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在對《分拆試點(diǎn)規(guī)定》的具體內(nèi)容進(jìn)行討論之前，我們先來看一下中國證監(jiān)會對"A拆A"監(jiān)管態(tài)度的變化過程：

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查閱過去的資料后，筆者發(fā)現(xiàn)，2010年4月，上海證券報(bào)登載《境內(nèi)上市公司可分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》一文，文中指出："日前召開的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會傳出消息，目前證監(jiān)會已允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。"該文中，還對當(dāng)時正在醞釀的分拆標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了列示，具體包括：

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1. 上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；

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2. 上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；

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3. 上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；

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4. 發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；

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5. 發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；

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6. 上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。

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僅僅7個月后的2010年11月，中國證券報(bào)登載《證監(jiān)會不鼓勵分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市》一文，指出："監(jiān)管層從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，態(tài)度從‘明確允許’逐步轉(zhuǎn)為‘不鼓勵’和‘從嚴(yán)把握’。"自此"A拆A"被打入冷宮，不再被提及。時至今日也暫無一例境內(nèi)上市公司成功分拆控股子公司到境內(nèi)A股上市的案例。

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2019年1月28日和3月1日，中國證監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》。兩個文件均明確表明達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。該規(guī)定引起了市場的激烈討論，部分動手快的A股上市公司甚至直接發(fā)布公告，分拆其子公司在科創(chuàng)板上市。

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根據(jù)《分拆試點(diǎn)規(guī)定》的規(guī)定，上市公司分拆是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。從定義上而言，《分拆試點(diǎn)規(guī)定》的適用范圍為：

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1. 上市主體方面，上市公司的控股子公司，不包含其參股公司。經(jīng)筆者查找，截至目前已經(jīng)有部分上市公司參股公司實(shí)現(xiàn)上市，如中興通訊（000063）參股的國民技術(shù)（300077）和康恩貝（600572）參股的佐力藥業(yè)（300181），科創(chuàng)板已上市企業(yè)中A股上市公司的影子也比比皆是。

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2. 上市板塊方面，《分拆試點(diǎn)規(guī)定》在《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》等規(guī)則的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步將上市版塊的范圍擴(kuò)大至整個境內(nèi)證券市場，而不局限于科創(chuàng)板。

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3. 上市形式方面，包括IPO或重組上市。

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分拆的實(shí)質(zhì)條件層面，對比2010年4月，《分拆試點(diǎn)規(guī)定》規(guī)定了更多的細(xì)節(jié)。具體包括：

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1. 上市公司股票上市已滿三年。該條件與香港聯(lián)交所上市公司分拆其子公司上市的條件相同。

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   通常情況下，上市公司股票上市后三年內(nèi)，上市公司會接受上市保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)（根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，持續(xù)督導(dǎo)期間為二年一期或者三年一期不等的時間）逐步提升公司治理規(guī)范程度，有利于減少"A拆A"后上市公司和被分拆子公司的之間的不規(guī)范行為。

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2. 上市公司最近3個會計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個會計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計(jì)不低于10億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）。

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   該盈利門檻在一定程度上有利于縮小試點(diǎn)規(guī)模，有利于監(jiān)管層和市場穩(wěn)步推進(jìn)"A拆A"制度落地?？梢赃M(jìn)一步探討的是，上市公司與擬分拆子公司之間進(jìn)行交易形成的凈利潤該如何處理？建議《分拆試點(diǎn)規(guī)定》中對前述事項(xiàng)予以明確。

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3. 上市公司最近1個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤的50%；上市公司最近1個會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。

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   該規(guī)定與2010年4月醞釀的規(guī)則一脈相承，有利于保障上市公司在分拆完成后仍然具有能夠支撐其自身上市地位的業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模，避免"同一資產(chǎn)同時支撐兩個上市公司"。

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4. 上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近36個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被注冊會計(jì)師出具無保留意見審計(jì)報(bào)告。

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   本條款內(nèi)容系上市公司再融資時的常規(guī)要求。但與上市公司再融資時的要求相比，本條款未包含尚未完結(jié)及已完結(jié)的刑事犯罪、正在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查中等除外條件。

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5. 上市公司最近3個會計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、最近3個會計(jì)年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

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   該制度有利于避免上市公司進(jìn)行頻繁的套利操作，有利于保障上市公司中小股東的利益。對于金融業(yè)務(wù)，延續(xù)了監(jiān)管部門對該等業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎態(tài)度。

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6. 上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司的股份，不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%。

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   該制度也與2010年4月醞釀的制度一脈相承，有利于避免分拆過程中向前述人事輸送利益。但同時也帶來一個疑問。假設(shè)上市公司通過發(fā)行股份的方式收購某標(biāo)的企業(yè)51%的股權(quán)，剩余49%的股權(quán)由標(biāo)的企業(yè)的董事、高管等持股。該次收購?fù)瓿扇旰?，?biāo)的公司進(jìn)行分拆上市的，是否需要上市公司收購標(biāo)的企業(yè)的董事、高管所持有股權(quán)，以滿足前述10%的標(biāo)準(zhǔn)？在這種案例中，相關(guān)董事、高管已經(jīng)持股三年，上市公司向其進(jìn)行輸送利益的可能性較低。同時，若進(jìn)行收購，似乎也對為實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾而操勞的標(biāo)的公司董事、高管并不公平。建議《分拆試點(diǎn)規(guī)定》中對前述情形是否適用予以明確。

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7. 上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性；上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職；擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

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   完成分拆后，被分拆子公司將成為獨(dú)立的上市公司，其應(yīng)當(dāng)滿足基本的獨(dú)立性要求以保障其自身中小股東的利益。不得同業(yè)競爭的要求，也再次重申了避免"同一資產(chǎn)同時支撐兩個上市公司"的原則。

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關(guān)于分拆的程序性要求方面，上市公司股東大會就分拆事項(xiàng)作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計(jì)劃的，該事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立董事發(fā)表專項(xiàng)意見，作為獨(dú)立議案提交股東大會表決，并須經(jīng)出席股東大會的中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。

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中小股東是指除公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以及單獨(dú)或者合計(jì)持有公司5%以上股份的股東以外的其他股東。因此，前述規(guī)則中要求"中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上"和"中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上"實(shí)際上達(dá)到了使上市公司實(shí)際控制人（無實(shí)際控制人的上市公司除外）、控股股東、董監(jiān)高及其他持股5%以上主要股東回避的效果。

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筆者認(rèn)為，根據(jù)境內(nèi)IPO相關(guān)規(guī)則及交易慣例，IPO時發(fā)行新股的比例通常控制在25%以內(nèi)，因而上市公司在被分拆子公司中持有的權(quán)益稀釋比例也在25%左右，對上市公司自身的影響較少。同時，分拆后被分拆子公司會成為資本市場中獨(dú)立的交易標(biāo)的，投資人可以充分行使其用腳投票的權(quán)利，選擇在上市公司或者被分拆子公司進(jìn)行持股。因而，上述"中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上"和"中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上"的相關(guān)規(guī)則要求有待進(jìn)一步探討。

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最后，在信息披露方面，要求上市公司參照中國證監(jiān)會、證券交易所關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的有關(guān)規(guī)定，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息。

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從本質(zhì)上講，分拆上市可以視為上市公司對下屬子公司股權(quán)進(jìn)行的一種處置行為，按照重大資產(chǎn)重組的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露有一定合理性。但具體執(zhí)行過程中的細(xì)節(jié)還有待進(jìn)一步明確。

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2015年，A股資本市場迎來了"中概股"回歸的熱潮。在本次熱潮中，華寶國際（HK.00336）、石藥集團(tuán)（HK.01093）等香港上市公司將其境內(nèi)子公司分拆在境內(nèi)上市（分別為華寶股份（300741）和新諾威（300765））。香港上市公司分拆其子公司獨(dú)立上市的規(guī)則主要規(guī)定于《第15項(xiàng)應(yīng)用指引——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨(dú)立上市的建議之指引》（The Stock Exchange of Hong Kong Limited Practice Note 15： Practice With Regard To Proposals Submitted By Issuers To Effect The Separate Listing On The Exchange Or Elsewhere Of Assets Or Businesses Wholly Or Partly Within Their Existing Groups，以下簡稱"PN15"）。鑒于香港資本市場在國際資本市場中具有一定的代表性，筆者將《分拆試點(diǎn)規(guī)定》和香港分拆規(guī)則中的部分要點(diǎn)進(jìn)行了對比，具體如下：

*注：主要交易是指：根據(jù)《聯(lián)交所上市規(guī)則》第14.06條，以資產(chǎn)比率（以被分拆公司資產(chǎn)總值乘以擬出售的比率，除以原上市公司的資產(chǎn)總值）、盈利比率（以被分拆公司占的總盈利乘以擬出售的比率，除以原上市公司的資產(chǎn)總值）、收益比率（以被分拆公司涉及資產(chǎn)占的總收益乘以擬出售的比率，除以原上市公司的收益）、代價(jià)比率（以被分拆公司擬在上市項(xiàng)目取得的金額，除以原上市公司的市值）的任何百分比率達(dá)25%或25%以上。

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除上述規(guī)則外，PN15還要求原上市公司在分拆其子公司獨(dú)立上市時須向其股東提供一項(xiàng)可以取得被分拆企業(yè)股份的權(quán)利，以充分考慮股東的權(quán)益（即保證配額）。但在原上市公司股東大會上取得少數(shù)股東的批準(zhǔn)或取得香港聯(lián)交所的豁免的情況下，原上市公司可以不向其股東提供有關(guān)權(quán)利。香港上市公司分拆子公司在A股上市時，由于A股市場IPO時無法向原上市公司的股東提供上述權(quán)利，因此截至目前香港聯(lián)交所均同意了前述規(guī)則的豁免。

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從上述對比來看，《分拆試點(diǎn)規(guī)定》和PN15均各有特色。總體而言，《分拆試點(diǎn)規(guī)則》在財(cái)務(wù)指標(biāo)、內(nèi)部審議程序等方面相比PN15更加嚴(yán)格。

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筆者認(rèn)為，"A拆A"制度的落地，至少會在以下幾方面給市場帶來影響：

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首先，對上市公司而言，分拆上市存在制度紅利。

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從《分拆試點(diǎn)規(guī)定》規(guī)定的分拆條件來看，僅有經(jīng)營兩種以上業(yè)務(wù)（業(yè)務(wù)之間還必須可以互相獨(dú)立）的大型企業(yè)方可進(jìn)行分拆。經(jīng)營多個業(yè)務(wù)甚至可能帶來負(fù)協(xié)同效應(yīng)。分拆可以聚焦上市公司的主營業(yè)務(wù)，同時使被分拆子公司獨(dú)立成為一個新的業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立經(jīng)營。

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多個業(yè)務(wù)混合的情況下，從投資的角度無法給出合理估值。分拆上市有利于形成上市公司和被分拆公司等兩個獨(dú)立和清晰的估值體系，有利于兩塊業(yè)務(wù)的估值最大化。

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同時，分拆上市后，被分拆子公司可以形成獨(dú)立的融資平臺，提高上市公司整體的融資效率。

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上述制度紅利，對于上市公司建立生態(tài)，呈現(xiàn)集團(tuán)軍陣勢發(fā)展有重要意義。

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但與此同時，也對上市公司帶來了新的挑戰(zhàn)。

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從信息披露角度來講，如何合理協(xié)調(diào)被分拆企業(yè)的和上市公司的信息披露需要探討。如被分拆企業(yè)公告重大事項(xiàng)時，上市公司是否也需要同步進(jìn)行公告？筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行同步公告，否則會造成信息披露不夠公平和公正。

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此外，由于分拆后，上市公司與被分拆公司之間需要保持獨(dú)立性，需要在人員、機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)等的清晰切割。這意味著，上市公司在實(shí)施分拆上市時，需要謹(jǐn)慎地重新分配相關(guān)資源，避免分拆對上市公司自身業(yè)務(wù)造成不利影響。

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其次，對于二級市場的投資人而言，當(dāng)前制度下，由于能夠滿足分拆條件的企業(yè)極少，供給端新增的標(biāo)的股票并不會對A股市場整體造成大的沖擊。反而投資人可以充分行使其用腳投票的權(quán)利，根據(jù)分拆后上市公司和被分拆企業(yè)的業(yè)務(wù)分布，投資其認(rèn)為更具有成長性的企業(yè)。

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再次，從監(jiān)管角度來講，分拆無疑是給監(jiān)管層帶來了新的挑戰(zhàn)。但筆者認(rèn)為，在當(dāng)前監(jiān)管力度反復(fù)加強(qiáng)、提高違法違規(guī)成本的情況下，分拆上市后上市公司和被分拆企業(yè)之間也并不會有太強(qiáng)的違法違規(guī)動力。同時，本次監(jiān)管層也非常巧妙的選取了分拆標(biāo)準(zhǔn)，可以在試點(diǎn)過程中逐步摸索監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

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最后，從分拆上市對資本市場生態(tài)整體的影響來看，不同資本市場競爭的核心標(biāo)準(zhǔn)是否有利于企業(yè)估值最大化，成長最快。分拆是資本市場養(yǎng)成優(yōu)質(zhì)企業(yè)的重要制度支撐。在該制度下，上市公司體內(nèi)涵養(yǎng)新業(yè)務(wù)，待其具備條件后獲得獨(dú)立的上市地位并且獲得獨(dú)立的發(fā)展，對于上市公司具有重要價(jià)值。在全球資本市場爭奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市資源的大背景下，分拆上市制度，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)A股資本市場的競爭優(yōu)勢。對于殼交易市場而言，分拆上市可以增加借殼資產(chǎn)的供應(yīng)，提升上市地位的溢價(jià)，有利于推動殼交易的活躍度。

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分拆上市制度的推出是資本市場一系列重大改革的一個組成部分，目前尚為試點(diǎn)性質(zhì)。分拆或合并，是上市公司的常態(tài)行為，從《分拆試點(diǎn)規(guī)定》的征求意見稿來看，分拆上市的標(biāo)準(zhǔn)略嚴(yán)格，但具有合理性。對比2010年4月的規(guī)則，我們明顯能夠看出監(jiān)管部門關(guān)于分拆上市的思考在逐步深入和完善。筆者判斷，如試點(diǎn)順利落地，下一步會逐漸擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，且制度將趨近于國際資本市場。