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從整個(gè)交易安排來看，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)具有以下一些法律特征，下文對(duì)此進(jìn)行更詳細(xì)的分析：

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1. 標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)沒有使用特殊目的載體，至少從存托機(jī)構(gòu)只設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶以及整個(gè)交易安排來看，未明確規(guī)定特殊目的載體的存在。

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2. 委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)并未構(gòu)成信托法律關(guān)系（財(cái)產(chǎn)權(quán)信托），投資者與存托機(jī)構(gòu)也未構(gòu)成信托法律關(guān)系（資金信托）。

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3. 存托機(jī)構(gòu)接受了委托機(jī)構(gòu)、投資者的雙方委托履行相應(yīng)職能。

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4. 投資者完成全額認(rèn)購義務(wù)后，按認(rèn)購份額享有對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并委托存托機(jī)構(gòu)代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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5. 標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的"受益憑證"可能更適合理解為投資者共有票據(jù)池的一種權(quán)利證明。

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從《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》來看，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)采用了以下結(jié)構(gòu)（圖1）：

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圖1 標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)交易結(jié)構(gòu)圖

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和典型的信托型資產(chǎn)支持票據(jù)（圖2）、企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)（圖3）相比，三種交易模式的主要區(qū)別（表1）如下：

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圖2 信托型資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)圖

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圖3 企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

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根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》所述標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)交易結(jié)構(gòu)及上海票據(jù)交易所的性質(zhì)，筆者認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)并未使用特殊目的載體。

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首先，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的定義中并無特定目的載體的安排。

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其次，委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)簽署的《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》中并無設(shè)立信托的意思表示，而在目前國(guó)內(nèi)法框架內(nèi)，除非利用《信托法》規(guī)定的信托以及具有特別法規(guī)的規(guī)定[1]，并不能創(chuàng)設(shè)一種特殊目的載體。為了管理作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的票據(jù)，存托機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)開立了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶，用于托管票據(jù)資產(chǎn)，這可能借鑒了《票據(jù)交易管理辦法》中"非法人類參與者"開立托管賬戶的安排，但標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)本身并不屬于該辦法規(guī)定的"非法人類參與者"。

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第三，上海票據(jù)交易所是由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)統(tǒng)一的票據(jù)交易平臺(tái)，是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，具備票據(jù)報(bào)價(jià)交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等功能[2]。如果上海票據(jù)交易所擔(dān)任特殊目的載體的管理人，則與其基本職能可能無法匹配，因?yàn)楦鶕?jù)《信托法》及《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，受托人（或管理人）對(duì)信托財(cái)產(chǎn)、專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)具有嚴(yán)格的管理責(zé)任。當(dāng)然，從存托機(jī)構(gòu)在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)中履行的職責(zé)來看，和上海票據(jù)交易所本身職能具有高度的重合性，并且由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，上海票據(jù)交易所實(shí)際可以履行很多受托人的管理職責(zé)。

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第四，從委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)、存托機(jī)構(gòu)與投資者的法律關(guān)系來看（詳見下文分析），標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)并未通過一個(gè)明確的特殊目的載體來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端與資金端的連接。

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根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》約定，存托機(jī)構(gòu)根據(jù)《票據(jù)法》、《票據(jù)交易管理辦法》等規(guī)定，為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)提供產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、交易、清算結(jié)算、信息等服務(wù)。具體來看分為以下職責(zé)：

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1. 產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段：接受基礎(chǔ)資產(chǎn)申報(bào)并鎖定基礎(chǔ)資產(chǎn)；篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)；創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)；設(shè)立產(chǎn)品托管賬戶；接受票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；劃轉(zhuǎn)募集資金；辦理公告事宜。

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2. 產(chǎn)品存續(xù)期：基礎(chǔ)資產(chǎn)管理（委托票據(jù)到期時(shí)，存托機(jī)構(gòu)根據(jù)其與投資者相關(guān)協(xié)議約定，代為行使提示付款權(quán)和追索權(quán)；存托機(jī)構(gòu)不得擅自進(jìn)行背書轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等操作）；

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3. 委托票據(jù)的交易、清算結(jié)算、信息等服務(wù)。

   委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)之間的服務(wù)內(nèi)容，主要集中在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段；在產(chǎn)品存續(xù)期間，存托機(jī)構(gòu)更多是為投資者的利益提供服務(wù)。

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在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段，與信托結(jié)構(gòu)安排[3]相比，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)委托機(jī)構(gòu)被定義為"將合法持有的符合要求的票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給存托機(jī)構(gòu)開展標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)"，存托機(jī)構(gòu)按照委托機(jī)構(gòu)的意愿處理了諸多事務(wù)，也接受了基礎(chǔ)資產(chǎn)，甚至基礎(chǔ)資產(chǎn)都叫做"委托票據(jù)"，但其與信托存在很大差異，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

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（1）信托財(cái)產(chǎn)的歸屬。根據(jù)《信托法》規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人、受托人的固有財(cái)產(chǎn)。當(dāng)委托人是唯一受益人時(shí)，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)。進(jìn)一步而言，在存在多個(gè)受益人時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)也不屬于受益人。受益人自信托生效之日起享有信托受益權(quán)。而根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》約定，存托機(jī)構(gòu)在中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶中的基礎(chǔ)資產(chǎn)歸該標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)全體投資者所有，與存托機(jī)構(gòu)固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，投資者委托存托機(jī)構(gòu)通過設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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（2）投資者并非信托關(guān)系中的受益人。根據(jù)信托原理，存在確定的受益人是信托的一個(gè)構(gòu)成要素。根據(jù)《信托法》規(guī)定，受益人或者受益人范圍不能確定的，信托無效。從《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》全文來看，委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)并未有通過該協(xié)議設(shè)立信托的意思表示，因?yàn)榍啡绷撕芏嘈磐幸?，包括為信托設(shè)定信托受益人或受益人范圍。反而，存托機(jī)構(gòu)與投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系需要投資者的授權(quán)、并且需要依據(jù)存托機(jī)構(gòu)與投資者的協(xié)議，投資者完成全額認(rèn)購義務(wù)后，按認(rèn)購份額享有對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并委托存托機(jī)構(gòu)代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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如果委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)不構(gòu)成信托法律關(guān)系，那么應(yīng)當(dāng)如何界定雙方的法律關(guān)系？筆者認(rèn)為，委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)可以界定為委托合同關(guān)系。委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的合同。在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)中，存托機(jī)構(gòu)接受委托機(jī)構(gòu)的委托，處理基礎(chǔ)資產(chǎn)申報(bào)、基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、創(chuàng)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)、辦理公告等事務(wù)。

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同時(shí)，根據(jù)《合同法》第四百零二條，受托人以自己的名義，在委托人的授權(quán)范圍內(nèi)與第三人訂立的合同，第三人在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間的代理關(guān)系的，該合同直接約束委托人和第三人，但有確切證據(jù)證明該合同只約束受托人和第三人的除外。在標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)中，存托機(jī)構(gòu)將與投資者簽署相關(guān)協(xié)議，并且對(duì)委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)之間的委托關(guān)系投資者是知情的，《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》部分內(nèi)容將直接約束委托機(jī)構(gòu)和投資者。

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如上所述，由于投資者知曉委托機(jī)構(gòu)與存托機(jī)構(gòu)之間的委托關(guān)系，該等委托關(guān)系直接約束委托機(jī)構(gòu)和投資者，即實(shí)質(zhì)上構(gòu)成委托機(jī)構(gòu)向投資者轉(zhuǎn)讓委托票據(jù)，并取得融資資金的法律關(guān)系，該等委托票據(jù)歸全體投資者共有。投資者完成全額認(rèn)購義務(wù)后，按認(rèn)購份額享有對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。

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由于投資者按份享有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》第14條規(guī)定，對(duì)被執(zhí)行人與其他人共有的財(cái)產(chǎn)，人民法院可以查封、扣押、凍結(jié)；經(jīng)債權(quán)人認(rèn)可，其他共有人可以協(xié)議分割共有財(cái)產(chǎn)。因此，對(duì)單個(gè)投資者資產(chǎn)的強(qiáng)制執(zhí)行，可能及于整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

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在簿記建檔結(jié)束后，上海票據(jù)交易所與投資者于申購日簽署《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)認(rèn)購協(xié)議》，約定雙方的權(quán)利義務(wù)，明確獲得配售的投資者的獲配金額和需繳納的認(rèn)購款金額、繳款日期、劃款賬戶等。

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根據(jù)《創(chuàng)設(shè)公告》及《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議，投資者與存托機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)概述如下：

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1. 投資者委托存托機(jī)構(gòu)代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)。投資者委托存托機(jī)構(gòu)通過設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托機(jī)構(gòu)向存托機(jī)構(gòu)背書轉(zhuǎn)讓委托票據(jù)的權(quán)屬，在存托機(jī)構(gòu)設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶中的基礎(chǔ)資產(chǎn)歸全體投資者所有，與存托機(jī)構(gòu)固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。

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2. 投資者同意存托機(jī)構(gòu)代為放棄委托票據(jù)項(xiàng)下對(duì)委托機(jī)構(gòu)的追索權(quán)。自當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)正式設(shè)立之日起，經(jīng)所有投資者同意，存托機(jī)構(gòu)承諾放棄委托票據(jù)項(xiàng)下對(duì)委托機(jī)構(gòu)的追索權(quán)，但委托機(jī)構(gòu)同時(shí)為票據(jù)承兌人、貼現(xiàn)人或保證人的除外。

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3. 投資者委托存托機(jī)構(gòu)代為行使提示付款權(quán)和追索權(quán)。

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4. 存托機(jī)構(gòu)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品資金專用賬戶，投資者將所有認(rèn)購款項(xiàng)劃入標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品資金專用賬戶，由存托機(jī)構(gòu)支付給委托機(jī)構(gòu)；票據(jù)回收款等資金存放于資金專用賬戶歸屬于投資者所有。

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5. 存托機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何與產(chǎn)品相關(guān)的兌付責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任。

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綜上，筆者認(rèn)為，投資者與存托機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系應(yīng)為委托法律關(guān)系，即投資者委托存托機(jī)構(gòu)將認(rèn)購資金投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，并代為持有基礎(chǔ)資產(chǎn)并行使相關(guān)權(quán)利。因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)歸全體投資者所有，所以存托機(jī)構(gòu)的下述職責(zé)視為受投資者委托履行更為適宜：

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1. 產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段：設(shè)立產(chǎn)品托管賬戶；接受票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；劃轉(zhuǎn)募集資金。

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2. ?產(chǎn)品存續(xù)期：基礎(chǔ)資產(chǎn)管理（委托票據(jù)到期時(shí)，存托機(jī)構(gòu)根據(jù)其與投資者相關(guān)協(xié)議約定，代為行使提示付款權(quán)和追索權(quán)；存托機(jī)構(gòu)不得擅自進(jìn)行背書轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押等操作）。

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3. 委托票據(jù)的交易、清算結(jié)算、信息等服務(wù)。

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委托機(jī)構(gòu)將委托票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給存托機(jī)構(gòu)設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)產(chǎn)品托管賬戶，投資者向存托機(jī)構(gòu)繳納認(rèn)購資金，存托機(jī)構(gòu)將該等認(rèn)購資金扣除相應(yīng)款項(xiàng)后計(jì)算出融資金額劃轉(zhuǎn)給委托機(jī)構(gòu)，全體投資者放棄基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)委托機(jī)構(gòu)的追索權(quán)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)委托機(jī)構(gòu)同時(shí)為基礎(chǔ)資產(chǎn)承兌人、貼現(xiàn)人或保證人的除外。

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《票據(jù)法》第二十七條、第三十條規(guī)定，持票人可以將匯票權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人行使，持票人的該等轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)背書并交付匯票；匯票以背書轉(zhuǎn)讓時(shí)，必須記載被背書人名稱?！稑?biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議》約定，委托機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)存托機(jī)構(gòu)要求及時(shí)、完整、有效地辦理委托票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓等相關(guān)事宜。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)理論上可以與委托機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在實(shí)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)委托機(jī)構(gòu)可能同時(shí)為基礎(chǔ)資產(chǎn)承兌人、貼現(xiàn)人或保證人，此時(shí)委托機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能影響票據(jù)承兌、保證責(zé)任的承擔(dān)。