近年來，隨著證券監(jiān)管趨勢從嚴(yán)，越來越多的上市公司及其他市場主體因信息披露違法違規(guī)被行政處罰，從而引發(fā)大批投資者提起證券虛假陳述民事訴訟。至2019年年底，最高人民法院出臺《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱"《虛假陳述司法解釋》"）已經(jīng)十七年，隨著證券虛假陳述民事訴訟案件數(shù)量的增加和信息披露違法情形的復(fù)雜化，司法實踐中各種爭議問題層出不窮。

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2019年，我們代理二十多家上市公司、證券公司及其董監(jiān)高應(yīng)對投資者提起的證券虛假陳述民事訴訟，案件數(shù)量多達(dá)數(shù)千起。其中，我們代理的全國首例證券糾紛示范判決案入選了最高人民法院發(fā)布的"2019年度人民法院十大民事行政及國家賠償案件"，我們代理的六起證券虛假陳述民事訴訟案入選了"證券法譚"發(fā)布的"2019年度證券虛假陳述民事訴訟十大典型案例"。在代理這些案件的過程中，我們深刻體會到證券虛假陳述民事訴訟在2019年度的發(fā)展與變化。

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2019年1月，我們推出的《證券虛假陳述民事訴訟案件2018年度觀察與前瞻》一文受到讀者的廣泛關(guān)注，本文我們將總結(jié)回顧2019年證券虛假陳述民事訴訟整體情況和最新裁判觀點，并在此基礎(chǔ)上對《證券法》修訂與《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（下稱"《九民會議紀(jì)要》"）出臺后證券虛假陳述民事訴訟可能的發(fā)展趨勢進(jìn)行展望，以期幫助資本市場的相關(guān)參與主體快速、準(zhǔn)確、全面地了解證券虛假陳述民事訴訟案件的司法現(xiàn)狀與最新動向。?

在涉訴上市公司數(shù)量、股民索賠案件數(shù)量再創(chuàng)歷史新高的同時，證券虛假陳述民事訴訟案件的各項索賠金額記錄也在不斷被刷新。公開信息顯示，在2019年審理的單起證券虛假陳述民事訴訟案件中，以自然人投資者為原告的案件最高索賠金額高達(dá)6600萬元；截至2019年10月底和11月底，大智慧和爾康制藥所涉證券虛假陳述民事訴訟案件的累計索賠金額已經(jīng)分別高達(dá)6.38億元和5.35億元。

受經(jīng)濟下行壓力加大的影響，上司公司業(yè)績低迷、賠付能力下降，因而，在很多案件中投資者已不再將上市公司作為起訴索賠的"保底"選擇，而是同時將中介機構(gòu)以及上市公司董監(jiān)高等其他責(zé)任主體列為共同被告。以2019年度涉及88家上市公司的系列案件為例，據(jù)不完全統(tǒng)計，在至少15起系列案件中會計師事務(wù)所被列為共同被告，在至少13起系列案件中證券公司被列為共同被告，在至少40起系列案件中上市公司董監(jiān)高被列為共同被告。個別中介機構(gòu)還因為不止一次被證監(jiān)會行政處罰，而成為多起系列案件的共同被告。

從2019年度審結(jié)的證券虛假陳述民事訴訟案件的地域分布情況來看，四川以1665起案件居首，上海以1564起案件緊隨其后，浙江、廣東、江蘇、湖南分列三至六位，前十大省份審結(jié)的案件數(shù)量占全國各地方法院2019年度審結(jié)的證券虛假陳述民事訴訟案件總量的92.74%。受不同地域上市公司數(shù)量以及上市公司被行政處罰情況存在差異等因素的影響，證券虛假陳述民事訴訟案件整體呈現(xiàn)出高度的地域分布集中化特征。

證券虛假陳述民事訴訟案件在2019年進(jìn)入"井噴期"，導(dǎo)致人民法院的審判壓力大大增加，以往"一案一立"、"一案一審"、"一案一結(jié)"的立案、審理和結(jié)案方式已然落后于此類案件的司法實踐需求。2019年，絕大多數(shù)法院在分別立案的基礎(chǔ)上采用集中排期開庭、統(tǒng)一批量裁判的審理模式，上海金融法院更是率先作出全國首例證券群體性糾紛的示范判決，為證券虛假陳述民事訴訟系列案件的集約化審理積累了寶貴的經(jīng)驗。

在威科先行法律信息庫"證券虛假陳述責(zé)任糾紛"案由項下，我們共檢索到調(diào)解結(jié)案案件1337起。其中，2019年調(diào)解結(jié)案的證券虛假陳述民事訴訟案件數(shù)量為678起，同比增長33.73%，占?xì)v年已公開的調(diào)解結(jié)案的證券虛假陳述民事訴訟案件總量的50.71%。可見，隨著人民法院深入推進(jìn)多元化糾紛解決機制，越來越多的當(dāng)事人在人民法院就部分案件先行作出生效判決的情況下，選擇通過調(diào)解、和解等方式解決糾紛。

在信息披露違法行為已受到行政處罰的情況下，人民法院在證券虛假陳述民事訴訟中是否仍然要審查被處罰的行政違法行為是否構(gòu)成證券民事侵權(quán)行為？在司法實踐中，各地法院的做法不甚一致。

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上海金融法院在全國首例證券群體性糾紛案的示范判決中認(rèn)為，人民法院在審查案涉行為是否構(gòu)成證券侵權(quán)行為時，審查的核心是未披露的信息是否屬于"重大事件"，判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是"信息披露是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格"。[2]顯然，上海金融法院認(rèn)為，行政違法行為構(gòu)成證券民事侵權(quán)行為并非因行政處罰的存在而當(dāng)然成立。二審判決生效后，該案一審法官再次撰文強調(diào)，"在行政處罰前置程序下，雖然信息披露違法違規(guī)行為已受到行政處罰，但行政責(zé)任與民事責(zé)任構(gòu)成要件不同，審查標(biāo)準(zhǔn)也存在差異，因此，被行政處罰的行為并非必然構(gòu)成民事侵權(quán)。"?

虛假陳述揭露日在判斷投資損失與虛假陳述之間是否存在因果關(guān)系等方面具有重要意義，直接決定了投資者是否具備索賠資格以及可索賠范圍，因此，虛假陳述揭露日的認(rèn)定一直以來都是該類案件各方當(dāng)事人的"必爭之地"。在2019年的審判中，各地法院對揭露日的認(rèn)定的裁判觀點并不統(tǒng)一?？傮w而言，各地法院在認(rèn)定揭露日時，主要是根據(jù)各方當(dāng)事人的主張并綜合個案情況進(jìn)行認(rèn)定。

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例如，在北京市第二中級人民法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，原告主張將立案調(diào)查公告日作為揭露日，北京市第二中級人民法院從"首次被公開揭露"和"足以起到警示作用"等角度進(jìn)行分析后，最終支持被告主張，將立案調(diào)查前的《整改公告》發(fā)布日作為揭露日。[3]又如，在上海巖石案中，原告主張將行政處罰事先告知書公告日作為揭露日，被告主張將權(quán)威媒體關(guān)于多倫股份更名"匹凸匹"存在誤導(dǎo)的揭露報道發(fā)布之日作為揭露日，上海金融法院以媒體的質(zhì)疑并不能表示上海巖石的虛假陳述行為已被更正或者揭露為由，最終將行政處罰事先告知書公告日認(rèn)定為揭露日。[4]?

雖然《虛假陳述司法解釋》并未對證券虛假陳述的交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進(jìn)行明確區(qū)分，但隨著司法審判逐漸精細(xì)化，更多法院開始將"交易因果關(guān)系"納入審判視野，即對于在實施日至揭露日期間買入股票的投資者，不再"一刀切"地認(rèn)為其交易決策都是受到了虛假陳述行為的誘導(dǎo)，而是通過對案涉虛假陳述行為的具體情況和投資者的交易行為進(jìn)行分析，審慎地對投資者的投資決策與虛假陳述之間是否具有交易因果關(guān)系作出認(rèn)定。

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例如，在游久游戲案中，上海金融法院認(rèn)為，如果所涉信息不會對投資者的投資決策、股票價格產(chǎn)生實質(zhì)影響致投資人損失，那么該行政違法行為與投資者的損失之間即缺乏因果關(guān)系。[5]又如，在重慶市高級人民法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為，原告買入股票的時間主要在2014年下半年上市公司發(fā)布一系列重大利好消息和股票市場牛市開始后，表明投資者的投資行為并非受代持股份事項的影響，投資者的投資損失與案涉行為之間沒有因果關(guān)系。[6]再如，在順灝股份再審案中，最高人民法院再審裁定認(rèn)定，原審判決未全面考量順灝股份實施的兩項虛假陳述行為與投資者交易決定之間的因果關(guān)系，屬于認(rèn)定基本事實不清，裁定撤銷原判，發(fā)回重審。[7]?

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近年來，隨著人民法院對"證券市場系統(tǒng)風(fēng)險"認(rèn)定思路的不斷進(jìn)步與完善，"在證據(jù)充分的情況下考慮系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失造成的影響并予以剔除"，在審判實踐中已經(jīng)基本形成共識。并且，很多法院一改此前在系列案件中適用統(tǒng)一的系統(tǒng)風(fēng)險剔除比例的做法，轉(zhuǎn)而根據(jù)個案交易情況適用更加科學(xué)化、精細(xì)化、個性化的扣除證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的計算方法。

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例如，在上海金融法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院引入專業(yè)的定量數(shù)據(jù)分析，采用"同步指數(shù)對比法"將個股跌幅與指數(shù)跌幅進(jìn)行同步對比，明確了證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除的考察區(qū)間及扣除比例的計算方法，較為精準(zhǔn)地核定出了每個投資者受市場風(fēng)險影響的比例程度。尤其值得注意的是，在前述順灝股份再審案中，最高人民法院裁定撤銷原判、發(fā)回重審的主要理由之一，就是認(rèn)為原審判決未區(qū)分不同投資者的交易情況而將市場風(fēng)險因素的影響比例全部酌定為20%，屬于認(rèn)定案件基本事實不清，適用法律錯誤。

長期以來，很多法院以非系統(tǒng)風(fēng)險無法量化為由，對上市公司業(yè)績不佳、突遭利空等非系統(tǒng)風(fēng)險因素導(dǎo)致股價下跌進(jìn)而造成投資者損失的情況不予考慮。有些案件的判決即使認(rèn)可非系統(tǒng)風(fēng)險因素致?lián)p的抗辯，也往往只是在論述系統(tǒng)風(fēng)險時一筆帶過。然而，隨著非系統(tǒng)風(fēng)險因素對個股股價的影響日益突出以及上市公司運用大數(shù)據(jù)分析等方法舉證證明非系統(tǒng)風(fēng)險的存在及其影響程度成為可能，非系統(tǒng)風(fēng)險因素的致?lián)p比例得以量化，并且在有的案件中還被明確認(rèn)定為造成股價下跌的主要原因。

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例如，在湖南省高級人民法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院作出了全國首例量化非系統(tǒng)風(fēng)險對投資者損失影響的判決，判決認(rèn)為，上市公司發(fā)布的一系列利空公告以及投資者在高位買入股票所應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險等其他因素對原告投資者投資損失的影響比例為5%，依法應(yīng)予扣除。[8]又如，在國民技術(shù)案中，廣東省高級人民法院認(rèn)定，國民技術(shù)股票價格的下跌，主要歸結(jié)于相關(guān)人員失聯(lián)引起的公司自身的非系統(tǒng)風(fēng)險因素，并最終判決投資者的損失與案涉虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。[9]?

我們理解，如果投資者無視證券市場風(fēng)險與上市公司真實價值，而僅基于虛無縹緲的概念炒作或短期內(nèi)獲取超額回報的盲目期待而買入股票，本身就是一種非理性的投機行為，沒有理由讓上市公司為這種投機行為的失利買單。我們注意到，上述由投資者自行承擔(dān)因其非理性投資行為所致?lián)p失的觀點已經(jīng)得到越來越多的法院的認(rèn)可。

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例如，在上海巖石案中，上海金融法院認(rèn)為，原告的投資損失是在上海巖石虛假陳述行為與原告自身非理性投資行為的共同作用之下發(fā)生的，應(yīng)根據(jù)因果關(guān)系比例予以分?jǐn)?，并?jù)此酌情認(rèn)定原告投資損失的50%由原告自行承擔(dān)。又如，在湖南省高級人民法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為，有部分投資者系在股市異常波動期間買入股票，無論是基于投資還是短線炒作的目的買入涉案股票，在股市異常波動期間進(jìn)行股票交易，其面臨的市場風(fēng)險較高，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險。

不同于上市公司的無過錯責(zé)任，上市公司董監(jiān)高在證券虛假陳述民事案件中承擔(dān)的是過錯推定責(zé)任，但由于《證券法》與《虛假陳述司法解釋》未對董監(jiān)高的"過錯"提供明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致被處罰的董監(jiān)高很難在民事訴訟案件中抗辯免除民事賠償責(zé)任，給上市公司董監(jiān)高履職造成了極為沉重的負(fù)擔(dān)。不過，部分法院在這一問題上已經(jīng)有所突破。

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例如，在保千里案中，深圳市中級人民法院認(rèn)為，上市公司及其董監(jiān)高受到行政機關(guān)的行政處罰，并不必然導(dǎo)致或者推定其在民事糾紛中存在過錯并承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，并最終認(rèn)定部分董監(jiān)高無需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[10]又如，在鞍重股份案中，沈陽市中級人民法院認(rèn)為，對于重組對方的故意造假行為，各中介機構(gòu)經(jīng)調(diào)查后也未能發(fā)現(xiàn)，鞍重股份董事長作為非專業(yè)人士，經(jīng)過嚴(yán)格、規(guī)范的審查流程，仍未能識別和發(fā)現(xiàn)，不應(yīng)認(rèn)定具有過失，無需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[11]

由于中介機構(gòu)的行政處罰決定往往在上市公司的行政處罰決定之后作出，并且絕大多數(shù)法院仍嚴(yán)格適用《虛假陳述司法解釋》關(guān)于證券虛假陳述民事訴訟前置程序的規(guī)定，所以此前中介機構(gòu)被判決承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的案件比較罕見，之前僅有立信會計師事務(wù)所在大智慧案和金亞科技案中被判決承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。然而，在2019年已經(jīng)陸續(xù)有法院就中介機構(gòu)作為共同被告的案件作出判決。

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例如，在昆明機床案中，云南省高級人民法院判決案涉證券公司對投資者的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[12]又如，在成都市中級人民法院審理的某證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院一審判決案涉證券公司和會計師事務(wù)所分別對上市公司的賠償義務(wù)在40%和60%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。[13]

《九民會議紀(jì)要》第85條規(guī)定，"虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定是具有重大性的違法行為。"基于上述規(guī)定，可以預(yù)見，未來法院將行政違法行為最終認(rèn)定為證券侵權(quán)行為的案件數(shù)量將有所增加。

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不過，我們理解，上述規(guī)定強調(diào)的應(yīng)該是被處罰的行政違法行為的重大性，即人民法院在民事審判中不應(yīng)挑戰(zhàn)行政違法行為的重大性認(rèn)定。但是，行政責(zé)任與民事責(zé)任在構(gòu)成要件、法益保護(hù)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等方面均有差異，被處罰的行政違法行為是否當(dāng)然影響投資者的投資決策和證券交易價格，人民法院在民事審判中依然有權(quán)且應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體案情進(jìn)行審查判斷。值得注意的是，一旦新出臺或修改后的司法解釋正式取消證券訴訟前置程序，重大性問題必將再次成為此類案件的核心爭議焦點。

《九民會議紀(jì)要》第84條規(guī)定，"原則上，只要交易市場對監(jiān)管部門立案調(diào)查、權(quán)威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反映，對一方主張市場已經(jīng)知悉虛假陳述的抗辯，人民法院依法予以支持。"根據(jù)上述規(guī)定，虛假陳述揭露日的認(rèn)定似乎得到了極大地簡化，但是該規(guī)定否符合《虛假陳述司法解釋》對揭露日規(guī)定的原意以及是否公平合理，仍值得商榷和深思。

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在我國證券市場上，上市公司被立案調(diào)查本身就構(gòu)成重大利空，無論該調(diào)查最終是以正式處罰結(jié)束還是以撤案處理告終，證券市場都會對"被立案調(diào)查"這一信息作出劇烈反應(yīng)。但事實上，立案調(diào)查信息公告后股價下跌，未必是因為虛假陳述被市場知悉，往往是"被立案調(diào)查"這一重大利空消息本身或虛假陳述之外的其他因素導(dǎo)致。因此，單純因為立案調(diào)查后股價下跌就認(rèn)定立案調(diào)查公告構(gòu)成對虛假陳述行為的揭露，值得商榷。

對于上市公司控股股東、實際控制人承擔(dān)虛假陳述民事賠償責(zé)任的歸責(zé)原則，新《證券法》將原來的"過錯原則"修改為"過錯推定原則"，進(jìn)一步減輕了投資者的舉證責(zé)任。從增強被告整體賠付能力的角度考慮，可以預(yù)見，未來投資者同時起訴被行政處罰的控股股東、實際控制人可能成為常態(tài)化。

新《證券法》第95條和《九民會議紀(jì)要》第80至83條均規(guī)定在證券虛假陳述民事訴訟中試點、推行代表人訴訟制度。雖然代表人訴訟在《民事訴訟法》第54條中早有規(guī)定，但司法實踐中卻鮮有人問津。此次司法機關(guān)和立法機關(guān)就推行代表人訴訟制度先后表態(tài)，可以預(yù)見，在示范判決、委托調(diào)解等改革已經(jīng)初見成效的當(dāng)下，證券糾紛領(lǐng)域的代表人訴訟制度的落實指日可待。

新《證券法》第95條第3款被認(rèn)為是本次《證券法》修訂中最為"激進(jìn)"的條款之一。根據(jù)該款規(guī)定，投保機構(gòu)受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并且可以在投資者未明確退出的情況下，代表全部經(jīng)證券登記結(jié)算機構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人向人民法院登記。可以預(yù)見，一旦該制度獲得人民法院的支持并最終推行，我國證券侵權(quán)民事訴訟將發(fā)生根本性變革，虛假陳述行為人或?qū)⒚媾R"全民索賠"。不過，作為證券侵權(quán)民事訴訟的一項重大訴訟機制突破，該制度的正式落地仍需謹(jǐn)慎。

針對證券合規(guī)和證券訴訟案件多發(fā)的現(xiàn)狀和當(dāng)事人對該類糾紛專業(yè)化法律服務(wù)的需求，中倫律師事務(wù)所組織了由多位合伙人和律師組成的證券合規(guī)和證券訴訟服務(wù)項目組，專門為上市公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金公司及其董監(jiān)高等各類資本市場主體提供專業(yè)的證券合規(guī)和證券訴訟法律服務(wù)。近年來，中倫律師事務(wù)所的證券合規(guī)和證券訴訟服務(wù)項目組先后協(xié)助數(shù)十家上市公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司、基金公司、中介機構(gòu)等處理了大量的證券合規(guī)和證券訴訟業(yè)務(wù)，積累了豐富的經(jīng)驗，取得了非常好的效果，也得到了客戶的信任和高度認(rèn)可。

[注]?