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關(guān)于HFCA法案的背景和內(nèi)容已有許多介紹。筆者僅為行文完整起見，做一個簡單描述。

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HFCA法案的起源可以追溯到2003年，美國在安然事件后設(shè)立了上市公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB) ，負(fù)責(zé)對上市公司的審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。2011年東南融通事件后，美方想把對在美國上市的中概股公司進(jìn)行審計的中國內(nèi)地和香港的審計機(jī)構(gòu)也納入PCAOB的監(jiān)管之下，包括有權(quán)獲得這些機(jī)構(gòu)的審計工作底稿和對其進(jìn)行現(xiàn)場檢查。此后中美雙方有過多次談判和磋商，中國證監(jiān)會和財政部還在2013年與PCAOB簽署了執(zhí)法合作備忘錄。迄今為止中方向美方總共提供了14家公司的審計底稿，但這顯然沒有達(dá)到美方預(yù)期。在中美關(guān)系及瑞幸事件等因素的影響下，HFCA法案獲通過并不令人吃驚。

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簡而言之，HFCA法案規(guī)定，如果一家負(fù)有向美國證券交易委員會（SEC）申報義務(wù)的公司[1]有美國境外的審計機(jī)構(gòu)，且PCAOB無法對該等機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，那么公司須證明其不為外國政府所擁有或控制，并披露其審計機(jī)構(gòu)所在國政府是否對公司擁有控股權(quán)等。而且，如果PCAOB連續(xù)三年無法對公司在美國境外的審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查，SEC應(yīng)當(dāng)禁止該公司證券在美國的交易所或在美國境內(nèi)以其他形式（比如通過場外OTC市場）進(jìn)行交易。上述三年時間可以看作是HFCA法案在禁止交易前的寬限期。

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HFCA法案尚需美國眾議院通過并由總統(tǒng)簽署后方能生效。此后，法案的實(shí)施還有待SEC出臺細(xì)則[2]。本文的推演和分析系基于假設(shè)HFCA法案將按照其現(xiàn)行版本生效并實(shí)施。

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我們在本部分先分別介紹中概股公司可能采用的幾種舉措，為后文的綜合分析做準(zhǔn)備。這些舉措有些可以共同采用，有些需要先后采用，還有些則是互為排斥的不同選項(xiàng)。

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中概股公司的一項(xiàng)潛在舉措是在香港聯(lián)交所二次上市。由于中概股公司大多數(shù)是大中華發(fā)行人[3]，其在香港聯(lián)交所申請第二上市須滿足：

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• 必須已在合資格交易所（其中包括美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券市場）上市并且在至少兩個完整會計年度期間保持良好合規(guī)紀(jì)錄；

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• 必須符合以下任何一項(xiàng)：(1) 上市時的市值至少 400 億港元；或 (2) 上市時的市值至少100億港元，及最近一個經(jīng)審計會計年度的收益至少10億港元[4]；

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• 必須是具備多于一項(xiàng)的下述特點(diǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司：(a) 公司成功營運(yùn)有賴其核心業(yè)務(wù)應(yīng)用了新科技、創(chuàng)新理念和/或新業(yè)務(wù)模式，亦以此令該公司有別于現(xiàn)有行業(yè)競爭者；(b) 研究及開發(fā)為公司貢獻(xiàn)一大部分的預(yù)期價值，亦是公司的主要活動及占去大部分開支；(c)公司成功營運(yùn)有賴其獨(dú)有業(yè)務(wù)特點(diǎn)或知識產(chǎn)權(quán)；和/或 (d) 相對于有形資產(chǎn)總值，公司的市值/無形資產(chǎn)總值極高。

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此外，香港聯(lián)交所還要求該等公司滿足有關(guān)公司治理和協(xié)議控制架構(gòu)的一些要求（其中部分要求有可能獲豁免）。

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中概股公司的另一項(xiàng)可能舉措是主動從其股份或美國存托憑證（ADR）交易所在的美國交易所退市。與下文所述的私有化不同，從交易所退市只需公司董事會批準(zhǔn)，然后書面通知交易所并向SEC報告，無需取得公眾股東的同意，也無需收購流通在外的股份或ADR。也就是說，退市遠(yuǎn)比私有化簡單。

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另一方面，如果公司在退市后仍有300個以上的美國投資者，就還會受SEC監(jiān)管，負(fù)有向SEC的申報義務(wù)。

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中概股公司的第三項(xiàng)可能舉措是私有化。在私有化中，收購方（往往由上市公司的控股股東及其投資機(jī)構(gòu)組成）通過合并、股份收購等形式收購上市公司，上市公司隨后從交易所退市；因?yàn)槭召徍蠊静辉儆?00個美國投資者，這也消除了向SEC的申報義務(wù)。退市和私有化是相關(guān)但不同的概念，私有化后一般會伴隨退市，但退市并不一定要有私有化。

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上市公司實(shí)施私有化有兩種常見路徑：

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• 合并：上市公司與收購方簽署合并協(xié)議，與收購方（或收購方子公司）合并，參與私有化的上市公司股東（如其控股股東）將獲得收購方股權(quán)，而其他股東則獲得現(xiàn)金。上市公司需要召開股東大會審議該等交易，而且往往需要出席股東大會股東的絕對多數(shù)投票同意方能通過（具體所需比例取決于公司注冊地的法律，比如開曼公司法的要求是三分之二以上），但參與私有化的股東也可以投票。如果交易獲股東大會通過，投反對票的股東有權(quán)向法院申請對其股票價值進(jìn)行評估，但不能阻止該交易；

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• 要約收購：收購方向上市公司股東提出公開收購要約，并可以把一定比例（如90%）股份接受要約作為要約完成的條件。如果達(dá)到條件，收購方接著可以采用相關(guān)公司法下的簡易合并程序強(qiáng)制收購剩余股份。

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無論采用何種路徑，收購方都需要為支付收購對價籌措資金。如果私有化是由上市公司控股股東推動的，則涉及潛在利益沖突，可能導(dǎo)致公眾股東的質(zhì)疑，引起訴訟。推進(jìn)私有化的挑戰(zhàn)在于根據(jù)公司的具體情況選擇最有效的路徑，既要有較高的成功率，又要能縮短所需時間，還要盡可能降低收購成本，控制法律風(fēng)險。

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在完成私有化之后，中概股公司的一個選擇是回中國內(nèi)地上市。以往中概股公司私有化的一大動力就是內(nèi)地資本市場較高的估值，正因如此，有的公司才會投入大量資金和時間推進(jìn)私有化。如果這樣，在設(shè)計私有化方案時就需要通盤考慮最終回內(nèi)地上市的路徑。

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采用紅籌架構(gòu)的中概股公司（即注冊在海外、但主要業(yè)務(wù)通過其子公司或被控制實(shí)體在中國內(nèi)地開展的公司，通常稱為紅籌企業(yè)）在中國內(nèi)地上市有兩種可能，一是由紅籌企業(yè)在內(nèi)地的子公司或控制實(shí)體作為上市主體，二是由紅籌企業(yè)直接作為上市主體，分別簡單介紹如下。

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A. 采用境內(nèi)實(shí)體在內(nèi)地上市

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在2018年前，紅籌企業(yè)在內(nèi)地上市只能采用境內(nèi)實(shí)體作為擬上市主體，而且需要拆除境外持股架構(gòu)，將紅籌企業(yè)境內(nèi)股東的權(quán)益（或者至少是境內(nèi)擬上市實(shí)體的控股權(quán)）從境外轉(zhuǎn)回境內(nèi)，這就是所謂的"拆紅籌"。

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紅籌架構(gòu)分為直接持股和協(xié)議控制兩大類。在直接持股架構(gòu)下，一般會選擇原有架構(gòu)中的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）作為境內(nèi)擬上市主體。在協(xié)議控制架構(gòu)下，境內(nèi)擬上市主體既可能是原有架構(gòu)中的WFOE，也可能是協(xié)議控制實(shí)體，具體選擇要考慮業(yè)務(wù)資質(zhì)、業(yè)績連續(xù)性等多方面因素。

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無論是拆除哪類紅籌架構(gòu)，都需要把境外持股比例（除去將退出的股東）復(fù)制到境內(nèi)擬上市主體，這可以通過境內(nèi)擬上市主體層面的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和/或增資來實(shí)現(xiàn)，前者是由原境外上市主體向其境內(nèi)股東轉(zhuǎn)讓境內(nèi)擬上市主體的股權(quán)，后者則是向境內(nèi)擬上市主體增資。隨后，境內(nèi)股東可以通過原境外上市主體層面的股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資金回流，并退出境外架構(gòu)。

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協(xié)議控制架構(gòu)的拆除還往往會面臨額外的問題。采用這種架構(gòu)通常是為了規(guī)避相關(guān)行業(yè)的外資準(zhǔn)入限制，將其拆除可能需要說服原外資股東退出。如果公司原來的境內(nèi)業(yè)務(wù)分布在WFOE和協(xié)議控制實(shí)體，則還需將其整合到選定的境內(nèi)擬上市主體之下。

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實(shí)踐中"拆紅籌"的過程可能非常復(fù)雜且耗時，還涉及稅務(wù)、流轉(zhuǎn)資金等多方面的問題。另一方面，我們注意到，最近有紅籌企業(yè)在保留境外持股架構(gòu)的情況下，以境內(nèi)WFOE作為擬上市主體申請上市，并已獲證監(jiān)會發(fā)審委審核通過[5]。這條路徑如果得以廣泛采用，有望顯著降低紅籌企業(yè)回內(nèi)地上市的難度。

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B. 紅籌企業(yè)直接在內(nèi)地上市

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2018年3月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》，為紅籌企業(yè)直接在內(nèi)地發(fā)行上市創(chuàng)造了可能性。證監(jiān)會隨后于2018年6月發(fā)布系列文件，提出紅籌企業(yè)在內(nèi)地發(fā)行上市的具體規(guī)則。2019年推出的科創(chuàng)板和2020年4月發(fā)布的有關(guān)創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的征求意見稿也均對紅籌企業(yè)在內(nèi)地發(fā)行上市作出了規(guī)定。2020年4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，把擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的已境外上市的紅籌企業(yè)在內(nèi)地上市的市值門檻降低到200億元。

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盡管如此，紅籌企業(yè)直接在內(nèi)地發(fā)行股票或存托憑證并上市仍然面臨較大不確定性。[6]上市前已發(fā)行的存量股份如何減持尚需明確，對于采用協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)的上市申請，證監(jiān)會還需征求相關(guān)行業(yè)主管部門、國家發(fā)改委和商務(wù)部的意見，這些因素都將增加上市的難度。

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中概股公司在美國市場完成私有化之后，還有一個可能的舉措就是回香港上市。與回內(nèi)地上市相比，在香港上市無需拆除紅籌架構(gòu)，也無需面臨紅籌企業(yè)直接在內(nèi)地上市的不確定性，操作較容易，所需時間較短。再考慮到保留海外上市平臺的潛在好處，有些中概股公司或許會選擇私有化后在香港上市。

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鑒于HFCA法案尚未生效，在生效后還有三年寬限期，對許多中概股公司而言，短期最自然的選擇也許是觀望，包括等待SEC實(shí)施細(xì)則的出臺，乃至中美關(guān)系、美國大選結(jié)果等方面的后續(xù)發(fā)展。

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根據(jù)在美國上市的中概股公司在市值規(guī)模、是否已在香港上市、是否國有控股、公司經(jīng)營狀況等多方面因素，HFCA法案的影響會各有不同，不同公司也可能作出不同的應(yīng)對。下文分四種情況分別進(jìn)行討論。

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在美國上市的中概股公司中，有許多也已在香港上市，包括中石油、中石化、中國移動、中國電信等大型國有控股公司。其中不少公司在美國市場的交易量已經(jīng)很小，HFCA法案可能會進(jìn)一步促使股票交易轉(zhuǎn)移到香港市場。如果這些公司在美國的交易量繼續(xù)萎縮，致使其美國投資者少于300人，或者導(dǎo)致美國占全球交易量不到5%，則可能讓這些公司得以解除向SEC的申報義務(wù)。

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HFCA法案中關(guān)于自證不被政府控制、披露董事會中的黨員名字以及公司章程是否包含黨章的要求也可能對這些公司（尤其是國有控股公司）造成一定的困擾。如果這些公司希望在近期內(nèi)有所作為，一個可能的選擇是主動從美國交易所退市，這會進(jìn)一步促使更多的交易轉(zhuǎn)移到香港。雖然退市本身未必能解除公司向SEC的申報義務(wù)，但美國投資者和交易量的減少可能為之創(chuàng)造條件。

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對于在美國上市、市值較大的公司而言，一個較為容易的應(yīng)對是在香港二次上市。阿里巴巴已在去年完成在香港的二次上市，京東和網(wǎng)易也已通過港交所上市聆訊，即將在香港二次上市。在香港二次上市既不需要私有化，也不需要拆紅籌，比較容易操作。另外，這些公司中的一部分在香港二次上市后，有機(jī)會被納入滬港通或深港通[7]；一旦這樣，就有望至少部分受益到內(nèi)地的估值水平。

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根據(jù)美國上市的中概股公司目前的市值情況，粗略估算滿足香港二次上市條件的公司約有30家，其中約10家公司市值在100億美元以上。鑒于如上討論的因素，這些公司（尤其是市值處于頭部的公司）會有較大比例選擇在香港二次上市。

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在完成香港二次上市后，隨著HFCA法案下的三年期限臨近，可以設(shè)想這些公司越來越多的股票交易會從美國轉(zhuǎn)到香港。與上文中關(guān)于已在香港上市的公司的分析類似，如果這些公司的美國投資者和交易量嚴(yán)重萎縮，有可能得以解除向SEC的申報義務(wù)。另一方面，如果這些公司年度交易量的55%以上都在香港聯(lián)交所進(jìn)行，將構(gòu)成在聯(lián)交所主要上市，須滿足香港上市規(guī)則的相關(guān)要求。

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當(dāng)然，這些公司未必會全部選擇在香港二次上市。有些公司雖然滿足在香港二次上市的條件，但由于市值較小，在香港二次上市可能會導(dǎo)致缺乏流動性的問題。還有公司可能更看重內(nèi)地資本市場的估值。出于這些因素，可能會有一些公司選擇回內(nèi)地上市。如果這樣，它們的情況會與下文中關(guān)于未在香港上市、市值較小的公司的分析類似。

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如上所述，在美國上市的中概股公司中約有30家滿足在香港二次上市的條件，這意味著還有約200家公司無法在香港二次上市。這些公司中許多是優(yōu)質(zhì)的公司，經(jīng)過業(yè)務(wù)重組和梳理（如有必要）后可以符合在內(nèi)地或香港上市的要求，但也有不少公司質(zhì)量較為普通。

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在上文所述的優(yōu)質(zhì)公司中，有些可能原先就在考慮私有化，HFCA法案也許會幫助它們下決心。從市場博弈的角度，這些公司推動私有化的有利時點(diǎn)可能是三年寬限期的后端，屆時可能會因?yàn)閷⒈唤菇灰锥构蓛r低迷，從而降低私有化成本。從這點(diǎn)來說，HFCA法案可能會在客觀上幫助這些公司。

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在美國上市、但不滿足香港二次上市條件的中概股公司里，也有一些公司業(yè)績不佳，或在其他方面（如資產(chǎn)權(quán)屬、業(yè)務(wù)資質(zhì)、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、法律合規(guī)等等）存在問題。由于美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于披露的發(fā)行審核原則，這些公司過去得以在美國上市，但在內(nèi)地或香港上市可能會遇到較大困難。

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處于類似情況的還有那些僅在美國場外OTC市場交易、但負(fù)有向SEC申報義務(wù)的中概股公司，這一般是通過向美國OTC市場公司注入中國資產(chǎn)對其進(jìn)行反向收購而形成的。這些公司原先可能希望等待合適時機(jī)以轉(zhuǎn)板登陸紐約證券交易所或納斯達(dá)克，但HFCA法案可能使這種希望落空。

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最后，還有一些在香港上市的中概股公司的股份被存托銀行自行包裝組成ADR，在美國場外交易市場上提供給投資者進(jìn)行交易。這類中概股公司沒有向SEC申報的義務(wù)，HFCA法案對它們并沒有明顯的影響。

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