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戰(zhàn)“疫” | 疫情對(duì)PE/VC融資以及并購(gòu)交易的影響：估值調(diào)整，暫緩交割還是解除合同？
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當(dāng)前疫情給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不利影響時(shí)，PE/VC項(xiàng)目和并購(gòu)交易中的投資方、收購(gòu)方是否可以主張調(diào)整估值、暫緩交割甚至要求原股東回購(gòu)？借貸合同中的債務(wù)人是否可以請(qǐng)求暫緩還本付息？2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融海嘯，為什么特朗普作為房地產(chǎn)項(xiàng)目的借款方起訴包括德意志銀行在內(nèi)的貸款方？基于中國(guó)的司法實(shí)踐和案例，不可抗力或者情勢(shì)變更如何適用在投融資和并購(gòu)的協(xié)議之上？
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新冠肺炎疫情為融資、并購(gòu)交易蒙上不確定性的陰影。還沒(méi)簽約的，會(huì)放慢節(jié)奏，觀望事態(tài)的發(fā)展，因?yàn)楣乐悼赡苊媾R影響和調(diào)整。已經(jīng)簽約但尚未交割（付款）的，各方會(huì)緊張地判斷疫情對(duì)公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)以及資產(chǎn)價(jià)值上的影響，評(píng)估是否觸發(fā)某個(gè)合同條款，以至于交易的相對(duì)方可以此暫緩甚至拒絕交割，終止合同？?假如合同已經(jīng)完成交割、付款，針對(duì)疫情，是否可以作為對(duì)賭、估值調(diào)整，或者回購(gòu)的理由，限于篇幅，我們將在下一期的文章探討。
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本文則重點(diǎn)探討疫情對(duì)已簽約但未交割的PE/VC項(xiàng)目以及并購(gòu)交易的影響。除了中國(guó)的案例，我們也會(huì)借鑒比較美國(guó)的司法實(shí)踐，包括一起特朗普及其地產(chǎn)公司在08年金融危機(jī)之后訴德意志銀行等債權(quán)人的案例。我們將從以下幾個(gè)角度入手：（一）交割前提條件未滿足和重大不利影響的發(fā)生；（二）不可抗力；（三）情勢(shì)變更及公平原則。
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一
交割前提條件和"重大不利影響"
在投資協(xié)議或并購(gòu)（轉(zhuǎn)股）協(xié)議中，通常會(huì)約定，在投資人或收購(gòu)方進(jìn)行交割和付款之前，必須滿足一系列的前提條件——除非投資人或收購(gòu)方予以豁免。這些前提條件通常包括，公司和創(chuàng)始股東在協(xié)議中給出的陳述與保證仍然真實(shí)準(zhǔn)確，目標(biāo)公司沒(méi)有發(fā)生重大不利變化或者重大不利影響，沒(méi)有發(fā)生法律法規(guī)的變化導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法進(jìn)行或政府存在禁令禁止本項(xiàng)交易等等。
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其中，和疫情最為相關(guān)的是，疫情的產(chǎn)生是否構(gòu)成所謂的"重大不利影響"，如果構(gòu)成，則可能導(dǎo)致交割前提條件的不滿足，因此無(wú)法交割。
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在合同談判中，"重大不利影響"如何定義？對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，"重大不利影響"的定義越廣越好，比如："對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)、運(yùn)營(yíng)、發(fā)展、運(yùn)營(yíng)結(jié)果、財(cái)務(wù)或其他狀況、財(cái)產(chǎn)（包括無(wú)形財(cái)產(chǎn)）、資產(chǎn)（包括無(wú)形資產(chǎn)）、管理層、債務(wù)或前景有或可能有重大不利的事件、事實(shí)、條件、變化或影響"。
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對(duì)目標(biāo)公司、創(chuàng)始人而言，上面的定義就會(huì)顯得范圍過(guò)廣，其律師就會(huì)要求限縮"重大不利影響"的定義和范圍，比如要求增加"重大不利影響"的例外事項(xiàng)（比如全球或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化、戰(zhàn)爭(zhēng)等不可抗力事項(xiàng)不得視為"重大不利影響"），或者要求設(shè)定"重大不利影響"達(dá)到總投資金額或收購(gòu)價(jià)格的一定比例（例如5-20%，具體由雙方協(xié)商談判），或者要求刪除"重大不利影響"定義中的模糊性語(yǔ)言（比如刪除"可能有"或"前景"等模糊性用詞），避免給對(duì)方留下無(wú)限的解釋空間。
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那么，新冠肺炎疫情是否構(gòu)成"重大不利影響"？投資人或收購(gòu)方能否以此為由不完成交割、不付款？這里要分為幾種不同的情況看待。
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首先，是否"重大不利影響"的約定明確排除了不可抗力等情形？如果是，那么即便新冠肺炎造成了對(duì)目標(biāo)公司的重大不利影響，很可能作為例外已經(jīng)排除，投資人或收購(gòu)方至少無(wú)法以此疫情為理由拒絕交割或終止協(xié)議。 ?
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第二，假如"重大不利影響"并未排除"不可抗力"所造成的影響，投資人或收購(gòu)方的確有可能以疫情對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生"重大不利影響"為由認(rèn)為交割前提條件沒(méi)有滿足，拒不支付對(duì)價(jià)。
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然而，對(duì)于尋求融資的目標(biāo)公司和創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，律師站在他們的立場(chǎng)，則可以從另外一個(gè)角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)公司來(lái)說(shuō)尚不構(gòu)成"重大不利影響"——例如，疫情所產(chǎn)生的影響是短暫的，影響尚不構(gòu)成"重大不利"。
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這時(shí)候，"重大不利"的標(biāo)準(zhǔn)究竟是什么，雙方往往各執(zhí)一詞，最后不得不請(qǐng)求法院或者仲裁庭來(lái)進(jìn)行判斷。不妨看一下中國(guó)和美國(guó)在類似情形下法院的認(rèn)定情況。
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美國(guó)案例#1和#2：
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在IBP Inc. Shareholders Litigation v. Tyson Foods案中，特拉華州法院認(rèn)為，"發(fā)生重大不利影響必須是實(shí)質(zhì)性且在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)威脅到目標(biāo)公司的整體預(yù)期收入"，為此，特拉華州法院在該案中對(duì)"重大不利變化"的解釋放在更長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)進(jìn)行評(píng)估，而非在短期內(nèi)發(fā)生變化即認(rèn)定構(gòu)成發(fā)生"重大不利變化"[1]。在另一個(gè)并購(gòu)爭(zhēng)議的判例中，特拉華州法院認(rèn)為收購(gòu)方必須舉出相當(dāng)充分的理由才能適用重大不利影響的條款免除其交割的義務(wù)，要求"重大不利影響"必須是"對(duì)于目標(biāo)公司在一個(gè)商業(yè)上合理的期限內(nèi)的長(zhǎng)期收入產(chǎn)生重要影響"才行，而 "商業(yè)上合理的期限"應(yīng)該是"數(shù)年而不是數(shù)月"。[2]
中國(guó)案例#1：
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2016年5月17日，出售方與馥坊公司（收購(gòu)方）就轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司100%股權(quán)簽訂《備忘錄》?！秱渫洝穼?目標(biāo)公司及其業(yè)務(wù)或資產(chǎn)不存在重大不利變化或者影響"作為交割先決條件之一。之后，收購(gòu)方要求解除合同，理由是，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司部分建筑為違章建筑，不能獲得糕點(diǎn)類生產(chǎn)許可證，情況屬于交割先決條件中規(guī)定的重大不利變化和影響。從公開(kāi)的判決上看，目標(biāo)公司是一家食品加工企業(yè)，包括肉制品加工、蔬菜加工等，法院認(rèn)為，是否可以搭建糕點(diǎn)間，搭建后是否可以獲得糕點(diǎn)類生產(chǎn)許可證，并非協(xié)議的合同目的，所以法院不支持收購(gòu)方解除合同的請(qǐng)求。（參見(jiàn)（2016）滬0104民初30241號(hào)）
中國(guó)案例#2：
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在張成偉與《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》雜志社股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案件中，張成偉主張雜志社未按時(shí)交接豐利公司資產(chǎn)等資料、豐利公司被證券投資基金協(xié)會(huì)列為異常機(jī)構(gòu)、未披露重大不利事項(xiàng)等，故要求解除《產(chǎn)權(quán)交易合同》。法院基于公司凈資產(chǎn)變化不足20萬(wàn)元，認(rèn)定該事項(xiàng)不屬于出現(xiàn)重大不利影響。（參見(jiàn)（2019）京02民終10197號(hào)）
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這一案件的啟示在于，在交易文件中，應(yīng)對(duì)重大不利影響的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確定義。這一案件的總對(duì)價(jià)為177萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)收購(gòu)目標(biāo)公司51%股權(quán)），目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)少了20萬(wàn)元，也占了整個(gè)交易對(duì)價(jià)的11%，這個(gè)比例其實(shí)不小。張成偉要求解除合同未能獲得支持，除了要支付對(duì)價(jià)外，將來(lái)仍要與被告共同經(jīng)營(yíng)公司。如果合同沒(méi)有約定有利的回購(gòu)條款，張成偉在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以退出。由此可見(jiàn)，"重大不利影響"這一法律定義和范圍，在合同的草擬和談判中有多重要。
中國(guó)案例#3：
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2013年12月3日，廣安愛(ài)眾、 華澳電力及云南昭通公司（"目標(biāo)公司"）簽訂協(xié)議，第3.3條約定在2015年底前，廣安愛(ài)眾按約定的價(jià)格收購(gòu)華澳電力持有目標(biāo)公司的股權(quán)。在協(xié)議約定的收購(gòu)股權(quán)期間的2014年8月3日，云南省魯?shù)榭h發(fā)生6.5級(jí)地震，目標(biāo)公司所屬電站所有資產(chǎn)受到嚴(yán)重毀損，目標(biāo)公司已不能發(fā)電，所有經(jīng)營(yíng)全部停止。（參見(jiàn)（2016）川16民初15號(hào)）
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收購(gòu)方廣安愛(ài)眾認(rèn)為：簽訂協(xié)議時(shí)，目標(biāo)公司可以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股權(quán)價(jià)值相應(yīng)穩(wěn)定，現(xiàn)因不可抗力致使股權(quán)價(jià)值狀態(tài)發(fā)生變化，已不能實(shí)現(xiàn)合同目的，請(qǐng)求法院解除協(xié)議第3.3條。
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法院認(rèn)為，目標(biāo)公司所有者權(quán)益從110,228,583.43元降為-36,585,113.14元，確實(shí)因地震資產(chǎn)遭受嚴(yán)重?fù)p失，其股權(quán)價(jià)值相應(yīng)也發(fā)生了減損。根據(jù)雙方當(dāng)事人簽訂的協(xié)議約定：因不可抗力或雙方協(xié)商一致，可以變更、中止或解除本協(xié)議，廣安愛(ài)眾請(qǐng)求解除協(xié)議的條件成立，其訴求應(yīng)當(dāng)予以支持。
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這個(gè)案例很有意思的一點(diǎn)是，從公開(kāi)的信息看，并未提及"重大不利影響"這個(gè)在并購(gòu)交易和融資交易中的常見(jiàn)條款，不排除雙方所訂立的收購(gòu)協(xié)議條款過(guò)于簡(jiǎn)單，忽略了對(duì)于收購(gòu)方極為重要的"交割前提條件"和 "重大不利影響"條款，最后只能依據(jù)不可抗力導(dǎo)致合同目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)來(lái)要求終止協(xié)議（該舉證責(zé)任要求更高），處于相對(duì)被動(dòng)局面。
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實(shí)踐中"重大不利影響"條款往往不太為交易各方重視，但有經(jīng)驗(yàn)的律師則會(huì)認(rèn)為，合同的措辭可謂字字千鈞，差之毫厘失之千里。
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二
不可抗力：交易方能否以此為由拒絕交割或解除合同？
《民法總則》第180條和《合同法》第117條均將不可抗力定義為"不能預(yù)見(jiàn)、不能避免并不能克服的客觀情況"。 因不可抗力造成不能履行合同的，可以部分或者全部免除責(zé)任。如果因不可抗力致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的，當(dāng)事人可以行使法定合同解除權(quán)，解除合同。
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對(duì)于PE/VC融資交易以及并購(gòu)交易而言，如果交易一方想要以不可抗力為由免除履約責(zé)任，需要及時(shí)通知對(duì)方并在合理期限內(nèi)提供證明，對(duì)不可抗力造成了其不能履行合同的事實(shí)有舉證責(zé)任。對(duì)于投資人或收購(gòu)方，如果合同約定的交割前提條件均已滿足，其只是剩下交割和付款的義務(wù)，想要以不可抗力為由免除履約責(zé)任，就需要證明疫情構(gòu)成不可抗力，并且導(dǎo)致其無(wú)法付款。當(dāng)然，如果合同對(duì)于"交割"行為的地點(diǎn)，內(nèi)容和方式等有明確的約定，由于疫情導(dǎo)致無(wú)法進(jìn)行該等交割，那么這可能成為一個(gè)其延遲履行該義務(wù)的理由。
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那么，交易方是否可能以"疫情構(gòu)成不可抗力"致使不能實(shí)現(xiàn)合同目的而要求行使合同解除權(quán)？實(shí)務(wù)中，對(duì)于不可抗力是否達(dá)到"不能實(shí)現(xiàn)合同目的"，法院持有一個(gè)較高的標(biāo)準(zhǔn)。
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在前文的云南電力公司收購(gòu)案中，由于地震導(dǎo)致發(fā)電站遭遇嚴(yán)重毀損，凈資產(chǎn)由正變負(fù)，法院認(rèn)定"合同目的不能實(shí)現(xiàn)"。
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中國(guó)案例#4：
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在遼寧省高級(jí)人民法院的一個(gè)針對(duì)租賃合同糾紛的判決中，法院認(rèn)為，"非典"僅對(duì)部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成影響，不足以導(dǎo)致合同根本無(wú)法履行的，不能據(jù)此認(rèn)定合同解除系不可抗力原因所致（參見(jiàn)（2013）遼審二民抗字第14號(hào)）。
中國(guó)案例#5：
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在廣西高院的一個(gè)案例中，法院認(rèn)定，"非典"這一突發(fā)事件的發(fā)生，雖然給酒店業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成一定的影響，但不能必然導(dǎo)致上訴人承租大廈經(jīng)營(yíng)酒店目的的落空（參見(jiàn)（2007）桂民四終字第1號(hào)）。
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三
情勢(shì)變更及公平處理原則：目標(biāo)公司遭遇重創(chuàng)，或交易方遭遇付(還)款困難怎么辦？
如果我們換一個(gè)場(chǎng)景和角度看待疫情下的融資或者收購(gòu)合同：假如投資人或者收購(gòu)方是一家民營(yíng)企業(yè)，由于疫情遭遇經(jīng)營(yíng)收入上的重創(chuàng)，無(wú)力支付對(duì)價(jià)，或者在一個(gè)貸款協(xié)議中，作為借款方由于疫情或者金融海嘯還款能力遭受重創(chuàng)，無(wú)力按期支付本息，這該如何處理？或者，投資人或收購(gòu)方發(fā)現(xiàn)，由于疫情，目標(biāo)公司的行業(yè)遭遇重創(chuàng)，前景堪憂，客觀情況發(fā)生了無(wú)法預(yù)見(jiàn)的重大變化，一定要按照原來(lái)的價(jià)格完成收購(gòu)或者投資，已經(jīng)明顯對(duì)其不公平，是否有機(jī)會(huì)調(diào)整合同？
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這時(shí)候，可以考慮適用的則是合同法項(xiàng)下的情勢(shì)變更條款以及公平處理原則。情勢(shì)變更和不可抗力在概念上和責(zé)任承擔(dān)方式均有所不同。"不可抗力"是指不能預(yù)見(jiàn)、不能避免且不能克服的客觀情況，而"情勢(shì)變更"是合同成立以后客觀情況發(fā)生了當(dāng)事人在訂立合同時(shí)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的、非不可抗力造成的不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化。根據(jù)法律規(guī)定，因不可抗力致使合同目的不能實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)事人可以解除合同[3]；因不可抗力不能履行合同的，可部分或者全部免除責(zé)任[4]。對(duì)于情勢(shì)變更，當(dāng)事人可以請(qǐng)求人民法院變更或者解除合同，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公平原則，并結(jié)合案件的實(shí)際情況確定是否變更或者解除。[5]
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美國(guó)案例#3：
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情勢(shì)變更原則（Force?Majeure），在英美法和大陸法中都存在。例如由于08年金融危機(jī)而產(chǎn)生的情勢(shì)變更：2008年11月，特朗普及其項(xiàng)目公司（作為借款人）對(duì)包括德意志銀行在內(nèi)的一系列貸款人提起訴訟，認(rèn)為"世紀(jì)僅有的金融海嘯"導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)前所未有的失控和停滯，構(gòu)成了不在借款人合理控制之內(nèi)的"情勢(shì)變更"，因此請(qǐng)求法院延長(zhǎng)貸款的還款期限。該案后來(lái)于2010年7月和解，貸款人給了特朗普方5年的延長(zhǎng)還款期。
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如果中國(guó)企業(yè)以疫情導(dǎo)致情勢(shì)變更為由要求延期歸還本息，想要獲得法院支持可能存在一定難度，因?yàn)橐咔榕c無(wú)法按期歸還本息之間的因果關(guān)系較難舉證。一方面疫情對(duì)企業(yè)的影響與企業(yè)所處的行業(yè)、地區(qū)有關(guān)，另一方面也與企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備有關(guān)。在這一點(diǎn)上，就必須關(guān)注一個(gè)重要測(cè)試：適用情勢(shì)變更原則時(shí)，需要嚴(yán)格區(qū)分情勢(shì)變更和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。[6]
中國(guó)案例#6：
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渝信公司與建盟公司在2012年9月28日簽訂了一份《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由渝信公司收購(gòu)建盟公司資產(chǎn)。協(xié)議簽署后，渝信公司主張："新余市在建房地產(chǎn)項(xiàng)目、混凝土市場(chǎng)方量需求、市內(nèi)混凝土生產(chǎn)企業(yè)、混凝土市場(chǎng)供應(yīng)等與約定時(shí)的情況均發(fā)生重大不利變化，導(dǎo)致渝信公司在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)，要求解除合同。"法院的判決認(rèn)為，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)即從事商業(yè)活動(dòng)中的固有風(fēng)險(xiǎn)，諸如供求關(guān)系變化、價(jià)格漲跌等即屬典型商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而情勢(shì)變更是指當(dāng)事人在締約時(shí)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的非市場(chǎng)系統(tǒng)固有的風(fēng)險(xiǎn)，渝信公司所主張的重大不利變化既無(wú)證據(jù)證實(shí)，也不屬于情勢(shì)變更，且渝信公司未在合理期間提出解除合同，對(duì)渝信公司的請(qǐng)求不予支持。（參見(jiàn)（2014）余民二初字第70號(hào)）
中國(guó)案例#7：
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另一起案例中，法院認(rèn)為，"非典"疫情系不可預(yù)知的災(zāi)害，上訴人李培艷承租的賓館根據(jù)當(dāng)?shù)毓簿窒掳l(fā)文件要求而停業(yè)，造成經(jīng)濟(jì)損失是客觀存在，該損失超出了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的范圍，原審適用情勢(shì)變更原則適當(dāng)減免部分租賃費(fèi)，于法有據(jù)。（參見(jiàn)（2018）魯06民終268號(hào)）
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四
小結(jié)
疫情是否構(gòu)成不可抗力，產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的影響是否構(gòu)成情勢(shì)變更，最終能否作為理由延遲履約，這取決于因果關(guān)系的舉證，影響的重大性，是否有別于一般的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等因素。往往需要加以個(gè)案的具體分析。相對(duì)而言，合同中約定的交割的前提條件以及"重大不利影響"的定義和范圍，則是判斷交割與否的更為直接的條款。
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優(yōu)秀、高效的律師，一方面需要在合同談判的時(shí)候，充分預(yù)想到各種情況的變化，將合同條款往對(duì)客戶最為有利的方向進(jìn)行調(diào)整，字斟句酌，乃至咬文嚼字。另一方面，在客戶面臨糾紛的時(shí)候，則要善于在合同條款的細(xì)節(jié)，事實(shí)以及法律規(guī)定的原則和適用中找到突破口，將案子朝對(duì)客戶最為有利的方向進(jìn)行爭(zhēng)取。
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[注]?
[1]?特拉華州法院在該案中提到, 重大不利影響必須"在一個(gè)持續(xù)的時(shí)間內(nèi)對(duì)于目標(biāo)公司的整體盈利能力在很大程度上會(huì)有一個(gè)嚴(yán)重的威脅"（?"substantially threaten the overall earnings potential of the target in a durationally significant manner"）。特拉華州的判例法對(duì)于重大不利影響的適用，限制在資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值（long-term value）遭受到根本性的損害（fundamentally impaired），而不估計(jì)商業(yè)周期所帶來(lái)的短期影響（short-term effects from business cycles）。
[2]?見(jiàn)Hexion Specialty Chemicals vs. Huntsman Corp.
[3]?《中華人民共和國(guó)合同法》 第九十四條
[4]《中華人民共和國(guó)合同法》 第一百一十七條
[5]《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問(wèn)題的解釋（二）》第二十六條。此外，在2003年SARS爆發(fā)時(shí)，《最高人民法院關(guān)于在防治傳染性非典型肺炎期間依法做好人民法院相關(guān)審判、執(zhí)行工作的通知》（已失效）規(guī)定，由于"非典"疫情原因，按原合同履行對(duì)一方當(dāng)事人的權(quán)益有重大影響的合同糾紛案件，可以根據(jù)具體情況，適用公平原則處理。
[6]《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》[法（2009）40號(hào)]：人民法院在實(shí)踐中合理區(qū)分情勢(shì)變更和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)即從事商業(yè)活動(dòng)中的固有風(fēng)險(xiǎn)，諸如供求關(guān)系變化、價(jià)格漲跌等即屬典型商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而情勢(shì)變更是指當(dāng)事人在締約時(shí)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的非市場(chǎng)系統(tǒng)固有的風(fēng)險(xiǎn)。
