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2010年之前，關(guān)于分拆上市的監(jiān)管制度集中于分拆到境外上市領(lǐng)域。2010年4月，監(jiān)管層釋放出允許境內(nèi)分拆創(chuàng)業(yè)板上市的積極信號，但隨后態(tài)度逐步轉(zhuǎn)為"不鼓勵(lì)"和"從嚴(yán)把握"?！妒装l(fā)審核非財(cái)務(wù)知識問答》（以下簡稱"IPO審核51條"）中，明確"對于境內(nèi)上市公司在境內(nèi)分拆子公司上市，暫不符合現(xiàn)行監(jiān)管政策"。

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2019年以來，監(jiān)管層對于境內(nèi)分拆上市制度的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。2019年1月，《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》中明確提出"達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。"2019年3月，中國證監(jiān)會在《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》[1]中刪除了上述IPO審核51條中的相關(guān)表述，至此，A股分拆上市在政策層面不存在障礙。?

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2019年12月12日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《若干規(guī)定》，從上市公司分拆的條件、信息披露和決策程序、監(jiān)管等方面對上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市的相關(guān)事項(xiàng)予以規(guī)定。從適用范圍來看，《若干規(guī)定》規(guī)定的分拆主體是境內(nèi)上市公司，上市主體是上市公司直接或間接控制的子公司，上市方式是首次公開發(fā)行股票或重組上市。《若干規(guī)定》規(guī)定的實(shí)質(zhì)性分拆條件主要包括上市公司的盈利條件、子公司的凈利潤和凈資產(chǎn)占比、對擬分拆子公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的限制、上市公司及子公司的董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持股比例限制、獨(dú)立性及同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題、負(fù)面清單等方面。

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《若干規(guī)定》明確了上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市的具體規(guī)則，也描述了上市公司境內(nèi)分拆上市的標(biāo)準(zhǔn)路徑，不僅適應(yīng)了上市公司隨著資本市場的發(fā)展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦與不同業(yè)務(wù)均衡發(fā)展的需求，也有利于進(jìn)一步優(yōu)化資本市場資源配置，深化金融供給側(cè)改革。但毋庸置疑，《若干規(guī)定》的門檻相對較高，導(dǎo)致上市公司體系內(nèi)孵化的很多業(yè)務(wù)無法通過分拆上市實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展，不利于該等業(yè)務(wù)的獨(dú)立融資、激勵(lì)及發(fā)展。

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眾所周知，隨著全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱"全國股轉(zhuǎn)公司"）系列規(guī)則的發(fā)布，新三板發(fā)生著全面而又深遠(yuǎn)的變革，精選層是否是未來上市公司分拆子公司的選擇之一？

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目前，新三板對于上市公司子公司分拆上市并沒有特殊規(guī)定。鑒于新三板采用基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層的分層結(jié)構(gòu)，總體看來，上市公司子公司分拆到新三板掛牌的路徑如下：

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根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，掛牌需要符合下列條件：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；全國股轉(zhuǎn)公司要求的其他條件。總體看來，掛牌條件相對寬松，比較容易實(shí)現(xiàn)。根據(jù)以往上市公司子公司分拆掛牌新三板的審核實(shí)踐，需要關(guān)注的典型問題主要包括：是否存在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否存在重大差異、是否具有獨(dú)立面向市場能力和持續(xù)經(jīng)營能力、上市公司公開募集資金是否投向子公司業(yè)務(wù)等等。

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根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》的規(guī)定，公司可以由基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層或者在掛牌的同時(shí)進(jìn)入創(chuàng)新層，主要需要滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)、融資金額、合格投資者數(shù)量、凈資產(chǎn)、公司治理、負(fù)面清單等方面的條件。從具體條件來看，由基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層或者在掛牌的同時(shí)進(jìn)入創(chuàng)新層的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)是一致的。

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根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》的規(guī)定，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司，可以申請公開發(fā)行并進(jìn)入精選層。即創(chuàng)新層掛牌公司連續(xù)掛牌滿12個(gè)月，在滿足相關(guān)條件的基礎(chǔ)上，可以公開發(fā)行并進(jìn)入精選層。

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進(jìn)入精選層和《若干規(guī)定》規(guī)定的上市公司分拆上市的主要差異條件如下：

另外，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)精選層掛牌審查問答（一）》，發(fā)行人為上市公司直接或間接控制的公司的，重點(diǎn)核查事項(xiàng)集中在獨(dú)立性、信息披露和決策程序三個(gè)方面。具體體現(xiàn)為：一是發(fā)行人是否存在上市公司為發(fā)行人承擔(dān)成本費(fèi)用、利益輸送或其他利益安排等情形，對上市公司是否存在重大依賴，是否具有直接面向市場獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營的能力；二是發(fā)行人信息披露與上市公司是否一致、同步；三是發(fā)行人及上市公司關(guān)于發(fā)行人本次申請股票公開發(fā)行并在精選層掛牌的決策程序、審批程序與信息披露等是否符合中國證監(jiān)會、證券交易所的相關(guān)規(guī)定，是否符合境外監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定（上市公司在境外上市的），如果存在信息披露、決策程序等方面的瑕疵，是否存在影響本次發(fā)行的爭議、潛在糾紛或其他法律風(fēng)險(xiǎn)。相較于《若干規(guī)定》，上述均為基本的關(guān)注事項(xiàng)，限制較少。

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從公開資料來看，上市公司控股子公司包括蘇軸股份、貝特瑞、穎泰生物、森萱醫(yī)藥、鋼銀電商等紛紛公告其向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在精選層掛牌申請已獲得全國股轉(zhuǎn)公司受理。其中，穎泰生物的精選層掛牌申請?jiān)?020年6月10日獲得掛牌委員會審議通過，成為首批精選層審核通過企業(yè)。

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隨著此次精選層的設(shè)立以及新三板的全面深化改革，精選層或?qū)⒊蔀樯鲜泄揪硟?nèi)分拆上市的新選擇，對上市公司境內(nèi)分拆上市具有重大意義。

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首先，精選層設(shè)置了四套財(cái)務(wù)指標(biāo)，不單囿于凈利潤指標(biāo)，而是采用了"市值+財(cái)務(wù)條件"的標(biāo)準(zhǔn)，最大限度地覆蓋了各種不同類型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也將市場對企業(yè)的主觀認(rèn)可度與企業(yè)的客觀經(jīng)營業(yè)績有機(jī)結(jié)合統(tǒng)一，更加科學(xué)合理，也更加具有可行性。

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其次，相較于《若干規(guī)定》，精選層設(shè)置的財(cái)務(wù)指標(biāo)較低，也沒有擬分拆子公司凈利潤在上市公司50%以內(nèi)、凈資產(chǎn)在30%以內(nèi)，上市公司與擬分拆子公司董事、高管分別持股10%以內(nèi)、30%以內(nèi)等一些具體條件的限制，條件限制相對較少。

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最后，如果無法滿足《若干規(guī)定》的分拆上市條件，則需要上市公司放棄對子公司的控制權(quán)，由子公司走IPO程序（例如國民技術(shù)、佐力藥業(yè)、中新賽克等），涉及子公司的實(shí)際控制人變更問題，時(shí)間較長、成本較高，并且擬上市的子公司往往是上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司很難將其剝離出去，可行性較低。

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不可否認(rèn)，上市公司分拆上市的最大訴求是融資，相較于A股，精選層亦有利于滿足上市公司子公司的融資特別是直接融資需求，同時(shí)也能優(yōu)化上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

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上市公司子公司進(jìn)入精選層即公開發(fā)行股票，公開發(fā)行自由度較高，有直接定價(jià)、競價(jià)或詢價(jià)方式三種方式確定發(fā)行價(jià)格，給了精選層企業(yè)更多的選擇空間。同時(shí)，新三板在前次優(yōu)化定向發(fā)行制度的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步改進(jìn)現(xiàn)行定向發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)則，提高融資效率，減低融資成本。

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另外，掛牌精選層有利于提升子公司的知名度，作為獨(dú)立主體受到銀行、投資機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，同時(shí)利用資本市場的多種融資工具為其融資提供便利。

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一方面，現(xiàn)行監(jiān)管體系下，相較于非上市公司，擁有上市公司背景的股東，本身就能為子公司提供一定的信譽(yù)背書，更容易被監(jiān)管層和資本市場接受和認(rèn)可；另一方面，精選層作為專業(yè)的市場，具備定價(jià)功能。上市公司子公司進(jìn)入精選層公開發(fā)行，股票亦具有流通性，可以利用市場的定價(jià)功能和流動性，充分發(fā)現(xiàn)子公司的價(jià)值，為子公司和上市公司帶來整體估值的提升，借助資本市場的力量獨(dú)立發(fā)展，甚至反哺上市公司。

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精選層股票公開發(fā)行可以向戰(zhàn)略投資者配售，公司的高級管理人員、核心員工可以通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、員工持股計(jì)劃等參與戰(zhàn)略配售，未來隨著新三板的進(jìn)一步改革可以采用更加靈活多樣的激勵(lì)工具。這不僅有利于提高管理層、核心員工的積極性，將其個(gè)人發(fā)展與公司發(fā)展緊密結(jié)合起來，創(chuàng)造利益共同體，在約束個(gè)人行為的同時(shí)激勵(lì)其更好地為公司服務(wù)，也有利于增強(qiáng)投資者的信心，使公司獲得更高的估值和青睞。另外，精選層的流動性也為上市公司調(diào)整自身戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)提供了更多的渠道和可能性，有利于子公司未來進(jìn)一步發(fā)展。

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從公司治理來看，子公司納入上市公司體系管理運(yùn)營，具備一定的公司治理基礎(chǔ)，在新三板基礎(chǔ)層-創(chuàng)新層-精選層的分層路徑指引下，可以循序漸進(jìn)地伴隨企業(yè)的發(fā)展步伐合理選擇、實(shí)現(xiàn)過渡，而非一蹴而就地"驚險(xiǎn)一躍"。

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從發(fā)展路徑來看，《中國證監(jiān)會關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》已于2020年6月3日公布，建立了新三板轉(zhuǎn)板上市機(jī)制。試點(diǎn)期間，在精選層連續(xù)掛牌一年以上的新三板公司可以申請轉(zhuǎn)板至上海證券交易所科創(chuàng)板或深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，這意味著上市公司子公司進(jìn)入精選層后可以通過轉(zhuǎn)板方式實(shí)現(xiàn)在滬深交易所的上市，這是制度賦予上市公司子公司的另一個(gè)選擇。

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作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的體現(xiàn)，新三板改革無疑是一個(gè)持續(xù)深化的過程，為上市公司分拆上市提供了難得的機(jī)遇和制度紅利，精選層或可成為上市公司分拆上市的另類選擇。

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