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證監(jiān)發(fā)[2004]67號《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（以下簡稱"67號文"）中規(guī)定："一、上市公司所屬企業(yè)到境外上市，是指上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)（以下簡稱‘所屬企業(yè)’）到境外證券市場公開發(fā)行股票并上市的行為。"

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這里強(qiáng)調(diào)的是"有控制權(quán)"的所屬企業(yè)，即A股上市公司只有分拆其合并范圍內(nèi)的控股子公司時(shí)，才會(huì)適用67號文。換言之，如果下屬子公司通過一系列重組行為（也就是我們通常所做的紅籌重組）使得上市公司不再具有控股權(quán)，那么這類分拆至境外上市的情況則無需適用67號文的相關(guān)規(guī)定。因此，分拆有控制權(quán)的所屬企業(yè)于H股上市需要滿足67號文的相關(guān)條件和要求。

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根據(jù)67號文的相關(guān)規(guī)定，上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市需要滿足如下條件："（一）上市公司在最近三年連續(xù)盈利。（二）上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報(bào)表凈利潤的50%。（四）上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表凈資產(chǎn)的30%。（五）上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財(cái)務(wù)獨(dú)立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實(shí)際控制權(quán)的個(gè)人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。"

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我們初步理解，以上關(guān)注條件可以歸為幾個(gè)大類：（1）財(cái)務(wù)情況對上市公司的影響，是否影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力；（2）分拆企業(yè)的獨(dú)立性；（3）上市公司的合法合規(guī)情況等。

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經(jīng)查詢相關(guān)案例，近年來分拆所屬企業(yè)通過H股上市的案例如下：

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結(jié)合67號文等相關(guān)規(guī)定[1]，總體而言，A股上市公司分拆所屬企業(yè)至H股上市流程基本如下：

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1. 內(nèi)部重組（如需）；

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2. 上市公司召開董事會(huì)、股東大會(huì)；

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3. 取得小路條，即所屬企業(yè)向中國證監(jiān)會(huì)提交的境外上市申請獲得受理；

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4. 向香港聯(lián)交所提交上市申請；

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5. 取得大路條，即所屬企業(yè)境外上市獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；

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6. 香港聯(lián)交所上市聆訊，提交聆訊后資料等。

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《國務(wù)院關(guān)于股份公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務(wù)院令[第160號]）規(guī)定了發(fā)行外資股公司治理方面的要求，包括公司章程、股東大會(huì)、股東名冊管理等。

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《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》是證監(jiān)會(huì)在梳理2014年境外發(fā)行上市審核反饋意見所關(guān)注共性問題的基礎(chǔ)上編制的，審核要點(diǎn)主要包括外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、本次發(fā)行、特定對象適用事項(xiàng)五個(gè)方面。

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經(jīng)查詢相關(guān)案例，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)審核分拆所屬企業(yè)H股上市時(shí)，可能會(huì)要求企業(yè)對《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)》中涉及的全部問題逐項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)充說明，例如杉杉股份/600884分拆富銀融資租賃（深圳）股份有限公司及杉杉品牌運(yùn)營股份有限公司時(shí)被證監(jiān)會(huì)要求就上述問題進(jìn)行補(bǔ)充說明。

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結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司分拆所屬公司通過H股上市的方式實(shí)踐中存在較多案例，對于A股上市公司及所屬公司是否能夠滿足67號文的限制還需要進(jìn)一步予以判斷，若擬分拆所屬公司凈利潤占比相對過高、存在同業(yè)競爭的風(fēng)險(xiǎn)等，則可能會(huì)給該等路徑的實(shí)施造成一定影響。尤其是如果存在同業(yè)競爭的情況，未來無論采取何種路徑進(jìn)行分拆上市都可能存在不利影響，香港聯(lián)交所亦會(huì)同樣關(guān)注同業(yè)競爭問題，下文不再贅述。

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此外，值得注意的是，"H股全流通"目前已經(jīng)全面推開，但境內(nèi)未上市股份到香港聯(lián)交所上市流通后，不得再轉(zhuǎn)回境內(nèi)，也就無法再在A股流通。因此未來企業(yè)需要綜合考慮公司未來資本運(yùn)作計(jì)劃、境內(nèi)外證券市場估值差異、對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響等因素，在符合相關(guān)規(guī)定并與監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分溝通的前提下，選擇合適的流通方案。

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國發(fā)[1997]21號《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡稱"97紅籌指引"）規(guī)定："二、在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實(shí)際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M(jìn)行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意；其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核后，由國務(wù)院證券委審批。上市活動(dòng)結(jié)束后，境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)將有關(guān)情況報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。"

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我們初步理解，首先，由于上市公司仍然具有分拆所屬公司的控制權(quán)，原則上仍需滿足67號文的相關(guān)條件和要求；其次，若重組后出境的資產(chǎn)不滿3年，則需要根據(jù)97紅籌指引取得證監(jiān)會(huì)的相關(guān)批復(fù)；若分拆的為境外資產(chǎn)或該等資產(chǎn)出境已滿3年，則通常根據(jù)97紅籌指引取得省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意、并依據(jù)67號文取得無異議函即可。

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經(jīng)查詢相關(guān)案例，江河集團(tuán)/601886的部分境內(nèi)資產(chǎn)重組出境后不滿3年，取得證監(jiān)會(huì)的批復(fù)后紅籌上市，交通銀行/601328的境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年、泰格醫(yī)藥/300347分拆上市的資產(chǎn)本身是境外資產(chǎn)，因此取得證監(jiān)會(huì)國際部分拆無異議函后紅籌上市。具體案例情況如下：

此外，新三板掛牌公司匯量股份/834299全資子公司匯量科技于2018年6月在香港聯(lián)交所上市，其在招股書中披露其境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年，在取得廣東省政府的無不同意見確認(rèn)書后上市。

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但我們注意到，上市主體匯量科技控制的子公司匯聚國際（香港）下屬孫公司匯世信息科技于2018年2月成立，設(shè)立不足3年[3]。針對滿3年的要求是否包括境內(nèi)各級子公司目前似乎并沒有明確的解釋，根據(jù)前述案例情況，新成立的企業(yè)可能未嚴(yán)格適用97紅籌指引的相關(guān)規(guī)定，或者外商投資企業(yè)再投資的境內(nèi)企業(yè)是否仍嚴(yán)格適用97紅籌指引規(guī)定的境內(nèi)資產(chǎn)出境不滿三年需要證監(jiān)會(huì)批復(fù)可能存在一定的解釋空間，但具體還需要與監(jiān)管部門溝通確認(rèn)。

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除需要搭建境外架構(gòu)外，大紅籌上市的具體分拆程序與H股上市的程序基本一致，具體詳見上文所述。

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需要說明的是，在內(nèi)部重組方面，由于要采用境外主體上市，原則上全部股權(quán)將轉(zhuǎn)由境外公司持有，因而股權(quán)架構(gòu)將需要進(jìn)行整體調(diào)整（需要進(jìn)行資產(chǎn)整體打包轉(zhuǎn)移），并辦理ODI審批程序等。

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注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計(jì)。

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結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司若分拆所屬公司采取大紅籌的方式上市，仍能保持對分拆資產(chǎn)的控制權(quán)，但需要考慮重組后境內(nèi)資產(chǎn)出境問題。結(jié)合我們查詢到的相關(guān)案例來看，近年來直接采取大紅籌證監(jiān)會(huì)審批方式上市的企業(yè)相對較少，具有控股權(quán)的分拆上市案例下屬公司多為海外資產(chǎn)或出境滿3年的資產(chǎn)。若為避免證監(jiān)會(huì)審批，需要資產(chǎn)出境后滿3年，可能需要耗費(fèi)相對較高的時(shí)間成本。

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為了避免大紅籌的相關(guān)審批，通常還可以考慮采取小紅籌方式[4]予以處理，如由非境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)而是中國籍自然人或外國投資人控股。此外，如上文所述，小紅籌的方式由于不再由上市公司控股，亦不會(huì)適用67號文的相關(guān)規(guī)定。

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但我們理解，采用這種方式同時(shí)也可能會(huì)存在一些問題，例如：

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（1）對于A股上市公司而言，重組行為有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易；

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（2）重組過程中可能涉及關(guān)聯(lián)并購、資金流動(dòng)等問題，需要辦理ODI和37號文登記程序；

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（3）在重組過程中新設(shè)立的上市主體控制權(quán)可能發(fā)生變更，可能需要根據(jù)香港上市控制權(quán)穩(wěn)定性的要求運(yùn)行一段時(shí)間后才能申請上市等。

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經(jīng)查詢相關(guān)案例，分拆下屬公司通過小紅籌方式上市的情況如下：

在上述案例中，新華醫(yī)療全資子公司華佗國際發(fā)展有限公司（以下簡稱"華佗國際"）的參股子公司華檢醫(yī)療控股有限公司（以下簡稱"華檢醫(yī)療"）上市前，新華醫(yī)療的全資子公司華佗國際將其持有的60%的香港威士達(dá)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華檢醫(yī)療，華檢醫(yī)療向華佗國際發(fā)行華檢醫(yī)療的股份支付部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價(jià)，部分對價(jià)采用現(xiàn)金支付。交易完成后，華佗國際不再直接持有香港威士達(dá)的股權(quán)，持有華檢醫(yī)療的股權(quán)比例從9.92%增加到約44.37%，威士達(dá)成為華檢醫(yī)療的全資子公司。

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我們檢索到，上交所對此次重組行為予以了關(guān)注，主要關(guān)注的方面包括交易目的、支付安排、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、標(biāo)的公司與上市公司業(yè)務(wù)情況和其他事項(xiàng)。尤其是威士達(dá)是上市公司主要利潤來源，交易所重點(diǎn)關(guān)注了此次交易的目的、業(yè)務(wù)安排以及對上市公司造成的影響，例如"結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)及上市公司的經(jīng)營狀況，說明公司本次交易的原因和主要考慮，以及交易對公司未來財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響"、"說明本次交易以部分股份支付的安排是否合理，是否存在損害上市公司利益的情況"、"說明公司目前是否從事與威士達(dá)、華檢控股同類或相關(guān)業(yè)務(wù)及其發(fā)展情況"、"若華檢控股順利于香港聯(lián)合交易所上市，公司將履行‘不競爭保證’，新華醫(yī)療及其子公司不應(yīng)當(dāng)在體外檢測業(yè)務(wù)中與華檢控股有同業(yè)競爭。上述約定對公司未來經(jīng)營的影響，是否有損上市公司利益"等等。

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注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計(jì)。

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結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，部分現(xiàn)有案例采用了變控股為參股的形式搭建紅籌架構(gòu)以避免審批或額外要求，但從另一方面來看，若將下屬公司通過重組轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人及其他主體，將可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易，需要履行董事會(huì)、股東大會(huì)決議、資產(chǎn)評估等相關(guān)程序。此外，就重組行為對上市公司產(chǎn)生的影響還有可能受到監(jiān)管部門的額外關(guān)注。

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若擬分拆所屬公司采用借殼上市的方式通?？赡芊譃閮蓚€(gè)實(shí)施步驟：（1）A股上市公司通過發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購一家港股上市公司；（2）港股上市公司通過發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購分拆資產(chǎn)。實(shí)施完成后，A股上市公司的分拆資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)在港股上市，同時(shí)A股上市公司也將繼續(xù)保持對該等資產(chǎn)合并報(bào)表的處理。分拆上市路徑示意圖如下：

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1.支付手段的選擇

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A股上市公司收購港股上市公司，可選擇的支付手段包括現(xiàn)金及股份兩種形式。如采用發(fā)行股份方式收購的，交易需要報(bào)請中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，而現(xiàn)金方式收購則無需行政審批。

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根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條規(guī)定，"上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性；（二）上市公司最近一年及一期財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出具無保留意見審計(jì)報(bào)告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告的，須經(jīng)注冊會(huì)計(jì)師專項(xiàng)核查確認(rèn)，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除；（三）上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外；（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；（五）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件。"

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上述從發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件，需要重點(diǎn)關(guān)注第一條，即要求被注入的資產(chǎn)具有持續(xù)盈利能力，該條件通常會(huì)成為交易后續(xù)在證監(jiān)會(huì)審核過程中的重要關(guān)注點(diǎn)[6]。如果收購的對象主營業(yè)務(wù)并不突出，作為殼公司的特征較為明顯，從證監(jiān)會(huì)審核的角度可能會(huì)存在一定的影響，該等情況下，結(jié)合資金狀況考慮使用現(xiàn)金收購可以相應(yīng)降低審核對于交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

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2.審批事項(xiàng)

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A股上市公司收購港股上市公司，其本身作為一項(xiàng)境外投資交易，還可能涉及到以下常規(guī)審批事項(xiàng)：

除上述常規(guī)審批事項(xiàng)外，如果采用發(fā)行股份收購港股公司的，可能還會(huì)涉及到需根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》獲得商務(wù)部門的審批或備案。如交易涉及上述審批或備案的，依實(shí)踐情況來看，除國資背景上市公司披露的成功案例之外，取得商務(wù)部門的審批文件難度較大。

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3.相關(guān)案例

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經(jīng)檢索，近年來A股上市公司收購港股上市公司的案例簡要列示如下：

從上述案例梳理的情況來看，近年來A股上市公司發(fā)行股份收購港股上市公司，其主要的特點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

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（1）A股上市公司一般具有中央或地方的國資背景；

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（2）收購的標(biāo)的資產(chǎn)一般為上市公司控股股東/實(shí)際控制人的境外資產(chǎn)，交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，即本質(zhì)上是"內(nèi)部重組"，而非第三方之間的收購；

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（3）收購的資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的盈利能力，最近兩年一期財(cái)報(bào)顯示的營收及凈利潤都較高。

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除由A股上市公司通過現(xiàn)金或發(fā)行股份的方式收購港股上市公司外，還可以結(jié)合實(shí)際情況考慮由實(shí)際控制人或其實(shí)際控制的主體使用自籌資金收購港股上市公司的控制權(quán)，但該等方式對于現(xiàn)金流的要求較高。此外，若從成本上考慮，收購的港股上市公司為一家殼公司，對于上市公司出售分拆資產(chǎn)及后續(xù)資產(chǎn)注入會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

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港股上市公司可以通過現(xiàn)金或發(fā)股形式收購分拆資產(chǎn)。在該等情況下，我們理解主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于可能被香港聯(lián)交所認(rèn)定交易屬于"反收購行動(dòng)"，從而需要按新上市標(biāo)準(zhǔn)審批。

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反收購行動(dòng)指上市公司某項(xiàng)資產(chǎn)收購（或某連串收購），如被香港聯(lián)交所認(rèn)為是想把資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)上市意圖，則會(huì)構(gòu)成規(guī)避《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》中有關(guān)反收購行動(dòng)的規(guī)則，被要求按照反收購的標(biāo)準(zhǔn)來審批。在觸發(fā)"反收購行動(dòng)"的時(shí)候，可證明其并非有意規(guī)避新上市規(guī)定，而對于殼公司來說，在適用上可能會(huì)存在較大障礙。