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（一）信披主體的根本革新：從上市公司為第一責(zé)任人改為以信息披露義務(wù)人為責(zé)任主體，實(shí)現(xiàn)全方位無死角監(jiān)管

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現(xiàn)行《證券法》第六十三條確立了以"發(fā)行人、上市公司"為信息披露第一責(zé)任人的信息披露責(zé)任主體制度。這種制度設(shè)計(jì)雖然強(qiáng)化了發(fā)行人、上市公司的責(zé)任，卻弱化了上市公司大股東、收購人等相關(guān)主體的信息披露責(zé)任，也引發(fā)了監(jiān)管實(shí)踐中的諸多問題。例如，大股東、收購人等是否應(yīng)承擔(dān)信披違規(guī)的行政責(zé)任和民事責(zé)任，在監(jiān)管執(zhí)法和司法審判實(shí)踐中頗存爭(zhēng)議。在大股東未履行信息披露義務(wù)的違規(guī)案例中，有的案件僅處罰上市公司，有的案件僅處罰大股東，有的案件則既處罰上市公司，又處罰大股東。修改后的《證券法》徹底解決了此類爭(zhēng)議。

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新《證券法》第七十八條從根本上突破了"發(fā)行人、上市公司"為第一責(zé)任人的規(guī)范邏輯，確立了以"信息披露義務(wù)人"為中心的監(jiān)管原則。這意味著我國證券市場(chǎng)對(duì)信息披露主體的監(jiān)管進(jìn)入"大一統(tǒng)時(shí)代"，各領(lǐng)域、各主體的信息披露標(biāo)準(zhǔn)被全面統(tǒng)一，無論是法律、法規(guī)還是證監(jiān)會(huì)規(guī)定，只要是被施以信息披露義務(wù)的主體，就都應(yīng)負(fù)有直接的信息披露義務(wù)和責(zé)任，客觀上實(shí)現(xiàn)了對(duì)證券市場(chǎng)各來源信息的無死角凈化。

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（二）披露標(biāo)準(zhǔn)的全新界定：及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂

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相較于現(xiàn)行《證券法》第六十三條"真實(shí)、準(zhǔn)確、完整"的信息披露要求，新《證券法》第七十八條開宗明義，新增了"及時(shí)"披露的標(biāo)準(zhǔn)，該條款甚至置于"真實(shí)、準(zhǔn)確、完整"的標(biāo)準(zhǔn)之前。同時(shí)，新《證券法》對(duì)定期報(bào)告只保留了公告時(shí)間要求，對(duì)臨時(shí)報(bào)告則全面增補(bǔ)了關(guān)于披露內(nèi)容的規(guī)定。從這一立法變化可以看出，信息的"時(shí)效性"將是信息披露的核心，同時(shí)也將成為監(jiān)管規(guī)制的重點(diǎn)。

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"簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂"，是要讓信息披露主體"說人話"，即在保證公告完整性、專業(yè)性的同時(shí)增強(qiáng)公告的"可讀性"，這無疑對(duì)信息披露義務(wù)人提出了更高的要求。但由此帶來的問題是，相關(guān)主體如未按上述規(guī)定履行信息披露義務(wù)，同樣面臨著被行政處罰的后果。由于該標(biāo)準(zhǔn)難以精準(zhǔn)量化，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于披露信息"不夠簡(jiǎn)明清晰"或"不夠通俗易懂"的執(zhí)法尺度應(yīng)如何把握，權(quán)力邊界應(yīng)如何界定，這也是新《證券法》給監(jiān)管執(zhí)法提出的新課題。

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（三）信息披露"全球一體化"：境內(nèi)披露適用"國際化標(biāo)準(zhǔn)"，信披違規(guī)責(zé)任或?qū)⑷蚵?lián)動(dòng)

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新《證券法》第七十八條第三款要求對(duì)于證券同時(shí)在境內(nèi)境外公開發(fā)行、交易的，在境外披露的信息在境內(nèi)應(yīng)當(dāng)同時(shí)予以披露。該規(guī)定表明，對(duì)于同時(shí)在港股、美股或其他境外市場(chǎng)上市的公司，境外信息披露標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)適用于境內(nèi)市場(chǎng)，上市公司在境內(nèi)的信息披露需要適用"國際化標(biāo)準(zhǔn)"。尤其需要注意的是，披露要求全球同步化，可能導(dǎo)致信披違規(guī)責(zé)任的聯(lián)動(dòng)，如果根據(jù)境外披露規(guī)則被認(rèn)定為信息披露違法，或?qū)?dǎo)致構(gòu)成境內(nèi)信息披露違法的連鎖反應(yīng)。

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（四）新增年報(bào)應(yīng)經(jīng)審計(jì)規(guī)則，會(huì)計(jì)師或成注冊(cè)制市場(chǎng)最重要的守門人

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新《證券法》第七十九條新增了年度財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)經(jīng)審計(jì)的規(guī)定，與第十二條將IPO的法定條件之一"最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載、無其他重大違法行為"修改為"最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無保留意見審計(jì)報(bào)告"形成呼應(yīng)?？梢?，注冊(cè)制語境下財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件"應(yīng)經(jīng)審計(jì)"將成為信息披露的基本要求，會(huì)計(jì)師的責(zé)任大大加重，或?qū)⒊蔀樽C券市場(chǎng)最重要的守門人。

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（五）重新界定"重大事件"，強(qiáng)化臨時(shí)報(bào)告披露義務(wù)

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注冊(cè)制的基本特點(diǎn)是以信息披露為中心，投資者通過證券發(fā)行人披露的信息對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷并作出投資決策，而臨時(shí)報(bào)告對(duì)投資者交易決策的影響最為直接，新《證券法》對(duì)"重大事件"作出了新定義，重塑了臨時(shí)公告的法定架構(gòu)。

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對(duì)于股票上市的公司，新《證券法》第八十條第一款在現(xiàn)行《證券法》第六十七條的基礎(chǔ)上，整合了證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》、滬深交易所《股票上市規(guī)則》等規(guī)范性文件的具體規(guī)定，對(duì)可能影響股票交易價(jià)格的"重大事件"進(jìn)行了補(bǔ)充和完善，改進(jìn)了此前證券法律法規(guī)體系對(duì)"重大事件"的界定標(biāo)準(zhǔn)散見于各處的不足。

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對(duì)于債券上市的公司，新《證券法》第八十一條則基本沿襲了證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十五條的主要脈絡(luò)，[1]同時(shí)結(jié)合滬深交易所《公司債券上市規(guī)則》、《公司債券臨時(shí)報(bào)告信息披露格式指引》的規(guī)定，新增了對(duì)可能影響公司債券交易價(jià)格之"重大事件"的規(guī)定，將債券上市公司的臨時(shí)披露義務(wù)一并納入法律框架之下，體現(xiàn)了新《證券法》強(qiáng)化上市債券監(jiān)管的立法態(tài)度。

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（六）強(qiáng)化董監(jiān)高和控股股東、實(shí)際控制人的信披義務(wù)，新增董監(jiān)高異議權(quán)

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1.明確控股股東、實(shí)際控制人的及時(shí)告知與協(xié)助披露義務(wù)

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新《證券法》第八十條第二款吸收了《上市公司信息披露管理辦法》第三十五條第三款的規(guī)定，[2]從證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度層面為上市公司控股股東和實(shí)際控制人設(shè)定了及時(shí)告知和協(xié)助披露義務(wù)，明確控股股東或者實(shí)際控制人對(duì)重大事件的發(fā)生、進(jìn)展產(chǎn)生較大影響的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)將其知悉的有關(guān)情況書面告知公司，并配合公司履行信息披露義務(wù)。

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2.統(tǒng)一董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的信息披露義務(wù)

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現(xiàn)行《證券法》第六十八條只要求上市公司"董事、高級(jí)管理人員"應(yīng)當(dāng)對(duì)公司定期報(bào)告簽署書面確認(rèn)意見，而對(duì)"監(jiān)事"則并無此要求。新《證券法》第八十二條統(tǒng)一了對(duì)董監(jiān)高的要求，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員都應(yīng)當(dāng)簽署書面確認(rèn)意見，而且不僅是定期報(bào)告，還包括證券發(fā)行文件。

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3.明確賦予董監(jiān)高提出并公開異議的權(quán)利

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在強(qiáng)化董監(jiān)高信披義務(wù)的同時(shí)，新《證券法》第八十二條第三款也明確賦予了董監(jiān)高對(duì)信息披露內(nèi)容提出異議并予以公開的權(quán)利。我們理解，如果董監(jiān)高根據(jù)新《證券法》第八十二條第三款的規(guī)定對(duì)信息披露內(nèi)容明確提出異議并予以公開，在相關(guān)信息披露內(nèi)容存在虛假陳述的情況下，異議董監(jiān)高可以以此抗辯已經(jīng)勤勉盡責(zé)，不應(yīng)承擔(dān)行政責(zé)任。

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1.欺詐發(fā)行或?qū)㈤_出"天價(jià)罰單"：罰款不止2000萬元，可處募集資金一倍罰款

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新《證券法》出臺(tái)后，不少評(píng)論以"欺詐發(fā)行最高可處以2000萬元罰款"作為本次修法中處罰力度大幅提高的亮點(diǎn)之一。然而，2000萬元的頂格處罰只是針對(duì)"尚未發(fā)行證券的"，對(duì)于"已經(jīng)發(fā)行證券的"，罰款上限將達(dá)到"非法所募資金金額的一倍"。上市公司IPO募集資金通常上億元，動(dòng)輒數(shù)十億元。這意味著欺詐發(fā)行的罰款金額將達(dá)到數(shù)億元甚至數(shù)十億元的量級(jí)。

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面對(duì)如此高額的罰款，且不論發(fā)行人能否足額繳納，即使能夠足額繳納，在民事賠償訴訟滯后于行政處罰的現(xiàn)狀下，發(fā)行人支付如此高額的罰款后基本已無余力使因欺詐發(fā)行受損的投資者獲得充分賠償。消除這種"不合理"的結(jié)果可依賴于民事賠償訴訟"前置程序"的取消，同時(shí)，上市公司的募集資金來源于投資者，因此也可以借鑒美國公平基金制度，將行政罰款設(shè)立專項(xiàng)基金，專門用以賠償因欺詐發(fā)行受損的投資者，也不失為另一種公平的解決方案。

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2.信息披露處罰邏輯更加清晰：對(duì)"未按規(guī)定報(bào)送和披露"與"報(bào)送和披露的信息存在信息披露違法"進(jìn)行差異化處罰

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現(xiàn)行《證券法》第一百九十三條雖然劃分了"披露"行為和"報(bào)送"行為，卻未在行政責(zé)任上進(jìn)行區(qū)分。新《證券法》第一百九十七條修改了現(xiàn)行《證券法》的上述處罰邏輯，以"未按照本法規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)"和"報(bào)送的報(bào)告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏"為尺度，對(duì)兩種情形規(guī)定了差異化的行政責(zé)任，并對(duì)后者苛以更重的行為后果，足見新《證券法》的處罰邏輯更加合理。

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3.信息披露處罰力度顯著加重：罰款金額區(qū)間和上限大幅提升

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新《證券法》第一百九十七條規(guī)定，信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)告或履行信息披露義務(wù)的，信息披露義務(wù)人的罰款由30~60萬元提高至50~500萬元，直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他責(zé)任人員的罰款由3~30萬元提高至20~200萬元；信息披露義務(wù)人報(bào)告或披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，信息披露義務(wù)人的罰款由30~60萬元提高至100~1000萬元，直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他責(zé)任人員的罰款由3~30萬元提高至50~500萬元。

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4.控股股東、實(shí)際控制人罰款金額顯著加大，"隱瞞"也構(gòu)成違法

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發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人的組織、指使行為或者隱瞞行為構(gòu)成信息披露違法的，最高罰款金額為1000萬元；組織、指使發(fā)行人實(shí)施欺詐發(fā)行的，最高可處以違法所得一倍罰款。但令人困惑的是，發(fā)行階段發(fā)行人募集所得資金歸上市公司所有，而非發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人所有，故此處"違法所得"應(yīng)如何界定，尚待立法解釋或執(zhí)法實(shí)踐予以明確。

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根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人只有在"指使"信息披露義務(wù)人從事信息披露違法行為時(shí)，才應(yīng)當(dāng)承擔(dān)行政責(zé)任。新《證券法》在"指使"的基礎(chǔ)上，增加了"隱瞞"行為作為發(fā)行人控股股東和實(shí)際控制人承擔(dān)行政責(zé)任的情節(jié)，進(jìn)一步擴(kuò)大了控股股東和實(shí)際控制人承擔(dān)行政責(zé)任的范圍，更加周延地規(guī)范了上述主體在發(fā)行人信息披露過程中實(shí)施的各種作為或不作為的違法行為。

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1.重建證券虛假陳述民事責(zé)任體系，建立全新證券訴訟機(jī)制

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與確定"信息披露義務(wù)人"的信息披露責(zé)任主體制度相呼應(yīng)，新《證券法》第八十五條將證券虛假陳述民事賠償責(zé)任主體統(tǒng)一規(guī)范為信息披露義務(wù)人。證券虛假陳述民事賠償責(zé)任的主體不再以發(fā)行人、上市公司為中心，此前司法實(shí)踐中關(guān)于收購人等"信息披露義務(wù)人"是否構(gòu)成"虛假陳述法定民事責(zé)任主體"的爭(zhēng)議將塵埃落定、不復(fù)存在。

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同時(shí)，新《證券法》還探索出符合中國國情的"證券集體訴訟"制度，建立了"默示加入"、"明示退出"的訴訟機(jī)制。無疑，信息披露義務(wù)人面臨的證券虛假陳述民事賠償責(zé)任或?qū)⒁詭资渡踔辽习俦扼w量加重。（筆者注——該部分內(nèi)容較為豐富，此處不做展開，敬請(qǐng)期待我們對(duì)新《證券法》解讀的系列文章之三。）

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2.新增不履行承諾的民事賠償責(zé)任，"一諾千金"如何落地仍需實(shí)踐探索

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新《證券法》第八十四條第二款在新增"作出的公開承諾應(yīng)當(dāng)披露"的基礎(chǔ)上，明確規(guī)定了"不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任"。

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目前，在我國證券監(jiān)管體系下，關(guān)于公開承諾的問題更多地集中在上市公司重大資產(chǎn)重組或上市公司收購的相關(guān)規(guī)定中，包括上市公司董監(jiān)高和重大資產(chǎn)重組對(duì)方對(duì)信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性的承諾，特定對(duì)象關(guān)于股份限制轉(zhuǎn)讓的承諾，重組交易對(duì)方對(duì)經(jīng)特定方法定價(jià)之資產(chǎn)的業(yè)績承諾。

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我們理解，如果上述主體違反的是保證相關(guān)信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的承諾，則可以適用證券虛假陳述民事賠償責(zé)任的特殊歸責(zé)原則，以"推定信賴"的方式，"推定"在特定時(shí)間段交易的投資者是受到了虛假陳述的欺詐，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但是，如果上述主體違反的是股份限售承諾、盈利預(yù)測(cè)承諾，投資者應(yīng)當(dāng)如何證明其損失與上述不履行承諾行為之間的因果關(guān)系，進(jìn)而向其主張民事賠償責(zé)任？還需要通過實(shí)踐的不斷探索來給出方向和答案。

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3.先行賠付制度正式納入法律框架

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目前，我國證券市場(chǎng)已有三起投資者專項(xiàng)補(bǔ)償基金先行賠付的案例，分別是2013年平安證券設(shè)立的"萬福生科專項(xiàng)基金"、2014年海聯(lián)訊主要股東設(shè)立的"海聯(lián)訊專項(xiàng)基金"以及2017年興業(yè)證券設(shè)立的"欣泰電氣專項(xiàng)基金"。

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新《證券法》第九十三條正式將先行賠付制度寫入立法，該條在證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書》要求保薦人作出"先行賠付"承諾的基礎(chǔ)上，新增發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人作為先行賠付的主體。不過，先行賠付方案應(yīng)通過何種程序制定、各利益相關(guān)方的意見應(yīng)如何體現(xiàn)、先行賠付方案與后續(xù)的證券虛假陳述民事賠償訴訟及追償訴訟之間應(yīng)如何銜接，則仍處于制度真空狀態(tài)，還有待于具體細(xì)則的進(jìn)一步規(guī)定。

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[1] 《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十五條：公開發(fā)行公司債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露債券存續(xù)期內(nèi)發(fā)生可能影響其償債能力或債券價(jià)格的重大事項(xiàng)。重大事項(xiàng)包括：（一）發(fā)行人經(jīng)營方針、經(jīng)營范圍或生產(chǎn)經(jīng)營外部條件等發(fā)生重大變化；（二）債券信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化；（三）發(fā)行人主要資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)；（四）發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況；（五）發(fā)行人當(dāng)年累計(jì)新增借款或?qū)ν馓峁?dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十；（六）發(fā)行人放棄債權(quán)或財(cái)產(chǎn)，超過上年末凈資產(chǎn)的百分之十；（七）發(fā)行人發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失；（八）發(fā)行人作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；（九）發(fā)行人涉及重大訴訟、仲裁事項(xiàng)或受到重大行政處罰；（十）保證人、擔(dān)保物或者其他償債保障措施發(fā)生重大變化；（十一）發(fā)行人情況發(fā)生重大變化導(dǎo)致可能不符合公司債券上市條件；（十二）發(fā)行人涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，發(fā)行人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施；（十三）其他對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的事項(xiàng)。

[2] 《上市公司信息披露管理辦法》第三十五條第三款：上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確地告知上市公司是否存在擬發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。

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