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中概股私有化是否涉及中國經(jīng)營者集中申報(bào)？
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1. 反壟斷法視角下的中概股私有化路徑
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中概股私有化有多種不同的實(shí)現(xiàn)路徑，其中長式合并（long-form merger）以及要約收購和簡易合并（tender offer followed by short-form merger）是實(shí)踐中最為常見的兩種方式：
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長式合并路徑下，收購方將設(shè)立一家合并子公司（merger sub），由該merger sub與中概股公司進(jìn)行合并，原股東獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)后，其持有股份將被注銷，從而完成中概股公司的私有化。一般而言，上述合并交易需要通過中概股公司特別委員會(huì)的評(píng)估、美國SEC審核、股東大會(huì)投票通過合并方案等一系列美國證券法下的程序方可實(shí)行。
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要約收購和簡易合并路徑下，首先由收購方通過二級(jí)市場(chǎng)要約收購的方式使其控制的股份達(dá)到中概股公司總股份的90%以上，此后在再進(jìn)行簡易合并從而完成私有化[2]。
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實(shí)踐中，上述收購方可能是通過債務(wù)融資等方式獲得足夠收購資金的上市公司原大股東/控股股東/實(shí)際控制人，也可能是由原大股東/控股股東/實(shí)際控制人與其他投資方共同設(shè)立并組建的一個(gè)法律實(shí)體，抑或是與原大股東/控股股東/實(shí)際控制人無任何關(guān)系的第三方。
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在完成私有化后，收購方可能會(huì)選擇在相對(duì)短的期間內(nèi)維持境外結(jié)構(gòu)在其他離岸證券交易所上市，或通過境內(nèi)IPO或借殼實(shí)現(xiàn)A股上市，也可能選擇在一定長度的期間內(nèi)維持私有化公司"私有性"，不做進(jìn)一步上市安排（如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)）。
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從反壟斷法角度，無論采用哪種路徑和作何種后續(xù)安排，中概股私有化是否涉及中國境內(nèi)的經(jīng)營者集中申報(bào)問題，主要取決于整個(gè)私有化過程所涉各階段交易，是否構(gòu)成《反壟斷法》第二十條規(guī)定之"經(jīng)營者集中"，進(jìn)而判斷"參與集中的經(jīng)營者"相關(guān)營業(yè)額是否達(dá)到《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》設(shè)定之申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。
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根據(jù)目前我國反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)在審查實(shí)踐中所采用的思路，一項(xiàng)交易是否構(gòu)成經(jīng)營者集中，需要判斷：
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交易各方在交易前是否為彼此獨(dú)立的經(jīng)營者，即并非受同一最終控制人所控制（《反壟斷法》第二十二條有關(guān)豁免申報(bào)的規(guī)定，即在一定程度上反映了該等原理[3]）；以及
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交易是否將導(dǎo)致某一"參與集中的經(jīng)營者"的"控制權(quán)"發(fā)生變化，該等變化既包括控制權(quán)的從無到有，也包括從"共同控制"轉(zhuǎn)變?yōu)?單獨(dú)控制"、從"單獨(dú)控制"轉(zhuǎn)變?yōu)?共同控制"[4]。
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就中概股私有化而言，相關(guān)方可能需要基于上述思路對(duì)各階段交易進(jìn)行具體評(píng)估和分析，以最終確定整個(gè)私有化過程是否涉及境內(nèi)經(jīng)營者集中申報(bào)。
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2.?中概股私有化所涉經(jīng)營者集中的主要問題
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(1) 原控股股東/實(shí)際控制人自行發(fā)起私有化
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通常情況下，適合作為私有化對(duì)象的美股中概股公司至少存在一名控股股東/實(shí)際控制人（可能是創(chuàng)始人/管理層）持有較高比例的股份（投票權(quán)），而私有化通常是由該等控股股東/實(shí)際控制人發(fā)起。從反壟斷法角度，如該等控股股東/實(shí)際控制人在交易前即可以被認(rèn)定為擁有"控制權(quán)"，且在交易后該等控制結(jié)構(gòu)并未發(fā)生變化，則由于相關(guān)交易并不構(gòu)成一項(xiàng)經(jīng)營者集中，私有化交易本身并不會(huì)觸發(fā)申報(bào)問題。
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根據(jù)公開渠道資料，2016年邁瑞國際私有化退市即屬于該等情形：邁瑞國際的私有化由其管理層發(fā)起，管理層在私有化前已經(jīng)持有邁瑞國際27.7%的普通股，而根據(jù)上市時(shí)的AB股架構(gòu)，實(shí)際擁有投票權(quán)為63.5%，對(duì)邁瑞國際具有控制權(quán)。在長式合并路徑私有化路徑下，收購實(shí)體merger sub僅由管理層參與設(shè)立，并未引入第三方財(cái)團(tuán)參與，管理層對(duì)邁瑞國際的控制權(quán)在私有化交易前后并未發(fā)生變更，該等私有化交易應(yīng)未構(gòu)成經(jīng)營者集中，進(jìn)而未觸發(fā)向中國反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)事前申報(bào)義務(wù)。
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(2) 原控股股東/實(shí)際控制人引入第三方財(cái)團(tuán)發(fā)起私有化
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由于中概股私有化過程中收購流通股必須全部以現(xiàn)金進(jìn)行，因此，實(shí)踐中，在前述長式合并路徑下，控股股東/實(shí)際控制人在大多數(shù)情況下會(huì)引入私募基金等第三方財(cái)團(tuán)以解決大量現(xiàn)金需求，而引入第三方財(cái)團(tuán)的方式通常包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式；在采用股權(quán)融資方式的情況下[5]，控股股東/實(shí)際控制人將與私募基金等投資機(jī)構(gòu)共同組建收購實(shí)體，相關(guān)方在籌劃交易時(shí)則需要從反壟斷法角度分析和判斷需新設(shè)收購實(shí)體的控制結(jié)構(gòu)，進(jìn)而確定私有化完成后，中概股公司是否仍由原控股股東/實(shí)際控制人單獨(dú)控制；如中概股公司在私有化完成后，由原控股股東/實(shí)際控制人和所引入的第三方財(cái)團(tuán)直接共同控制，或由新設(shè)收購實(shí)體單獨(dú)控制，而新設(shè)收購實(shí)體是由原控股股東/實(shí)際控制人和第三方財(cái)團(tuán)所共同控制，則私有化交易將導(dǎo)致中概股公司的控制權(quán)發(fā)生變化，構(gòu)成一項(xiàng)經(jīng)營者集中，進(jìn)而需要進(jìn)一步確定"參與集中的經(jīng)營者"，判斷其營業(yè)額是否達(dá)到了相關(guān)申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。
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此處另需關(guān)注的是：
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雖然反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)發(fā)布的《關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)的指導(dǎo)意見》提及了單獨(dú)控制權(quán)和共同控制權(quán)，并對(duì)認(rèn)定控制權(quán)應(yīng)當(dāng)考慮的因素進(jìn)行了簡單列舉，但實(shí)踐中控制權(quán)的認(rèn)定相對(duì)復(fù)雜，所涉單獨(dú)控制權(quán)與共同控制權(quán)、積極的控制權(quán)與消極的控制權(quán)、法律上的控制權(quán)與事實(shí)上的控制權(quán)等問題，均需要結(jié)合個(gè)案進(jìn)行具體分析。尤其值得注意的是，即便私募基金等第三方財(cái)團(tuán)僅以財(cái)務(wù)投資為目的，不謀求獲得收購實(shí)體及私有化公司的控股股權(quán)，也不必然意味著其不具有反壟斷法意義上的控制權(quán)。
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根據(jù)相關(guān)申報(bào)規(guī)則和我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在上述收購實(shí)體是為私有化而專門設(shè)立的特殊目的實(shí)體（Special Purpose Vehicle，"SPV"）的情況下，則需要分別考察原控股股東/實(shí)際控制人和第三方財(cái)團(tuán)的營業(yè)額，而此時(shí)由于原控股股東/實(shí)際控制人在交易前具有單獨(dú)控制權(quán)，因此，中概股公司不是"參與集中的經(jīng)營者"，原控股股東/實(shí)際控制人的營業(yè)額應(yīng)該包括中概股公司的營業(yè)額。
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在第三方財(cái)團(tuán)為私募基金的情況下，計(jì)算其營業(yè)額時(shí)亦須上溯其最終控制人，通常而言，普通合伙人一般對(duì)基金具有控制權(quán)，但是，有限合伙人并不當(dāng)然對(duì)基金沒有控制權(quán)，需要根據(jù)合伙協(xié)議或其他組織文件、協(xié)議等進(jìn)行具體判斷。
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(3) 特殊情形
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在下列特殊情形下，私有化交易亦可能導(dǎo)致中概股公司在反壟斷法項(xiàng)下的控制結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)而需要判斷是否需要在中國境內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營者集中申報(bào)：
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在中概股公司因在私有化前股份較為分散而無法認(rèn)定其原股東的"控制權(quán)"[6]，或即使存在所謂控股股東但無法在反壟斷法項(xiàng)下認(rèn)定其對(duì)中概股公司"控制"[7]的情況下，私有化即便是由原股東發(fā)起，亦將導(dǎo)致中概股公司的控制權(quán)發(fā)生變化，進(jìn)而構(gòu)成一項(xiàng)經(jīng)營集中；
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在單純由第三方發(fā)起私有化的情況下（即原控股股東/實(shí)際控制人與其他公眾股東一并被買出，不加入買方團(tuán)參與私有化過程），無論采用哪種收購路徑，其本質(zhì)上均為股權(quán)收購，構(gòu)成經(jīng)營者集中。
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(4) 含VIE架構(gòu)中概股私有化所涉申報(bào)問題
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首先，無論是企業(yè)通過設(shè)置VIE架構(gòu)實(shí)施的經(jīng)營者集中，還是含VIE架構(gòu)企業(yè)參與的經(jīng)營者集中，我國《反壟斷法》及相關(guān)法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件，均未將其排除在經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍之外；相反，《反壟斷法》第二十條第（三）款明確將"合同方式"作為實(shí)現(xiàn)控制的一種情形。盡管如此，受限于VIE架構(gòu)在我國現(xiàn)行外商投資法律、法規(guī)下的合規(guī)性問題，在反壟斷法實(shí)務(wù)界，長期以來，VIE架構(gòu)對(duì)經(jīng)營者集中申報(bào)的影響，始終是一個(gè)"老大難"的實(shí)操性問題，較為復(fù)雜，本文將僅就含VIE架構(gòu)的中概股公司私有化所涉申報(bào)問題進(jìn)行簡要分析。
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受制于國內(nèi)對(duì)特定行業(yè)外商投資的限制，大量中概股公司通過VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體的控制和并表，因此，在前文所述私有化交易的申報(bào)以及私有化完成后交易的申報(bào)中，VIE架構(gòu)均是一個(gè)繞不開的問題，值得相關(guān)方關(guān)注，簡而言之：
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在中概股公司在完成私有化后仍選擇離岸證券交易所上市，且需要維持VIE結(jié)構(gòu)的情況下，如私有化交易本身導(dǎo)致中概股公司的控制權(quán)發(fā)生變化，進(jìn)而構(gòu)成需要事前申報(bào)的經(jīng)營者集中，則相關(guān)方在申報(bào)中需要對(duì)交易后中概股公司的控制結(jié)構(gòu)，即VIE架構(gòu)，進(jìn)行充分披露，其能否獲得反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)正式立案并最終的批準(zhǔn)，目前在總體上尚無法作出定論[8]；而近期相關(guān)案例能否作為該等情形交易申報(bào)成功的佐證，則有待進(jìn)一步觀察。
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如中概股公司在完成私有化后選擇回歸境內(nèi)A股上市，則根據(jù)我國相關(guān)法律、法規(guī)設(shè)置的上市規(guī)則和條件，可能需要拆除境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體上的VIE架構(gòu)，還原實(shí)際股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，使控制關(guān)系清晰[9]。在這種情況下，基于現(xiàn)有案例[10]和我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以VIE結(jié)構(gòu)拆除為前提，如后續(xù)第三方股權(quán)收購或增資交易構(gòu)成需要事前申報(bào)的經(jīng)營者集中[11]，則收購方向反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)進(jìn)行申報(bào)并獲得正式立案審查，應(yīng)不存在法律和實(shí)操層面的障礙。
結(jié)語
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回歸浪潮之下，美股中概股私有化交易暗流涌動(dòng)，逐漸浮現(xiàn)于大眾視野之前。中概股私有化、VIE架構(gòu)拆除、國內(nèi)A股上市或再赴中國香港或新加坡等地上市的過程十分復(fù)雜，涉及美國、中國大陸、中國香港、新加坡等地的證券法、公司法、稅法等重大法律事項(xiàng)。中國反壟斷法項(xiàng)下經(jīng)營者集中申報(bào)也是這一過程中不可忽視的重要問題，并且其復(fù)雜程度也與整個(gè)項(xiàng)目方案緊密相關(guān)。美股中概股若欲趁著浪頭完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移、換股上市，則需要在交易方案的設(shè)計(jì)階段即將中國經(jīng)營者集中申報(bào)問題納入所需考量的法律事項(xiàng)范圍內(nèi)，根據(jù)具體交易方案進(jìn)行個(gè)案評(píng)估，進(jìn)而避免因未依法申報(bào)而產(chǎn)生的反壟斷合規(guī)問題。
[注]?
[1] 根據(jù)美國法律，該法案還需經(jīng)美國眾議院通過，總統(tǒng)簽署后才能生效。
[2] 簡易合并是指根據(jù)公司注冊(cè)地法律，在要約收購?fù)瓿珊竽腹緦⒊钟兄懈殴晒究偣煞莼蛲镀睓?quán)的90%以上，只經(jīng)過母公司董事會(huì)的同意就可以直接把該中概股公司并入，而不必經(jīng)過中概股公司的股東會(huì)批準(zhǔn)。SEC也不會(huì)對(duì)該等簡易合并進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。
[3] 需要說明的是，實(shí)踐中，《反壟斷法》第二十二條在特定情形下的適用會(huì)面臨一定的困境：(1) A經(jīng)營者在交易前對(duì)B經(jīng)營者進(jìn)行單獨(dú)控制，但A經(jīng)營者所持B經(jīng)營者"有表決權(quán)的股份"并未達(dá)到 "百分之五十以上"，在這種情況下，A經(jīng)營者收購B經(jīng)營者的剩余股份，將不會(huì)導(dǎo)致B經(jīng)營者控制權(quán)的變化（依然為A經(jīng)營者單獨(dú)控制B經(jīng)營者），然而，根據(jù)目前的申報(bào)規(guī)則和我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，該交易需要進(jìn)行申報(bào)，并不能適用《反壟斷法》第二十二條。；(2) A經(jīng)營者在交易前所持B經(jīng)營者"有表決權(quán)的股份"達(dá)到 "百分之五十以上"，但無法從反壟斷法角度認(rèn)定"單獨(dú)控制"，在這種情況下，A經(jīng)營者收購B經(jīng)營者的剩余股份，可能會(huì)導(dǎo)致B經(jīng)營者控制權(quán)的變化（變?yōu)锳經(jīng)營者單獨(dú)控制B經(jīng)營者），而按《關(guān)于經(jīng)營者集中簡易案件適用標(biāo)準(zhǔn)的暫行規(guī)定》第二條第（六）款，該交易需要申報(bào)，同樣不能適用《反壟斷法》第二十二條。
[4] 控制權(quán)從無到有的變化，即《反壟斷法》第二十條所述"取得其他經(jīng)營者的控制權(quán)"，而根據(jù)《經(jīng)營者集中簡易案件反壟斷審查申報(bào)書》的相關(guān)附注、反壟斷法執(zhí)法機(jī)構(gòu)過往發(fā)布的《經(jīng)營者集中審查辦法》修訂征求意見稿，該等被取得的控制權(quán)包括單獨(dú)控制權(quán)和共同控制權(quán)。
[5] 在采用債權(quán)融資方式的情況下，債權(quán)人通常通過設(shè)置股份質(zhì)押、可轉(zhuǎn)債安排、重大資產(chǎn)處置事前批準(zhǔn)機(jī)制等方式保障其債權(quán)的安全性，通常不會(huì)要求擁有收購實(shí)體和私有化公司的控制權(quán)，因此較少涉及經(jīng)營者申報(bào)問題。
[6] 盡管理論上，該等私有化情形可以成立，但實(shí)踐中，由于作為私有化對(duì)象的中概股公司通常存在控股股權(quán)或?qū)嶋H控制人，進(jìn)而可以被認(rèn)定單獨(dú)或共同控制結(jié)構(gòu)，因此，實(shí)踐中的相關(guān)案例較少。
[7] 反壟斷法項(xiàng)下的控制權(quán)與公司法、證券法項(xiàng)下的控制權(quán)在內(nèi)涵上存在競合，但并不當(dāng)然等同，也就是說，在存在一名控股股東持有較高比例的股份（投票權(quán)）的情況下，該等控股股東被認(rèn)定為公司法、證券法項(xiàng)下的控制人，但并不必然意味著其一定擁有反壟斷法項(xiàng)下的控制權(quán)。由于這種情況屬于較為罕見的極端情形，我們并未就此進(jìn)一步展開論述。
[8] 從目前反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)公布的相關(guān)案例看，被收購方存在VIE架構(gòu)且交易后收購方仍通過VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購方控制的交易能否無條件批準(zhǔn)，仍存在不確定性。根據(jù)商務(wù)部公告2012年第49號(hào)《關(guān)于附加限制性條件批準(zhǔn)沃爾瑪公司收購紐?？毓?3.6%股權(quán)經(jīng)營者集中反壟斷審查決定》，商務(wù)部決定附加限制性條件批準(zhǔn)沃爾瑪收購1號(hào)店交易，而條件之一即為"本次交易完成后，沃爾瑪公司不得通過VIE架構(gòu)從事目前由上海益實(shí)多電子商務(wù)有限公司（益實(shí)多）運(yùn)營的增值電信業(yè)務(wù)"。這在一定程度上反映了反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)對(duì)VIE架構(gòu)的態(tài)度。
[9] 實(shí)踐中，中概股私有化退市、拆除VIE架構(gòu)非常復(fù)雜，因此，相關(guān)方通常選擇在一個(gè)相對(duì)較長的期間內(nèi)分步驟實(shí)施各環(huán)節(jié)交易，即：首先在境外法律實(shí)體層面實(shí)現(xiàn)私有化并完成退市，而后通過協(xié)議、訴訟等程序?qū)崿F(xiàn)VIE架構(gòu)的拆除，還原實(shí)際股權(quán)控制關(guān)系；之后再進(jìn)行后續(xù)股權(quán)投資或收購交易。
[10] 如浙江世紀(jì)華通集團(tuán)股份有限公司收購盛躍網(wǎng)絡(luò)科技（上海）有限公司股權(quán)案。
[11] 在不引入第三方收購方的情況下，為滿足我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更之要求，擬A股上市的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控制權(quán)與此前VIE架構(gòu)下境外主體的控制權(quán)保持一致，是VIE架構(gòu)拆除過程中的重點(diǎn)。因此，在實(shí)踐中，若經(jīng)過個(gè)案分析，VIE架構(gòu)的拆除并不涉及反壟斷法意義上控制權(quán)變更之情形，一般并不會(huì)涉及經(jīng)營者集中申報(bào)的問題。
