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（一）從八分類到三分類

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八分類最早提出于2016年度的信托業(yè)年會，并于2017年4月銀監(jiān)會下發(fā)的《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點工作實施方案》和《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類說明》（試行）中予以明確，即將信托業(yè)務(wù)分為債權(quán)信托、股權(quán)信托、同業(yè)信托、標品信托、資產(chǎn)證券化、財產(chǎn)權(quán)信托、公益（慈善）信托、事務(wù)信托八類，但由于業(yè)內(nèi)共知的種種原因，八分類并未實際有效的全面推行。

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分類只是表象，分類背后的區(qū)別監(jiān)管才是意義。概念與生俱來的不確定性，疊加信托渾然天成的創(chuàng)造力，使得分類越多，實際業(yè)務(wù)與類別的精準對應(yīng)就越難。從八分類到三分類，更深層的邏輯是便于實操，使得區(qū)別監(jiān)管更容易形成共識?！蛾P(guān)于進一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知》（信托函〔2019〕64號）曾提出三分類，《資金信托新規(guī)》進一步提高了三分類的立法層級，并明確了服務(wù)信托與公益信托的內(nèi)涵，由此，信托業(yè)邁入三分類的新時代。

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（二）寬嚴有別的監(jiān)管導(dǎo)向

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《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱"《資管新規(guī)》"）是以資金資管為邏輯原點建立的一整套監(jiān)管規(guī)則，《資金信托新規(guī)》相應(yīng)作為《資管新規(guī)》的銜接，有以下三點值得關(guān)注：

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1.服務(wù)信托與公益信托不適用《資管新規(guī)》與《資金信托新規(guī)》

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《關(guān)于加強規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》（以下簡稱"《過渡期通知》"）明確了公益信托與家族信托不適用《資管新規(guī)》?！顿Y金信托新規(guī)》進一步擴大了豁免范圍，除了公益信托外，明確服務(wù)信托這一外延比家族信托更廣的業(yè)務(wù)類型也不適用《資金信托新規(guī)》。不適用《資金信托新規(guī)》，也就意味著服務(wù)信托亦不適用《資管新規(guī)》，其根本原因在于，《資金信托新規(guī)》項下的服務(wù)信托定義并不包括"資產(chǎn)管理"這一《資管新規(guī)》建構(gòu)監(jiān)管邏輯的關(guān)鍵詞。

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2.資金信托適用《資管新規(guī)》與《資金信托新規(guī)》

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作為重點監(jiān)管對象，資金信托當然承壓。為了防止財產(chǎn)權(quán)信托規(guī)避監(jiān)管，《過渡期通知》明確"以財產(chǎn)權(quán)信托的名義開展資金信托業(yè)務(wù)的"適用《資管新規(guī)》，《資金信托新規(guī)》答記者問進一步明確，"對于以非現(xiàn)金財產(chǎn)設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，若其通過受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式向投資者募集資金，也屬于資金信托"。值得注意的是，答記者問的這個"等"字，可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款流動化等財產(chǎn)權(quán)他益信托模式（信貸資產(chǎn)證券化除外）退出歷史舞臺。

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3.區(qū)別對待的深層邏輯，是鼓勵回歸信托本源

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相較于資金信托，服務(wù)信托和公益信托更貼近信托本源。區(qū)別監(jiān)管可避免監(jiān)管機構(gòu)用資金信托的監(jiān)管邏輯制約服務(wù)信托和公益信托的正常發(fā)展，是對信托本源業(yè)務(wù)的一種正向激勵。

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在打破剛兌的背景下，《資金信托新規(guī)》明確了資金信托的私募定位，加強了合格投資者管理，回應(yīng)了適當性義務(wù)的履行。

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（一）限制投資者人數(shù)，公募信托幻滅

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《資金信托新規(guī)》重申了資金信托的私募屬性，明確資金信托以非公開方式募集，投資者人數(shù)不得超過二百人，意味著《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱"《集合信托辦法》"）關(guān)于單筆委托金額在300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制的規(guī)則不再適用。

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（二）投資門檻：有所放寬

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合格投資者的投資金額不再全面要求100萬以上，而是根據(jù)《資管新規(guī)》關(guān)于固收類30萬、混合類40萬、權(quán)益類與商品及金融衍生品類100萬的規(guī)定看齊友鄰。

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（三）強化適當性義務(wù)履行

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最高人民法院在去年發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱"《九民紀要》"）中明確了適當性義務(wù)的定義。作為"賣者盡責"的主要內(nèi)容，適當性義務(wù)要求賣方機構(gòu)要了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的金融消費者，如此方能"買者自負"。否則，金融消費者有權(quán)主張損害賠償。作為《九民紀要》后落地的《資管新規(guī)》配套制度，《資金信托新規(guī)》關(guān)于信托公司就開展資金信托業(yè)務(wù)建立與之相適應(yīng)的管理制度、內(nèi)部控制體系和投資者保護機制等，符合適當性義務(wù)關(guān)于"建立金融產(chǎn)品或服務(wù)的風險評估及相應(yīng)管理制度"的內(nèi)涵。

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值得注意的是，《資金信托新規(guī)》特別強調(diào)了代理銷售機構(gòu)不得擅自修改或者增減銷售材料和銷售人員充分揭示風險的義務(wù)，并通過要求保存相關(guān)銷售記錄、銷售過程錄音錄像等一系列措施促使銷售人員充分履行適當性義務(wù)。若信托公司或代理銷售機構(gòu)不能做到，在未來的金融消費者權(quán)益保護糾紛案件中將承擔舉證不能的后果。

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《資金信托新規(guī)》頒布之前，對信托公司集合層面的固信交易以及信托財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間的交易或禁止或有嚴格限制，對同一信托公司管理的涉及單一信托的不同產(chǎn)品的信托財產(chǎn)之間的交易并未明確禁止；《資金信托新規(guī)》頒布后，信托公司集合層面的固信交易以及信托財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間的交易有一定程度的放寬，而同一信托公司管理的不同信托產(chǎn)品的信托財產(chǎn)之間的交易被全面禁止。

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《資金信托新規(guī)》的頒布也將對信托公司固有財產(chǎn)、信托財產(chǎn)、信托產(chǎn)品及信托公司關(guān)聯(lián)方之間的交易關(guān)系產(chǎn)生重大的影響；對此，我們以圖表形式梳理如下：

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（一）信托財產(chǎn)與固有財產(chǎn)交易的有限度允許

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《資金信托新規(guī)》頒布前，集合資金信托的信托財產(chǎn)不得與信托公司固有財產(chǎn)進行交易，單一信托在經(jīng)委托人或者受益人同意或信托文件有約定，且以公平價格交易的前提下，可以與信托公司固有財產(chǎn)交易。

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《資金信托新規(guī)》頒布后，經(jīng)全體投資者書面同意，集合資金信托、單一資金信托的信托財產(chǎn)可以與信托公司固有財產(chǎn)進行交易，但資金信托財產(chǎn)與信托公司固有財產(chǎn)之間的交易應(yīng)當提前十個工作日逐筆向銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)報告。

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（二）信托財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方交易的有限度允許

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《資金信托新規(guī)》頒布前，集合信托計劃財產(chǎn)與信托公司關(guān)聯(lián)方之間的交易，被嚴格限制?！顿Y金信托新規(guī)》取消了《集合信托辦法》第27條的限制，但進行關(guān)聯(lián)交易需滿足以下要求：（1）須事前取得全體投資者書面同意，且事后需告知投資者和托管人；（2）須遵守關(guān)聯(lián)交易的額度限制；（3）特定類型的關(guān)聯(lián)交易仍需向監(jiān)管機構(gòu)報告。

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（三）事前報告范圍總體收縮+全面事后報告

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《資金信托新規(guī)》頒布前，《關(guān)于信托公司風險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號）及《中國信托登記有限責任公司信托登記管理細則》規(guī)定了關(guān)聯(lián)交易的逐筆事前報告+無異議通過方可實施的制度?！顿Y金信托新規(guī)》規(guī)定，"信托公司將信托資金直接或者間接用于向本公司及其關(guān)聯(lián)方提供融資或者投資于本公司及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的證券、持有的其他資產(chǎn)，應(yīng)當提前十個工作日逐筆向銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)報告"。我們理解：（1）關(guān)聯(lián)交易的事前報告范圍有所收縮，除《資金信托新規(guī)》明確要求事前報告的關(guān)聯(lián)交易外，例如TOT、關(guān)聯(lián)方投顧業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)方購買信托財產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易，無需事前報告；（2）但新增信托公司及其關(guān)聯(lián)方對外轉(zhuǎn)讓本公司管理的資金信托受益權(quán)的事前報告制度。

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同時，對于關(guān)聯(lián)交易而言，《資金信托新規(guī)》新增了全面事后報告制度?？傮w而言，關(guān)聯(lián)交易的程序性限制有所放松。

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（四）固有財產(chǎn)投資信托產(chǎn)品進行額度限制

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《資金信托新規(guī)》頒布前，法律法規(guī)并未禁止信托公司以固有財產(chǎn)投資其管理的信托產(chǎn)品，也未對其投資額度進行限制?！顿Y金信托新規(guī)》對固有財產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的投資額度進行了限制，即要求固有財產(chǎn)投資單只集合資金信托計劃的份額不得超過該信托實收信托總份額的20%，且固有財產(chǎn)直接或者間接投資其管理的所有集合資金信托計劃的金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的50%。

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（五）全面禁止信托財產(chǎn)相互交易

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《資金信托新規(guī)》頒布前，同一信托公司管理的兩只集合資金信托之間不得進行信托財產(chǎn)交易；但是，同一信托公司管理的兩只單一信托之間的關(guān)聯(lián)交易不適用《集合信托辦法》。此前我們傾向于認為，同一信托公司管理的單一信托與集合資金信托之間的關(guān)聯(lián)交易也存在不適用《集合信托辦法》的空間。

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《資金信托新規(guī)》頒布后，全面禁止了同一信托公司管理的兩只資金信托產(chǎn)品之間的信托財產(chǎn)交易。

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（一）嚴控投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)

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1.限制投資非標債權(quán)的集中度

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非標債權(quán)公開透明度較低、流動性差，若集中度過高，容易導(dǎo)致風險聚集，《資金信托新規(guī)》首次提出了"信托公司管理的全部集合資金信托計劃投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的百分之三十"。

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2.限制投資非標債權(quán)的額度

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《資金信托新規(guī)》頒布前，《集合信托辦法》第27條就對信托公司開展信托貸款業(yè)務(wù)提出了額度限制，即向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計劃實收余額的30%，但監(jiān)管部門并未對其他非信托貸款類非標業(yè)務(wù)提出額度限制，因此也催生了信托公司為規(guī)避貸款額度限制，不斷"創(chuàng)新"出投資附加回購等各種實質(zhì)性債權(quán)類業(yè)務(wù)。

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《資金信托新規(guī)》將非標債權(quán)納入統(tǒng)一的監(jiān)管額度內(nèi)，即"信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的百分之五十"；同時，由于《集合信托辦法》并未被廢止，《資金信托新規(guī)》項下非標債權(quán)額度限制是替換原貸款額度限制，還是與原貸款額度限制并存，有待進一步明確。

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3.禁止開放式資金信托投資非標債權(quán)

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《資管新規(guī)》第15條允許開放式資管產(chǎn)品投資非標債權(quán)，但根據(jù)《資金信托新規(guī)》第17條規(guī)定，資金信托投資于非標債權(quán)的，應(yīng)當為封閉式資金信托，直接禁止了開放式資金信托投資非標債權(quán)。

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（二） 證券類信托的嚴與寬

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1.整體信托業(yè)務(wù)的單票集中度限制

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《資金信托新規(guī)》承繼了《資管新規(guī)》第十六條的規(guī)定，明確要求同一信托公司管理的全部資金信托所持有的單一上市公司股票不得超過該上市公司流通股市值的30%。

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2.產(chǎn)品層面的單票集中度限制

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《資金信托新規(guī)》頒布前，《集合信托辦法》《關(guān)于規(guī)范信托投資公司證券業(yè)務(wù)經(jīng)營與管理有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦通〔2004〕265號）等規(guī)范性文件雖要求信托證券投資應(yīng)當組合、分散，但并未就平層集合信托的單票比例作出限制，只是在《關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通〔2010〕2號）中明確了結(jié)構(gòu)化信托項下單票20%的限制。

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本次《資金信托新規(guī)》明確，每只集合資金信托計劃持有單一上市公司發(fā)行的股票的市值最高不超過該資金信托凈資產(chǎn)的25%。同時，也對同時滿足封閉式集合+投資金額不低于1000萬元+特定類型投資者條件下準予豁免。

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3.債券正回購有條件放開

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在《資金信托新規(guī)》頒布前，信托公司的負債業(yè)務(wù)是被嚴格限制的?！顿Y金信托新規(guī)》對這一限制進行了突破，允許投資固收類證券的資金信托在公開市場開展標準化債權(quán)類資產(chǎn)回購，但同時也設(shè)置了相對嚴格的前提條件：（1）產(chǎn)品類型限于固定標品類信托業(yè)務(wù)；（2）正回購標的嚴格限制；（3）需經(jīng)信托文件約定或者全體投資者書面同意；（4）需要滿足杠桿比例要求。此次從統(tǒng)一監(jiān)管、看齊友鄰的角度，放開了固收標品類信托業(yè)務(wù)杠桿空間，可視為該類業(yè)務(wù)的利好。