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證券法最初版本于1998年12月29日由第九屆全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)，自1999年7月1日起施行，其間，歷經(jīng)2004年、2013年、2014年3次修正（修改少量條款和文字）和2005年第1次修訂和本次2019年第2次修訂。其中，涉及證券定義的規(guī)定演化歷史如下：

在本次證券法修訂期間，是否對(duì)"證券"定義進(jìn)行修訂，各方爭(zhēng)議很大。主要原因在于，原有證券法已經(jīng)難以面對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)快速發(fā)展的現(xiàn)狀，多類(lèi)投資產(chǎn)品、具有證券功能性的產(chǎn)品無(wú)法納入證券法監(jiān)管框架下；而對(duì)"證券"的定義進(jìn)行修訂，又涉及整個(gè)監(jiān)管模式的調(diào)整，故調(diào)整的力度具有較大爭(zhēng)議。[1]

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（一）證券的特征

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證券定義問(wèn)題與證券法的適用范圍緊密關(guān)聯(lián)，原因在于，一旦某種金融產(chǎn)品被界定為證券，即意味著發(fā)行人要對(duì)此承擔(dān)注冊(cè)和信息披露義務(wù)，相應(yīng)地，投資者有權(quán)獲得證券法上民事、行政和刑事等方面的法律保護(hù)。因此，如何界定證券的定義，亦與證券法適用范圍、監(jiān)管體系構(gòu)建有很大關(guān)系。

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從理論上而言，證券的構(gòu)成要件包括：（1）投資性，即投資是為了獲取利潤(rùn)；（2）橫向共同性，即投資者之間共同進(jìn)行了投資或者投資者被允許對(duì)外拆分轉(zhuǎn)讓該證券；（3）風(fēng)險(xiǎn)未受規(guī)制性或風(fēng)險(xiǎn)裸露性，即在它未受證券法的規(guī)制之前，具有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)且也未受到其他專(zhuān)門(mén)法律的有效規(guī)制。[2]簡(jiǎn)而言之，證券的本質(zhì)特征即為"共同投資、風(fēng)險(xiǎn)裸露"。

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（二）美國(guó)1933年證券法的啟示

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美國(guó)1933年證券法（Securities Act of 1933）的第二節(jié)（a）（1）對(duì)"證券"的界定采取了寬泛的定義，包括股票、債券、各類(lèi)衍生產(chǎn)品及"投資合同"（In-vestment Contract）的彈性概念。1946年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在證監(jiān)會(huì)訴W. J. Howey公司一案中，提出了一種檢驗(yàn)方法以判斷一項(xiàng)合同是否構(gòu)成了《證券法》所定義的"投資合同"，從而應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管，日后被稱(chēng)為"Howey檢驗(yàn)"。Howey檢驗(yàn)包含四項(xiàng)要素，包括：（1）利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資（An Investment of Money）；（2）投資于共同事業(yè)（In a Common Enterprise）；（3）僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力（Solely from the Efforts of Others）；（4）期望使自己獲得利潤(rùn)（Led to Expect Profits）。[3]

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根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)法院曾先后認(rèn)定金銀投資計(jì)劃、會(huì)所會(huì)籍、酒庫(kù)的存庫(kù)單據(jù)等屬于"投資合同"的范疇，故應(yīng)當(dāng)受到《證券法》的約束。由此可見(jiàn)，各類(lèi)金融理財(cái)產(chǎn)品在美國(guó)法下可以被認(rèn)定為"證券"的一種表現(xiàn)形式，因而金融機(jī)構(gòu)發(fā)售該類(lèi)產(chǎn)品的行為應(yīng)當(dāng)受到證券法中關(guān)于證券發(fā)行和資金募集規(guī)則內(nèi)容的約束。[4]

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（三）證券定義狹窄所引發(fā)的問(wèn)題

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如前所述，符合"共同投資、風(fēng)險(xiǎn)裸露"特征的金融產(chǎn)品在立法上都具有規(guī)制的必要。但在實(shí)踐中，新《證券法》修訂前，我國(guó)證券法僅規(guī)定了股票、公司債券、政府債券、證券投資基金幾種證券類(lèi)型，證券的定義較為狹窄亦引發(fā)一定的問(wèn)題。

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1.資本市場(chǎng)的功能性監(jiān)管難以實(shí)現(xiàn)

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我國(guó)資本市場(chǎng)近年發(fā)展迅速，傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式已經(jīng)難以應(yīng)對(duì)，亟須構(gòu)建以"功能監(jiān)管"為特質(zhì)的監(jiān)管體系，即"一種特定的金融功能由同一監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管，無(wú)論這種業(yè)務(wù)活動(dòng)由哪一個(gè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)"。[5]現(xiàn)階段，我國(guó)不斷出現(xiàn)的信托理財(cái)產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等新型金融產(chǎn)品，但由于證券法并未涵蓋其范圍，故證券法無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管；然而，從實(shí)際效果來(lái)說(shuō)，此類(lèi)金融產(chǎn)品符合證券的實(shí)質(zhì)，直接增大了證券市場(chǎng)容量，并切實(shí)地影響著證券市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，故有必要將其納入統(tǒng)一監(jiān)管的范圍。

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2.資本市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性融資活動(dòng)受限

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對(duì)融資活動(dòng)的監(jiān)管常來(lái)自于打壓非法集資的考量，但是，對(duì)投融資渠道的管制若非常嚴(yán)格，就可能抑制資本市場(chǎng)的發(fā)展空間，不利于合法融資活動(dòng)的開(kāi)展。因此，對(duì)于投融資渠道最合適的監(jiān)管途徑，并非高強(qiáng)度的打壓，而是將符合證券定義的實(shí)質(zhì)性融資活動(dòng)納入證券法的調(diào)整范圍內(nèi)，引導(dǎo)其良性、合規(guī)發(fā)展。

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3.投資者利益受損的救濟(jì)渠道不統(tǒng)一

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如前所述，新型金融產(chǎn)品的出現(xiàn)拓寬了投融資渠道，但若游離于監(jiān)管框架之外則很容易損害投資者的利益。作為特別法的證券法若未統(tǒng)一就其作出規(guī)定，投資者便只能通過(guò)《合同法》、《侵權(quán)責(zé)任法》等一般性規(guī)定或其他下位規(guī)章條例中尋求救濟(jì)。倘若如此，證券法關(guān)于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、虛假陳述等行為的規(guī)制便無(wú)法起到應(yīng)有的效果。

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如上所述，過(guò)于狹窄的證券定義實(shí)際上提高了監(jiān)管難度，也不利于投資者救濟(jì)渠道的暢通，造成了利益不平衡的狀況，這也是擴(kuò)大證券范圍的必要性所在。

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本次修訂，將存托憑證明確規(guī)定為法定證券；將資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品寫(xiě)入證券法，授權(quán)國(guó)務(wù)院按照證券法的原則規(guī)定其發(fā)行、交易的管理辦法。本文認(rèn)為，此次修訂在以下方面具有積極意義：

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其一，本次修訂有利于消除對(duì)資管產(chǎn)品的監(jiān)管真空，完善資管行業(yè)的法律框架體系。實(shí)踐中，各金融監(jiān)管部門(mén)分業(yè)監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，存在監(jiān)管真空和套利空間。2018年出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"《資管新規(guī)》"）彰顯了統(tǒng)一監(jiān)管的理念，但是其法律位階較低，缺乏上位法的支撐，而本次證券法修訂將資管產(chǎn)品納入證券范圍，有利于統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從根本上解決多頭監(jiān)管的弊端。此外，《證券法》第120條關(guān)于證券公司業(yè)務(wù)范圍的規(guī)定中，刪除了"證券資產(chǎn)管理"的規(guī)定，可能理解為在統(tǒng)一監(jiān)管的理念之下，不再僅從證券公司角度來(lái)核準(zhǔn)其開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的資格，而是授權(quán)國(guó)務(wù)院在證券法原則下統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管態(tài)度。

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其二，有利于促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)存在差異，本次證券法修訂亦為統(tǒng)一的功能監(jiān)管打開(kāi)了突破口。此外，目前ABS通常采用私募發(fā)行方式，而將資產(chǎn)支持證券納入證券監(jiān)管范疇后，有望推出公開(kāi)發(fā)行方式，有助于促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

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我們認(rèn)為，本次修改相對(duì)于草案三審稿，將資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品補(bǔ)充納入到證券定義中，并授權(quán)國(guó)務(wù)院依照證券法原則規(guī)定發(fā)行交易管理辦法，是證券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管實(shí)踐的重要突破和指引，而資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品能在何種程度適用證券法原則，尚需國(guó)務(wù)院后續(xù)立法和實(shí)踐操作予以印證。

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當(dāng)然，本次修訂仍然采取了"列舉式"而非"定義式"或"定義+列舉"的形式來(lái)界定證券范圍，這使得一些具備證券性質(zhì)但未明確列舉在法律中的金融產(chǎn)品游離于證券法的規(guī)制范圍之外，例如在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)布和交易的短期融資券、中期票據(jù)等相關(guān)債券品種。由于證券范圍的調(diào)整涉及到監(jiān)管權(quán)責(zé)的變化和調(diào)整，因此在實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管、功能監(jiān)管理念的道路上，仍然需要穩(wěn)扎穩(wěn)打、逐步推進(jìn)。

[1] 參見(jiàn)財(cái)新網(wǎng)：《<證券法>修訂哪些內(nèi)容？》，http://finance.caixin.com/2017-04-12/101077185.html，最后訪問(wèn)日期：2020年1月12日。

[2] 參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《我國(guó)<證券法>上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》，《中國(guó)法學(xué)（文摘）》2019年第1期。

[3] SEC v. W. J. Howey Co.，328 U. S. 293（1946）.

[4] 參見(jiàn)黃韜、陳儒丹：《"功能監(jiān)管"視角下的中國(guó)<證券法>適用范圍研究》，《證券法苑》2012年第2期。

[5] 參見(jiàn)姜立文：《金融功能監(jiān)管模式新論》，《華北金融》2008年第2期。