投資協(xié)議中的使用，也并未直接否定對賭協(xié)議的效力；其次，對賭協(xié)議的效力與對賭協(xié)議是否應當履行應分別討論，效力層面依據(jù)《合同法》來判定，而履行層面則以《公司法》的強制性規(guī)定為準。

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（二）法院判決中對賭協(xié)議的效力

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對業(yè)績對賭協(xié)議影響最大的案例莫過于2012年最高人民法院審理的甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案[1]"海富投資案"，其對對賭協(xié)議效力奠定的總基調(diào)影響了今后許多法院的審判方向，即投資者與目標公司對賭協(xié)議無效，而與目標公司股東的對賭有效。最高院認為，根據(jù)《增資協(xié)議》，海富公司收益情況并不由世恒公司的實際經(jīng)營狀況來決定，而是在協(xié)議中將收益相對固定，這樣的安排使得收益模式脫離了企業(yè)的經(jīng)營，公司其他股東和債權人的利益會因此受到損害；而投資者與目標公司股東之間的利益補償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。

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在"海富投資案"判決之后，各級法院在處理對賭協(xié)議糾紛時無不按照其奠定的原則處理，即投資人與公司的對賭無效，與公司股東的對賭有效。

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在江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛一案[2]中，最高院認為《投資協(xié)議》中的回購條款雖為保護投資人利益的條款，但屬于締約過程中當事人對投資合作商業(yè)風險的安排。該條款與《投資協(xié)議書》中的相關股權獎勵條款相對應，系各方當事人的真實意思表示。案涉協(xié)議關于在一定條件下被投資方股東回購股份的內(nèi)容不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的有關合同無效的情形。該案關于對賭協(xié)議的審理以基本的民商事法律關系為切入點，首先肯定了對賭協(xié)議中的回購條款是合理的商業(yè)安排，其次運用意思表示原理判定雙方是否具有訂立合同的合意，最后以《合同法》五十二條作為認定對賭協(xié)議效力的依據(jù)。

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江蘇高院于今年4月份作出了關于對賭協(xié)議的民事判決書，重新引起了業(yè)界對于對賭協(xié)議的關注。在江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案"[3]（"華工案"）中，江蘇高院作出了與最高院"海富投資案""截然不同"的判決，認定投資人華工公司與目標公司揚州鍛壓公司之間的對賭協(xié)議有效，揚州鍛壓公司應向華工公司支付股權回購款及利息。江蘇高院的判決理由主要有以下三點：首先，對賭協(xié)議系締約過程中當事人對投資商業(yè)風險的合理安排，系各方當事人真實意思表示；其次，我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規(guī)定，有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反；最后，本案中約定雖為相對固定收益，但約定的年回報率為8%，與同期企業(yè)融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經(jīng)營所應負擔的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律。

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從"海富投資案"中與公司對賭會損害公司和債權人利益、違反公司資本維持原則到如今"華工案"截然相反的觀點，這與制度層面的變化以及對賭協(xié)議被越來越多的投融資方熟悉與接受有關。2014年《公司法》的修改將注冊資本實繳制改為認繳制，2015年《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》首次從法律文件方面肯定了企業(yè)法人之間資金融通的行為，制度層面的變化讓法院的判決朝著更加鼓勵、尊重現(xiàn)代商業(yè)契約，尊重當事人間的意思自治的方向發(fā)展。

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從"海富投資案"到"華工案"，雖然法院對對賭協(xié)議的效力認定結果出現(xiàn)了一定的改變，但認定方法卻沒有變化。對賭協(xié)議的有效必然應當滿足如下條件：首先，雙方當事人意思表示真實，達成了訂立合同的合意，且符合合同生效的要件，沒有《合同法》第五十二條合同無效的情形；其次作為一種商事合同，對賭協(xié)議也同樣應當遵守《公司法》的相關規(guī)定，即沒有違反資本維持原則，不會侵害債權人的利益；最后對賭協(xié)議的效力需結合履行可能性考量，即協(xié)議中約定的對賭協(xié)議是否具有履行的可能性。

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（一）合同有效

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對賭協(xié)議作為一種特殊的商事合同同樣需滿足合同有效的要件。合同作為一種法律行為，其有效實質(zhì)完全地發(fā)生了意思表示所表達的法律后果。在我國，民事法律行為應當具備以下條件：行為人具有相應的民事行為能力、意思表示真實、不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗（《民法總則》第143條）。[4]

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對于對賭協(xié)議而言，合同主體必須為具有完全行為能力的自然人或具有民事權利能力和民事行為能力，依法獨立享有民事權利和承擔民事義務的組織；對賭協(xié)議當事人的行為應真實反映其內(nèi)心的效果意思，不存在欺詐、脅迫或乘人之危的情形。

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總之，法院對于對賭協(xié)議本身效力的判定，核心并不在于參與對賭的主體，而是對賭的方式。換言之，就協(xié)議本身層面而言，只要對賭方式滿足上述合同有效成立的條件，且不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效的情形，即為有效。因此，只要滿足合同有效這個前提，對賭協(xié)議就是有效成立的，但還會受到《公司法》的相關約束。

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（二）遵循公司"資本維持"與"債權人保護"原則

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縱觀許多否定對賭協(xié)議效力的案例，包括"海富投資案"認定的投資人與公司對賭無效，主要原因就是對賭協(xié)議違反資本維持原則，從而不利于對公司債權人的保護。

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資本維持是一系列以公司法定資本為基準，約束公司和股東的行為，旨在保護公司債權人的法律規(guī)范。[5]因此，資本維持原則與債權人保護原則的出發(fā)點與落腳點是一致的。具體而言，我國《公司法》對資本維持原則的體現(xiàn)主要包括：（i）禁止股東抽逃出資（第35條、91條）；（ii）規(guī)定了減資程序（第177條）；（iii）限制公司取得本公司的股權（第74條、142條）；（iv）規(guī)定利潤分配的條件和程序（第166條）；（v）禁止折價發(fā)行股票（第127條）。

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就對賭協(xié)議而言，投資人與股東之間的對賭自然不會違反資本維持原則，與公司之間的對賭可能構成對資本維持原則的違反，這也是"海富投資案"認定與目標公司對賭無效的重要依據(jù)?！豆痉ā穼净刭彵竟镜墓蓹噙M行了較為嚴格的限制，主要包括異議股東的回購請求權（第74條）以及股份公司可以回購本公司股權的情形（第142條）。因此我們僅能給對賭協(xié)議找到的一個法律許可的途徑就是公司通過減資的方式回購投資人的股權。

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減資可能減少公司的責任財產(chǎn)，也可能減免股東的出資義務，因此可能會危及公司債權人的利益。所以，《公司法》規(guī)定了較為嚴格的減資程序：[6]

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（1）減資決議

由董事會制定減資方案（第46條），提交股東會經(jīng)代表2/3以上表決權的股東通過。通常減資方案的內(nèi)容應當包括：減資數(shù)額，各股東具體承擔的減資數(shù)額，各股東的減資方式，減資日期等。

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（2）編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單

（3）履行債權人保護程序

公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。（第177條第2款）

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（4）實施減資

公司實施減資的方法主要包括：(i)向股東返還出資；(ii)減免股東出資義務；(iii)縮減股權或股份。

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（5）完成工商變更登記

綜上，為避免法院以違反資本維持原則或債權人保護原則而認定對賭協(xié)議無效，投資人與公司之間的對賭應當按照法定的減資程序辦理。

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（三）履行可能性

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我們可以注意到，"華工案"相較于"海富投資案"明顯的進步體現(xiàn)在對賭協(xié)議中的回購或補償條款是否有效，還應當取決于其是否具備法律和事實上的履行可能。

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"華工案"在認定對賭協(xié)議有效后對協(xié)議是否具備履行可能性繼續(xù)進行了論證。江蘇高院認為，揚鍛公司可通過履行法定程序，支付股份回購款項來實現(xiàn)對賭協(xié)議的內(nèi)容，并不違反公司法的強制性規(guī)定，亦不會損害公司股東及債權人的利益，故對賭協(xié)議具備法律上的履行可能；股份回購條款中關于股份回購價款的約定雖為相對固定收益，但約定的年回報率為8%，與同期企業(yè)融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經(jīng)營下所應負擔的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律，故具備事實上的履行可能。

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但我們從江蘇高院的判決可以看出，其將履行可能性作為了判決給付要件考量，而非認定協(xié)議是否有效的效力要件。但筆者認為更宜將履行可能性作為對賭協(xié)議是否有效的構成要件，因為若不考慮對賭協(xié)議是否具備繼續(xù)履行的可能性，則絕大多數(shù)對賭協(xié)議只要是雙方真實的意思表示，履行了法定的減資程序則即為有效，無法達到控制那些利用對賭協(xié)議侵害公司及債權人利益的行為。

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綜上，目前法院關于對賭協(xié)議的認定從效力層面與履行層面分別進行考量。首先，對賭協(xié)議只要滿足合同生效的要件，且不存在《公司法》第52條的情形即為有效，這是在鼓勵投資、緩解企業(yè)融資難的背景下考慮的；其次，從維持資本原則和保護債權人合法權益的角度，對賭協(xié)議即使有效，如果得以履行還應以公司完成了法定的減資手續(xù)、進行了彌補虧損和提取公積金為前提。

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作為私募股權融資協(xié)議中常見的條款，多年來對賭協(xié)議在理論與實踐中的關注度只增不減。雖然我國在立法上尚未明確對賭協(xié)議的效力，但在司法實踐和學術界不斷的探討后，對賭協(xié)議的效力以及效力的認定途徑逐漸清晰。從"海富投資案"認為對賭協(xié)議系固定收益條款，違反資本維持原則到"華工案"全面分析對賭協(xié)議的效力，不再一味認定投資人與公司對賭無效，我們可以較為清晰的把握對賭協(xié)議的效力情況。

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首先，投資協(xié)議中約定對賭協(xié)議毫無疑問是可行的，證監(jiān)會及法院早已認可對賭協(xié)議作為一種特殊的商業(yè)安排存在的合理性。其次，簽訂對賭協(xié)議的雙方一定具備合意的自由，保證對賭協(xié)議不違反《合同法》五十二條的規(guī)定，此時對賭協(xié)議即為有效；最后，若對賭協(xié)議能夠正常履行，還需遵守《公司法》對于資本維持原則的規(guī)定，不侵害公司債權人的利益，具體而言對賭協(xié)議要與公司正常業(yè)績及同期融資成本相符合，完成了法定的減資手續(xù)以及已彌補虧損和提取公積金，保證對賭協(xié)議具備法律上和事實上的履行可能性。

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總而言之，對賭協(xié)議作為投融資普遍采用的方式，在司法實踐中的效力逐漸得到了認可。因《公司法》基本制度逐漸傾向于對交易的鼓勵，法院的判決也朝著更加尊重雙方意思自治的方向發(fā)展，投資人與股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議是合法有效的，與目標公司簽訂的對賭協(xié)議要滿意一定的條件方可生效或得以履行。希望投融資雙方能夠妥善安排對賭協(xié)議，避免相關的法律風險，保障自身的合法利益。

[1]?參見：最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決。

[2]?參見：最高人民法院(2014)民二終字第111號民事判決。

[3]?參見：江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62號民事判。

[4]?韓世遠：《合同法總論》，法律出版社，2011年版，第157頁。

[5] 王軍：《中國公司法》，高等教育出版社，2015年11月版，第144頁。

[6] 王軍：《中國公司法》，高等教育出版社，2015年11月版，第146頁。