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美元基金系列 | 香港證監(jiān)會(huì)出臺(tái)額外保障措施監(jiān)管復(fù)雜產(chǎn)品銷售
系列序言
在美元基金募集和投資領(lǐng)域，在繁復(fù)的法律條款和規(guī)則背后，是投機(jī)與規(guī)管、欲望與理性的博弈。在彌漫著財(cái)富和欲望的基金法域，律師必須洞察資本生態(tài)圈的游戲規(guī)則，以近乎宗教信仰的虔誠(chéng)恪守行業(yè)的專業(yè)水準(zhǔn)、職業(yè)操守與社會(huì)責(zé)任。美元基金的募集和投資，直面理智和欲望、勇氣和絕望、神話和隕落。
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我們希望通過(guò)"美元基金系列"，助力客戶穿過(guò)美元基金的商業(yè)、法律、規(guī)則的迷霧，跨越成功之巔。
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前言：不斷強(qiáng)化的投資者保護(hù)
2008年席卷全球的金融危機(jī)，深刻地改變了世界各地金融與資本市場(chǎng)監(jiān)管的格局。在回顧總結(jié)金融危機(jī)的教訓(xùn)時(shí)，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱"SFC"）發(fā)現(xiàn)，不少投資者即使在未被建議或招攬的情況下，仍選購(gòu)了與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不匹配的投資產(chǎn)品，而在舊有的監(jiān)管體系下，由于不涉及招攬或建議行為，銷售機(jī)構(gòu)無(wú)需考慮產(chǎn)品是否適合客戶（即無(wú)需滿足"合適性規(guī)定"）。不少銷售機(jī)構(gòu)（主要是銀行）甚至在客戶合同中加入免責(zé)條款，聲稱自己僅為"執(zhí)行交易"的角色（execution-only），并無(wú)義務(wù)提供投資建議，且（即使提供了投資建議）其建議不應(yīng)被倚賴。
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為保護(hù)普通投資者，SFC近年來(lái)作出了不懈的努力： 2011年，SFC要求即使在無(wú)建議或招攬的情況下，銷售非交易所買賣的衍生產(chǎn)品仍需滿足合適性規(guī)定[1]；2017年，SFC要求持牌機(jī)構(gòu)在客戶協(xié)議中強(qiáng)制加入"適合性條款"，以保證持牌機(jī)構(gòu)的建議或招攬（即使在無(wú)提供建議義務(wù)的情況下）應(yīng)符合合適性規(guī)定[2]。在此基礎(chǔ)上，SFC更進(jìn)一步，自2017年3月起發(fā)布多份咨詢文件，就復(fù)雜產(chǎn)品線上與線下銷售的額外保障措施咨詢業(yè)界意見(jiàn)，并最終發(fā)布《網(wǎng)上分銷及投資咨詢平臺(tái)指引》（"《指引》"）（線上銷售復(fù)雜產(chǎn)品主要規(guī)定在《指引》第6章）以及修訂《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（"《操守準(zhǔn)則》"）第5.5段，旨在對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的銷售進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。
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本文中，我們將梳理SFC對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以及針對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品銷售所適用的額外保障措施。我們亦將結(jié)合SFC于2019年6月13日發(fā)出的通函以及新增《常見(jiàn)問(wèn)題》（通函與新增《常見(jiàn)問(wèn)題》，統(tǒng)稱"SFC進(jìn)一步說(shuō)明"），進(jìn)一步厘清額外保障措施的適用邊界。
一
何為"復(fù)雜產(chǎn)品"？
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在考慮是否適用額外保障措施之前，持牌機(jī)構(gòu)應(yīng)判斷所銷售的產(chǎn)品是否屬于復(fù)雜產(chǎn)品，而復(fù)雜產(chǎn)品的判定標(biāo)準(zhǔn)在SFC的咨詢過(guò)程中毫無(wú)懸念的成為了討論的焦點(diǎn)。最終，SFC采用了"描述+列舉"的方式對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品進(jìn)行定義：
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根據(jù)《指引》第6.1段定義，復(fù)雜產(chǎn)品是指由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，致令其條款、特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)在合理情況下不大可能會(huì)被零售投資者理解的投資產(chǎn)品?！吨敢返?.1段及《操守準(zhǔn)則》第5.5段列明斷定某產(chǎn)品是否復(fù)雜產(chǎn)品應(yīng)考慮的因素，包括：
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該投資產(chǎn)品是否衍生產(chǎn)品；
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是否有第二市場(chǎng)可供該投資產(chǎn)品按公開(kāi)價(jià)格買賣；
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有否就該投資產(chǎn)品向零售投資者提供足夠及具透明度的資料；
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是否存在損失大于投資金額的風(fēng)險(xiǎn)；
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該投資產(chǎn)品是否有任何特點(diǎn)或條款可從根本上改變投資的性質(zhì)或風(fēng)險(xiǎn)或支付形式，或包含多個(gè)可變因素或復(fù)雜的計(jì)算公式以厘定有關(guān)回報(bào)（例如，包含投資產(chǎn)品發(fā)行人有權(quán)將投資產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為另一種投資的條款）；及
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該投資產(chǎn)品是否有任何特點(diǎn)或條款，致令其失去流動(dòng)性及/或難以估值。
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可以看出，SFC對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品僅給出了概況性、描述性的定義，不同人士對(duì)于相同產(chǎn)品可能會(huì)有不同判斷。鑒于此，SFC通過(guò)其官網(wǎng)公布了一份 "非復(fù)雜"產(chǎn)品和"復(fù)雜"產(chǎn)品列表，以及針對(duì)非認(rèn)可基金是否屬于復(fù)雜產(chǎn)品的流程圖，旨在為平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者及持牌機(jī)構(gòu)提供參考。針對(duì)海外產(chǎn)品，SFC通過(guò)官網(wǎng)公布了指明司法管轄區(qū)域名單，要求平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者與持牌機(jī)構(gòu)對(duì)于在名單外地區(qū)受到監(jiān)管或在其區(qū)內(nèi)的交易所買賣的產(chǎn)品進(jìn)行格外審慎的甄別。
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此外，若復(fù)雜產(chǎn)品屬在香港或指明司法管轄區(qū)內(nèi)的交易所買賣的衍生產(chǎn)品，由于該等產(chǎn)品已根據(jù)其他條款需要滿足合適性規(guī)定（如前言所述），其被豁免適用額外保障措施；該豁免亦適用于與機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者及法團(tuán)專業(yè)投資者的交易，但不得適用于個(gè)人投資者。
二
何為"額外保障措施"？
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根據(jù)《指引》第6章以及《操守準(zhǔn)則》第5.5段，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者與持牌機(jī)構(gòu)就復(fù)雜產(chǎn)品向客戶提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)提供以下額外保障措施（"額外保障措施"）：
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(i) 確保復(fù)雜產(chǎn)品交易在所有情況下都適合該客戶（《指引》第6.3段及《操守準(zhǔn)則》第5.5(a)(i)段）；
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(ii) 提供有關(guān)于復(fù)雜產(chǎn)品的主要性質(zhì)、特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的充分?jǐn)?shù)據(jù)，讓客戶能夠在作出投資決定前了解該項(xiàng)復(fù)雜產(chǎn)品（《指引》第6.7段及《操守準(zhǔn)則》第5.5(a)(ⅱ)段）；及
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(iii) 以清楚及顯眼的方式向客戶提供有關(guān)分銷復(fù)雜產(chǎn)品的警告聲明（《指引》第6.8段及《操守準(zhǔn)則》第5.5(a)(ⅲ)段）。
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就額外保障措施應(yīng)提供的最低限度資料及警告聲明，SFC官網(wǎng)已發(fā)布相關(guān)示例如下：
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復(fù)雜產(chǎn)品最低限度資料 |
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產(chǎn)品的性質(zhì)，例如可轉(zhuǎn)換股票、期權(quán)、債券、基金、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品； ?
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復(fù)雜產(chǎn)品警告聲明類別 |
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三
SFC進(jìn)一步說(shuō)明
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修訂后的《操守準(zhǔn)則》原定于2019年4月施行，但由于業(yè)界要求更多的準(zhǔn)備時(shí)間，施行時(shí)間被推遲了三個(gè)月。在此期間，SFC以通函和《常見(jiàn)問(wèn)題》的方式，就額外保障措施的適用范圍進(jìn)行了進(jìn)一步說(shuō)明。
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1.額外保障措施僅適用非招攬情況
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首先，SFC確認(rèn)了額外保障措施僅在客戶于非招攬情況下（即持牌機(jī)構(gòu)并無(wú)作出招攬或建議行為）購(gòu)買復(fù)雜產(chǎn)品時(shí)適用（對(duì)應(yīng)《常見(jiàn)問(wèn)題》35）。持牌機(jī)構(gòu)如向客戶招攬銷售或建議任何金融產(chǎn)品，在遵守《操守準(zhǔn)則》中其他條款關(guān)于合適性的規(guī)定的情況下，無(wú)需另行遵守額外保障措施。
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2.貸款不改變產(chǎn)品性質(zhì)
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其次，SFC明確了為方便客戶購(gòu)買非復(fù)雜產(chǎn)品而提供貸款的做法不會(huì)令該產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)雜產(chǎn)品，原因是貸款不會(huì)改變產(chǎn)品本身的條款、特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)應(yīng)《常見(jiàn)問(wèn)題》36）。
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3.純粹的執(zhí)行交易（execution-only）無(wú)需遵守額外保障措施
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再次，SFC以舉例的方式，解釋了執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)在執(zhí)行由投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司代表客戶發(fā)出的買賣盤時(shí)，執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)以下要求獲得滿足的前提下無(wú)須遵守額外保障措施（對(duì)應(yīng)《常見(jiàn)問(wèn)題》37）：
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(a) 投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司獲SFC發(fā)牌或在SFC注冊(cè)，或由其提供投資顧問(wèn)或委托投資組織者服務(wù)所在的海外司法管轄區(qū)的銀行或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)管；
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(b) 執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)僅向客戶提供買賣盤執(zhí)行和托管服務(wù)，日常不會(huì)與客戶聯(lián)絡(luò)或直接溝通（例如，執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)不會(huì)執(zhí)行以下任何一項(xiàng)工作：就客戶的買賣提供建議、管理客戶的投資組合、處理客戶就復(fù)雜產(chǎn)品所作出的查詢或買賣復(fù)雜產(chǎn)品的要求）；
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(c)?執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)已與投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司就以下事項(xiàng)達(dá)成書面協(xié)議：
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(i)?就身為海外司法管轄區(qū)的受規(guī)管實(shí)體的投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司而言，該投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司在傳送有待執(zhí)行的客戶買賣盤前，有責(zé)任遵從海外司法管轄區(qū)的適用規(guī)定；或
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(ii)?就獲SFC發(fā)牌或在SFC注冊(cè)的投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司而言，該投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司在傳送有待執(zhí)行的客戶買賣盤前，有責(zé)任確保就某復(fù)雜產(chǎn)品進(jìn)行的交易適合該客戶，并就該復(fù)雜產(chǎn)品向客戶提供充足的產(chǎn)品數(shù)據(jù)和警告聲明；及
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(iii)?執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)不負(fù)責(zé)確保投資顧問(wèn)或資產(chǎn)管理公司所傳送的買賣盤的合適性，或向客戶提供產(chǎn)品數(shù)據(jù)和警告聲明；及
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(iv)?執(zhí)行買賣盤的經(jīng)紀(jì)已確?？蛻粢詴娣绞将@告知上文第(ii)及(iii)段所提述的安排。
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4.重復(fù)交易可放寬披露要求
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最后，就客戶為重復(fù)購(gòu)買同一復(fù)雜產(chǎn)品或?qū)偻环N類的復(fù)雜產(chǎn)品而進(jìn)行的交易，SFC要求有關(guān)披露應(yīng)在每次進(jìn)行交易時(shí)作出，但同意持牌機(jī)構(gòu)在考慮相關(guān)情況（例如有關(guān)客戶的交易模式、知識(shí)水平和投資經(jīng)驗(yàn)，以及產(chǎn)品的復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)）后，采納風(fēng)險(xiǎn)為本方法。籍此，持牌機(jī)構(gòu)在綜合考慮其過(guò)往向客戶作出的披露是否足夠和仍然有效，并合理地信納有關(guān)客戶已充分了解該產(chǎn)品的情況下，可就重復(fù)的交易設(shè)計(jì)其本身的風(fēng)險(xiǎn)披露程序（對(duì)應(yīng)《常見(jiàn)問(wèn)題》38）。
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結(jié)語(yǔ)：投資者的過(guò)度保護(hù)？
從非招攬情況下不適用合適性規(guī)定，到復(fù)雜產(chǎn)品銷售額外保障措施的出臺(tái)，再到《操守準(zhǔn)則》的推遲施行以及SFC進(jìn)一步說(shuō)明中對(duì)相關(guān)適用標(biāo)準(zhǔn)的放寬，我們可以體會(huì)到SFC與業(yè)界正在圍繞監(jiān)管尺度展開(kāi)激烈的博弈。一方面，SFC積極地扮演著大家長(zhǎng)的角色，希望事無(wú)巨細(xì)地保護(hù)普通投資人免受方方面面的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，不少業(yè)界人士認(rèn)為，投資人因自行決策失誤產(chǎn)生的損失應(yīng)由投資人自行承擔(dān)，而非提高持牌機(jī)構(gòu)的合規(guī)門檻。究竟這些針對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品銷售的額外保障措施效果幾何，是否能夠有效地引導(dǎo)投資人理性投資，避免購(gòu)買超出自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的產(chǎn)品，我們將持續(xù)關(guān)注。
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[注]?
[1]?見(jiàn)《操守準(zhǔn)則》第5.1A段（2011年6月施行）。?
[2]?見(jiàn)2015年12月SFC《有關(guān)客戶協(xié)議規(guī)定的咨詢總結(jié)》以及《操守準(zhǔn)則》第6.2段（2017年6月施行）。
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The End
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