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2017年5月，上海某上市公司（下稱(chēng)"公司"）因未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題被中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰，由此引發(fā)千余名投資者對(duì)公司提起證券虛假陳述民事賠償訴訟，涉訴金額高達(dá)2億余元，是上海金融法院成立以來(lái)受理的規(guī)模最大的證券群體性糾紛案件。

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2019年1月，上海金融法院發(fā)布全國(guó)首個(gè)證券糾紛示范判決機(jī)制；2019年3月，上海金融法院根據(jù)證券糾紛示范判決機(jī)制規(guī)定，依職權(quán)選定潘某等4名原告所涉案件作為示范案件先行審理、先行判決。

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本案審理過(guò)程中，中倫代理被告對(duì)重大性、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、損失計(jì)算方法、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資損失影響的剔除等爭(zhēng)議焦點(diǎn)進(jìn)行了充分抗辯，并通過(guò)對(duì)第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法的有效質(zhì)詢(xún)，推動(dòng)法院采取了更為合理的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除方法，依法將與案涉虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系的投資損失予以剔除，降低了公司的賠付比例和金額，維護(hù)了公司的合法權(quán)益。

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針對(duì)本案的案情特點(diǎn)，中倫以交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系為主要突破口，重點(diǎn)就案涉信息披露違法行為是否具備重大性、是否會(huì)誘導(dǎo)投資者買(mǎi)入股票、是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素及其影響比例、投資者的損失應(yīng)當(dāng)如何計(jì)算進(jìn)行了抗辯，對(duì)法院的審理思路和最終判決結(jié)果產(chǎn)生了積極影響。

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（一）關(guān)于案涉信息披露違法行為是否具備重大性

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中倫主張，信息披露違法的行政責(zé)任判斷標(biāo)準(zhǔn)與民事賠償責(zé)任判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，人民法院對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任的司法判斷不應(yīng)完全受制于行政處罰的行政判斷。公司未按規(guī)定披露的關(guān)聯(lián)交易是持續(xù)多年、運(yùn)行穩(wěn)定的商業(yè)模式，交易真實(shí)、價(jià)格公允，不會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真，不會(huì)誘導(dǎo)投資者買(mǎi)入公司股票，不屬于應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的重大虛假陳述。

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法院支持了中倫關(guān)于行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同、審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異的主張，認(rèn)為被行政處罰的行為并非必然構(gòu)成民事侵權(quán)，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場(chǎng)交易價(jià)格。雖然因案涉關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、持續(xù)時(shí)間等原因，本案最終判決沒(méi)有支持我們關(guān)于本案虛假陳述不具有"重大性"的抗辯，但是中倫的抗辯引導(dǎo)法院從關(guān)聯(lián)交易的類(lèi)型、定價(jià)原則、對(duì)公司利潤(rùn)的影響、關(guān)聯(lián)交易的披露目的等方面就本案"重大性"問(wèn)題進(jìn)行了獨(dú)立的司法審查，而非簡(jiǎn)單地援引此前絕大多數(shù)審理法院關(guān)于"前置程序已經(jīng)解決了重大性問(wèn)題"的裁判思路，上海金融法院在判決中明確了被行政處罰的證券虛假陳述行為不簡(jiǎn)單等同于應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任的民事侵權(quán)行為。

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（二）關(guān)于案涉虛假陳述與原告買(mǎi)入決策之間是否存在交易因果關(guān)系

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中倫主張，原告在案涉信息披露違法行為發(fā)生后并未立即買(mǎi)入公司股票，直到十年后中國(guó)A股市場(chǎng)"大牛市"期間以及公司發(fā)布一系列重大利好公告后才開(kāi)始買(mǎi)入。從買(mǎi)入時(shí)間看，原告的投資決策主要系受牛市行情及公司重大利好公告影響，與案涉信息披露違法行為之間沒(méi)有交易因果關(guān)系。

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長(zhǎng)期以來(lái)，基于保護(hù)中小投資者的司法裁判傾向，很多審理法院在此類(lèi)案件的審理過(guò)程中通常簡(jiǎn)單適用"推定信賴(lài)原則"，即只要投資者在實(shí)施日至揭露日期間買(mǎi)入上市公司股票，就推定投資者系受上市公司虛假陳述的誘導(dǎo)而買(mǎi)入，進(jìn)而認(rèn)定投資者的買(mǎi)入決策與上市公司虛假陳述之間存在因果關(guān)系。雖然本案最終判決以客觀上無(wú)法區(qū)分原告買(mǎi)入股票的具體動(dòng)機(jī)為由，未支持我們關(guān)于"交易因果關(guān)系"的抗辯，但是中倫的上述答辯思路推動(dòng)法院就投資者買(mǎi)入決策與上市公司虛假陳述之間的交易因果關(guān)系進(jìn)行了實(shí)質(zhì)審查和深入分析。我們欣喜地看到，在我們代理的游久游戲、代某、劉某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，上海金融法院判決認(rèn)為，該案被處罰的行政違法行為不會(huì)對(duì)投資者的投資決策、股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響而致投資者損失，該行政違法行為與投資者的損失之間缺乏因果關(guān)系，因此駁回原告訴訟請(qǐng)求。[1]這與最高人民法院近期在"順灝股份再審案"中強(qiáng)調(diào)應(yīng)對(duì)交易因果關(guān)系進(jìn)行考察的裁判態(tài)度及司法政策傾向完全一致。

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（三）關(guān)于原告的損失是否系由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致及其影響比例的確定

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根據(jù)以往審判實(shí)踐，很多審理法院對(duì)"證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)"的認(rèn)定一貫持非常保守的態(tài)度，通常以"證據(jù)不足"為由不予支持被告關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抗辯?；诖耍袀悓?duì)本案系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了充分的舉證和全面的類(lèi)案檢索，在庭審中進(jìn)行了有力的闡述和舉證。最終，法院支持了中倫關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主張，認(rèn)定本案存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

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針對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例確定的問(wèn)題，中倫提出了"逐筆計(jì)算"和"分段計(jì)算"的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法，并多次申請(qǐng)法院就系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響比例進(jìn)行鑒定，最終法院同意了中倫的鑒定申請(qǐng)，委托第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例進(jìn)行核算。

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在第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)首次就系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例出具核定意見(jiàn)后，中倫明確指出了該核定方法的不合理之處，經(jīng)過(guò)庭審中有效的質(zhì)詢(xún)，法院接受了中倫關(guān)于核定結(jié)論的異議，再次委托第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除比例進(jìn)行補(bǔ)充核定。本案最終判決采取了補(bǔ)充核定意見(jiàn)中更為合理的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除方法，依法將與案涉虛假陳述之間沒(méi)有因果關(guān)系的投資損失予以扣除，降低了公司的賠付比例和金額。

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（四）關(guān)于投資者投資差額損失的計(jì)算方法

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很多審理法院在選擇投資差額損失的計(jì)算方法時(shí)，采用對(duì)投資者更為有利的"投資成本法"，但該方法將投資者在實(shí)施日至揭露日期間的投資虧損也轉(zhuǎn)嫁由被告承擔(dān)，不當(dāng)增加了被告的賠付金額，造成實(shí)質(zhì)不公。

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為了說(shuō)服法院改變投資差額損失的計(jì)算方法，中倫采用不同計(jì)算方法對(duì)大量投資者的投資差額損失進(jìn)行了測(cè)算，并向法院進(jìn)行了全面的展示，充分說(shuō)明了"投資成本法"的弊端。最終，法院在本案中采用更為公平合理的"移動(dòng)加權(quán)平均法"作為投資差額損失的計(jì)算方法，盡可能地剝離了影響股價(jià)的其他因素，從而較為客觀地計(jì)算投資者買(mǎi)入成本。

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（五）一點(diǎn)遺憾：關(guān)于原告的部分損失是否系由非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致及其影響比例的確定

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本案中，我們提交了大量的證據(jù)證明公司存在業(yè)績(jī)下滑、銷(xiāo)售狀況不利、庫(kù)存大量增加、債務(wù)壓頂、發(fā)債受挫等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并據(jù)此主張公司股價(jià)下跌部分系受上述非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響，應(yīng)當(dāng)予以認(rèn)定并扣除。但由于第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)損失核定系統(tǒng)運(yùn)算邏輯所限，在本案案涉期間無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響比例，本案最終判決以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法量化為由對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的投資者的損失不予扣除，不免留有遺憾。

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長(zhǎng)期以來(lái)，很多法院以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法量化為由，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)不佳、突遭利空等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素造成股價(jià)下跌所致的投資者損失不予考慮。部分判決即使認(rèn)可上市公司關(guān)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素致?lián)p的抗辯，也往往只是在論述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)一筆帶過(guò)。然而，隨著人民法院審判思路的不斷開(kāi)拓與進(jìn)步以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)個(gè)股股價(jià)的影響日益突出，在上市公司充分舉證的情況下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的致?lián)p比例已經(jīng)在部分案件中成功實(shí)現(xiàn)量化。

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例如，在我們代理的長(zhǎng)沙某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，湖南省高級(jí)人民法院作出了全國(guó)首例量化非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者損失影響的判決，該院判決認(rèn)為，該上市公司發(fā)布的一系列利空公告以及投資者在高位買(mǎi)入股票所應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)等其他因素對(duì)投資者投資損失的影響比例為5%，依法應(yīng)予扣除。[2]

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（一）實(shí)體層面——推動(dòng)證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件精細(xì)化審理

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本案作為全國(guó)首例證券虛假陳述糾紛示范案件入選"2019年度人民法院十大民事行政及國(guó)家賠償案件"，對(duì)此后同類(lèi)案件的審理具有一定的示范意義和借鑒作用。

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本案對(duì)近年來(lái)證券虛假陳述責(zé)任糾紛中有關(guān)行政處罰與民事侵權(quán)的關(guān)系、交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的認(rèn)定、投資差額損失的計(jì)算方法等諸多核心法律爭(zhēng)議問(wèn)題進(jìn)行了深入的分析和具體的論證，同時(shí)探索確立了科學(xué)化、精細(xì)化、個(gè)性化扣除證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，將對(duì)全國(guó)各地人民法院精細(xì)化審理證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。

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（二）程序?qū)用妗獙?shí)現(xiàn)群體性糾紛集約化審理，推動(dòng)落實(shí)示范判決機(jī)制

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本案系全國(guó)首例適用示范判決機(jī)制的案件，也是示范判決機(jī)制與訴調(diào)對(duì)接等機(jī)制相結(jié)合的有益嘗試，后續(xù)法院依據(jù)示范判決確立的裁判原則有序推動(dòng)平行案件調(diào)解，有效縮短了訴訟周期、降低了投資者的維權(quán)成本。

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本案此次入選"2019年度人民法院十大民事行政及國(guó)家賠償案件"，體現(xiàn)了最高人民法院優(yōu)化司法資源配置、實(shí)現(xiàn)證券群體性糾紛集約化審理的信心和決心，也為各地人民法院今后陸續(xù)推行示范判決機(jī)制提供了有力支撐和重要借鑒。

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（三）制度層面——法律職業(yè)共同體的有效互動(dòng)推動(dòng)證券虛假陳述訴訟案件的裁判結(jié)果公平正義

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本案是人民法院對(duì)證券虛假陳述民事訴訟案件精細(xì)化、規(guī)范化、科學(xué)化審理進(jìn)程中的重要一步，亦得益于法律職業(yè)共同體內(nèi)法官、原被告代理律師等各方觀點(diǎn)的不斷交流與碰撞。

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兼顧市場(chǎng)各方合法權(quán)益之"公平原則"是證券侵權(quán)民事責(zé)任制度的重要價(jià)值取向，上市公司即使因信息披露違法行為被行政處罰，也并非必然要對(duì)投資者提起的民事訴訟承擔(dān)全部賠償責(zé)任。不同于傳統(tǒng)的民商事糾紛，證券虛假陳述訴訟案件涉及大量專(zhuān)業(yè)性非常強(qiáng)的法律問(wèn)題，要求代理律師能夠?qū)?fù)雜的證券市場(chǎng)作出精準(zhǔn)的解讀，以引導(dǎo)、協(xié)助法院對(duì)案件進(jìn)行公平合理的裁判。上市公司在遇到證券虛假陳述訴訟案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡快委托具有證券訴訟業(yè)務(wù)豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)律師積極應(yīng)對(duì)、有效抗辯，以此在司法案件中實(shí)現(xiàn)真正的公平正義。

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針對(duì)證券合規(guī)和證券訴訟案件多發(fā)的現(xiàn)狀和當(dāng)事人對(duì)該類(lèi)糾紛專(zhuān)業(yè)化法律服務(wù)的需求，中倫律師事務(wù)所組織了由多位合伙人和資深律師組成的證券合規(guī)和證券訴訟服務(wù)項(xiàng)目組，專(zhuān)門(mén)為上市公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金公司及其董監(jiān)高提供專(zhuān)業(yè)的證券合規(guī)和證券訴訟法律服務(wù)。近年來(lái)，曾協(xié)助幾十家上市公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司和基金公司處理證券合規(guī)和證券訴訟業(yè)務(wù)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，得到了客戶(hù)的信任和高度認(rèn)可。

[1] 參見(jiàn)上海金融法院（2018）滬74民初1185號(hào)《民事判決書(shū)》。

[2] 參見(jiàn)湖南省高級(jí)人民法院（2019）湘民終519-522號(hào)《民事判決書(shū)》。