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創(chuàng)業(yè)投資基金的特別監(jiān)管最早可追溯到發(fā)改委特批設(shè)立"產(chǎn)業(yè)投資基金"。2006年3月1日頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案及政策扶持提供了依據(jù)。2013年，《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》明確證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理后，開啟了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)私募投資基金行業(yè)監(jiān)管與發(fā)改委從促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度監(jiān)管并行的時(shí)代。

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而對(duì)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的減持相關(guān)特別規(guī)定的歷史，需要回溯到2016年。

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2016年初，伴隨著熔斷機(jī)制實(shí)施的失敗，證監(jiān)會(huì)于2016年1月9日緊急出臺(tái)了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，試圖維穩(wěn)市場(chǎng)并規(guī)范減持套現(xiàn)行為。2017年5月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》同時(shí)廢止。這兩個(gè)減持規(guī)定，都給創(chuàng)投基金的減持退出帶來了較大的打擊。

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2016年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《創(chuàng)投國(guó)十條》。在《創(chuàng)投國(guó)十條》中，國(guó)務(wù)院明確提出要鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予包括在市場(chǎng)化提出等方面的政策支持，其中就包含建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤的制度安排。

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在《創(chuàng)投國(guó)十條》提出上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤的制度后的2018年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了原《特別規(guī)定》，首次落實(shí)了反向掛鉤的制度安排。同時(shí)，上海證券交易所與深圳證券交易所亦同步發(fā)布實(shí)施細(xì)則。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱"基金業(yè)協(xié)會(huì)"）亦出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資基金申請(qǐng)適用<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定>操作指南》。但從市場(chǎng)反饋來看，由于原《特別規(guī)定》適用條件嚴(yán)格，實(shí)踐中能夠符合標(biāo)準(zhǔn)享受優(yōu)惠條件的創(chuàng)投企業(yè)較少，政策促進(jìn)作用并不明顯。

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在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)原《特別規(guī)定》進(jìn)行了修訂，出臺(tái)了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱"新《特別規(guī)定》"）。同日，上海證券交易所與深圳證券交易所也對(duì)分別對(duì)原有的實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了修訂，基金業(yè)協(xié)會(huì)亦發(fā)表了《尊重市場(chǎng)規(guī)律 簡(jiǎn)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成——中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定>》，以響應(yīng)《特別規(guī)定》的修訂。

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本次修訂的主要亮點(diǎn)有：

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解讀：原《特別規(guī)定》規(guī)定的適用主體為"在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的創(chuàng)業(yè)投資基金"，而針對(duì)在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為其他類型的基金，原《特別規(guī)定》要求須在變更備案為創(chuàng)業(yè)投資基金后方可適用該規(guī)定。而本次新《特別規(guī)定》則明確"在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)投資基金，參照本規(guī)定執(zhí)行。"

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值得注意的是，由于規(guī)則和基金業(yè)協(xié)會(huì)原有系統(tǒng)對(duì)于股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)分難以量化，故存在大量涉及投資早期企業(yè)、中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的私募基金實(shí)踐中備案為股權(quán)投資基金而非創(chuàng)業(yè)投資基金。而本次新《特別規(guī)定》明確股權(quán)投資基金可參照適用，也不再要求變更基金類型?？紤]到原《特別規(guī)定》系沿用《創(chuàng)投國(guó)十條》中對(duì)于"創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)"的稱謂，實(shí)質(zhì)上與基金業(yè)協(xié)會(huì)備案中所區(qū)分的"股權(quán)投資基金"和"創(chuàng)業(yè)投資基金"的語境并不一致。同時(shí)，由于原《特別規(guī)定》適用效果較差，加之近期新冠疫情對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響，本次股權(quán)投資基金新《特別規(guī)定》亦未對(duì)股權(quán)投資基金的適用提出單獨(dú)的要求，故我們理解，股權(quán)投資基金在符合新《特別規(guī)定》適用條件的情況下可直接適用新《特別規(guī)定》。

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解讀：原《特別規(guī)定》要求創(chuàng)業(yè)投資基金的投資標(biāo)的須符合"早期中小企業(yè)"或者"高新技術(shù)企業(yè)"，屬于二者擇一。對(duì)于"早期中小企業(yè)"的認(rèn)定，原《特別規(guī)定》要求同時(shí)滿足首次投資該企業(yè)時(shí)（a）成立不滿60個(gè)月；（b）企業(yè)所在地縣級(jí)以上勞動(dòng)和社會(huì)保障部門或社會(huì)保險(xiǎn)基金管理單位核定，職工人數(shù)不超過500人；（c）根據(jù)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷售額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元的條件。

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新《特別規(guī)定》在高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定層面沒有變化，而是將原來對(duì)于"早期中小企業(yè)"的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)拆分并適當(dāng)放松，修改為滿足：（a）首次接受投資時(shí)，企業(yè)成立不滿60個(gè)月；或（b）首次接受投資時(shí)，企業(yè)職工人數(shù)不超過500人，根據(jù)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷售額不超過2億元、資產(chǎn)總額不超過2億元即可。對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的要求由變更為"投早""投中小"或"投高新"三者擇一。

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同時(shí)，新《特別規(guī)定》也未保留對(duì)于職工人數(shù)須經(jīng)縣級(jí)以上有關(guān)部門核定的要求，實(shí)踐中可能對(duì)審核認(rèn)定操作也會(huì)予以進(jìn)一步的簡(jiǎn)化。

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原《特別規(guī)定》要求創(chuàng)投基金"對(duì)早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計(jì)投資金額占比50%以上"的要求，本次也予以了刪除，使得投資早期、中小、高新技術(shù)企業(yè)比例達(dá)不到50%的創(chuàng)投基金也能夠享受減持政策紅利。

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解讀：原《特別規(guī)定》對(duì)通過集中競(jìng)價(jià)交易的減持比例限制分為三檔，分為投資期限不滿36個(gè)月，投資期限在36個(gè)月以上但不滿48個(gè)月，投資期限在48個(gè)月以上進(jìn)行劃分。本次修訂則將原來的三檔修訂為四擋，分為投資期限不滿36個(gè)月，投資期限在36個(gè)月以上但不滿48個(gè)月，投資期限在48個(gè)月以上但不滿60個(gè)月的，投資期限在60個(gè)月以上。將原來的48個(gè)月以上進(jìn)一步進(jìn)行拆分，投資期限在48個(gè)月以上但不滿60個(gè)月與原《特別規(guī)定》減持比例限制保持一致，但對(duì)投資期限在60個(gè)月以上的，減持股份總數(shù)將不再受比例限制。交易所的細(xì)則也對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易的減持規(guī)則進(jìn)行了同步修改。這無疑將極大的鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。

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此外，投資期限計(jì)算的截至?xí)r點(diǎn)，也從原有的"截至發(fā)行申請(qǐng)材料受理日"修改為"截至發(fā)行人首次公開發(fā)行上市日"，對(duì)于創(chuàng)投基金而言，將IPO審核周期納入投資期限的計(jì)算，也減輕了對(duì)創(chuàng)投基金的減持限制。

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解讀：新《特別規(guī)定》未明確大宗交易的減持要求，而是交由交易所制定細(xì)則予以明確。故在新《特別規(guī)定》發(fā)布同日，上海證券交易所與深圳證券交易所也對(duì)分別對(duì)原有的實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了修訂。與集中競(jìng)價(jià)交易減持放寬標(biāo)準(zhǔn)類似，實(shí)施細(xì)則均將大宗交易原來投資期限48個(gè)月以上進(jìn)一步進(jìn)行拆分，投資期限在48個(gè)月以上但不滿60個(gè)月與原實(shí)施細(xì)則減持比例限制保持一致，但對(duì)投資期限在60個(gè)月以上的，減持股份總數(shù)將不再受比例限制。投資期限計(jì)算的截至?xí)r點(diǎn)，也從原有的"首次公開發(fā)行申請(qǐng)材料受理日"修改為"首次公開發(fā)行上市日"。

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為激活大宗交易方式下受讓方的交易動(dòng)力，實(shí)施細(xì)則還取消了創(chuàng)業(yè)投資基金減持受讓方的鎖定期限制，受讓方可以直接減持。

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解讀：我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在"一放就亂、一管就死"的怪圈，本次新《特別規(guī)定》雖然對(duì)創(chuàng)投基金減持條件進(jìn)行了放松，加大了減持優(yōu)惠力度。但也同步明確，不符合規(guī)定條件，通過弄虛作假等手段進(jìn)行減持的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)依照有關(guān)規(guī)定可以采取行政監(jiān)管措施。

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為響應(yīng)新《特別規(guī)定》的出臺(tái)，基金業(yè)協(xié)會(huì)也通過微信公眾號(hào)題為《尊重市場(chǎng)規(guī)律 簡(jiǎn)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成——中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂<上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定>》作出了回應(yīng)，明確提出將做好以下工作，配合新《特別規(guī)定》的實(shí)施，包括：

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第一，升級(jí)完善系統(tǒng)功能。私募基金管理人申請(qǐng)適用新《特別規(guī)定》仍然在資AMBERS系統(tǒng)進(jìn)行。基金業(yè)協(xié)會(huì)將與相關(guān)單位進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)調(diào)，確保有關(guān)升級(jí)功能于2020年3月31日按時(shí)上線。

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第二，發(fā)布更新版系統(tǒng)操作指南?；饦I(yè)協(xié)會(huì)將發(fā)布新《特別規(guī)定》對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)操作指南。私募基金管理人可以登錄AMBERS系統(tǒng)，通過"政策申請(qǐng)功能"下的"上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定"頁簽進(jìn)行查閱。

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第三，提高反向掛鉤申請(qǐng)辦理效率?；饦I(yè)協(xié)會(huì)不再要求申請(qǐng)機(jī)構(gòu)提交"創(chuàng)投基金"證明材料，并將反向掛鉤申請(qǐng)的辦理時(shí)限由材料齊備后20個(gè)工作日縮減為材料齊備后10個(gè)工作日。

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第四，加強(qiáng)宣傳培訓(xùn)。基金業(yè)協(xié)會(huì)將在后續(xù)行業(yè)培訓(xùn)中增加新《特別規(guī)定》培訓(xùn)模塊，宣講有關(guān)要求，解答政策申請(qǐng)實(shí)操問題。

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本次新《特別規(guī)定》針對(duì)原《特別規(guī)定》條件標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、實(shí)施操作難的痛點(diǎn)，從各個(gè)方面降低了創(chuàng)投基金投資企業(yè)上市后減持優(yōu)惠適用門檻，對(duì)創(chuàng)投基金的投資退出可謂是極大的利好，也回歸了鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的初衷。

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囿于目前IPO審核周期仍然相對(duì)較長(zhǎng)，IPO審核周期的存在與創(chuàng)投基金自身的存續(xù)期限的沖突，創(chuàng)投基金在上市申報(bào)階段也同樣面臨著退出的挑戰(zhàn)。我們也期待監(jiān)管層面能夠順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)和訴求，給創(chuàng)投基金提供更多合法多元的退出途徑。

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首先，部分創(chuàng)投基金可能在被投企業(yè)提交IPO申請(qǐng)文件后存續(xù)期限屆滿，而《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》明確擬上市企業(yè)在申報(bào)過程中的股權(quán)調(diào)整，原則上應(yīng)當(dāng)撤回申請(qǐng)，重新申報(bào)。而從實(shí)操層面看，除延長(zhǎng)基金存續(xù)期外，IPO申報(bào)期間轉(zhuǎn)讓退出在監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)利益上都將會(huì)面臨相當(dāng)?shù)恼系K。我們也期待監(jiān)管層面能夠進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策，給予創(chuàng)投基金在被投企業(yè)IPO申報(bào)期間由于自身存續(xù)期限到期的退出需求相應(yīng)的政策途徑。

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其次，創(chuàng)投基金從規(guī)則層面亦可以在被投企業(yè)IPO的同時(shí)按照《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》通過"老股轉(zhuǎn)讓"實(shí)現(xiàn)退出，但囿于發(fā)行市盈率，實(shí)踐中也少有創(chuàng)投基金以此方式退出。我們也期待在科創(chuàng)板放開了市盈率的限制的潮流中，在落實(shí)注冊(cè)制的背景下，逐步開放其他板塊市盈率限制，給創(chuàng)投基金退出提供新的渠道。

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最后，現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十一條規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該條規(guī)定與國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)踐也存在差異，就上市后鎖定期規(guī)定更為嚴(yán)格。我們認(rèn)為，保證上市公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性本質(zhì)上與創(chuàng)投基金作為財(cái)務(wù)投資人的減持不存在必然聯(lián)系，我們也期待未來《公司法》的修訂可以進(jìn)一步放寬創(chuàng)投基金在被投企業(yè)上市一年內(nèi)減持限制。