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首先需要明確的是，本次征求意見稿并未對于貸款協(xié)議的文本進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，雖然以LIBOR和無風(fēng)險(xiǎn)利率作為基準(zhǔn)利率的定價(jià)機(jī)制區(qū)別較大以至于LMA需要單獨(dú)準(zhǔn)備征求意見稿，但是相關(guān)的修改仍然是在原有建議文本的框架上進(jìn)行。針對在本次征求意見稿中新增的概念，征求意見稿將該等概念統(tǒng)一放到附件13（Reference Rate）中，以便各市場主體集中討論和修改。我們注意到本次征求意見稿中的以下條款與基準(zhǔn)利率相關(guān)：

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• 第8.1條（Calculation of Interest）；

• 第10條（Changes to the Calculation of Interest）；

• 第34.4條（Replacement of Screen Rate）；以及

• 附件13（Reference Rate）。

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在本文中我們會(huì)對以上各條進(jìn)行逐一的分析。但是在開始分析之前，我們認(rèn)為有必要將無風(fēng)險(xiǎn)利率和LIBOR之間的區(qū)別匯總?cè)缦拢驗(yàn)檎髑笠庖姼逯兴嘘P(guān)于新基準(zhǔn)利率的機(jī)制設(shè)計(jì)或者文字調(diào)整或多或少都是為了滿足無風(fēng)險(xiǎn)利率對應(yīng)于LIBOR的區(qū)別，因此有必要將該等區(qū)別進(jìn)行列示，以供各位對比參考。

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根據(jù)征求意見稿的第8.1條，以無風(fēng)險(xiǎn)利率作為基準(zhǔn)利率的利率計(jì)算公式為以下兩項(xiàng)之和：

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• (1) Margin（利差）；以及

• (2) Reference Rate（參考利率）/Adjusted Reference Rate（調(diào)整參考利率）。

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眾所周知，LIBOR+利差的定價(jià)模式是傳統(tǒng)貸款協(xié)議項(xiàng)下的經(jīng)典定義，體現(xiàn)的是借款人自身風(fēng)險(xiǎn)相較于倫敦銀行間市場其他參與銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這一模式在征求意見稿中得到了延續(xù)，唯一的區(qū)別是LIBOR變更為參考利率/調(diào)整參考利率。根據(jù)征求意見稿，調(diào)整參考利率為以下兩項(xiàng)之和：參考利率以及RR Adjustment Spread。

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根據(jù)征求意見稿，參考利率是指the Primary Screen Rate（主屏幕利率）以及，在無法獲得主屏幕利率時(shí)，根據(jù)第10條確定的利率。同時(shí)征求意見稿對于主屏幕利率定義如下：

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The Primary Screen Rate means the compounded SOFR rate administered by [?] (or any other person which takes over the administration of that rate) displayed on page [?] of the [?] screen.

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定義中的compounded SOFR rate（擔(dān)保隔夜融資復(fù)利）是整個(gè)定義的核心，需要特別提醒讀者注意以下兩點(diǎn)：

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• compounded SOFR rate和SOFR并非一個(gè)概念。因?yàn)榍罢叩钠谙薏⒎歉粢梗ㄒ蝗眨?，而是通過一定計(jì)算方式，以SOFR利率為基礎(chǔ)，計(jì)算出的以一個(gè)月、三個(gè)月或者六個(gè)月等匹配常用利息期期限的基準(zhǔn)利率。需要明確的是，考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率的隔夜屬性，實(shí)際上可以計(jì)算出任意期限的基準(zhǔn)利率；

• ?其中的compounded是指基準(zhǔn)利率以"復(fù)利"方式進(jìn)行計(jì)算。因?yàn)镾OFR利率本質(zhì)上是一個(gè)隔夜利率（即資金借入方借用一天資金的成本），因此理論上每一天的SOFR應(yīng)當(dāng)適用于本金以及根據(jù)上一日的SOFR而計(jì)算出的利息。

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舉例而言，假設(shè)借款人借用的本金為X，第一天SOFR的利率為Y1%，且第N天的SOFR利率為YN，則N天之后的本金與利息之和為： X（1+Y1%）（1+Y2%）……（1+YN%）[3]，如果就每日的利率取近似的平均數(shù)YA的話，第N日末的總額為X（1+YA%）N。

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因此在實(shí)踐中為便于各方計(jì)算資金成本，需要相關(guān)的基準(zhǔn)利率編制方提供一個(gè)整合的compounded SOFR rate，便于市場參與方直接以X（1+YN%）的方式計(jì)算融資成本[4]。作為對比，在相同的條件下，如果期限為N的LIBOR利率為YN%，那么在N天之后的貸款本金與利息之和為：X（1+YN%）。?

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除參考利率以外，在征求意見稿中還新增了RR Adjustment Spread的概念。新增該等概念的原因是為了體現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率和LIBOR之間內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)差值的區(qū)別：以SOFR為例，其借貸的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)是接近于無風(fēng)險(xiǎn)的美國國債；而LIBOR的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)是倫敦銀行間市場參與行的平均還款風(fēng)險(xiǎn)，兩者之間勢必會(huì)存在一個(gè)差值。

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需要指出的是，雖然從定性上我們不難得出兩者存在區(qū)別的結(jié)論，但是征求意見稿并未就RR Adjustment Spread的數(shù)值給予明確的數(shù)據(jù)或者提出進(jìn)一步的建議，僅提及隨著利息期的變化，RR Adjustment Spread的數(shù)值會(huì)變大[5]。

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根據(jù)美國替代參考利率委員會(huì)（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）于2020年4月8日所做的聲明[6]，其推薦的RR Adjustment Spread的計(jì)算方式是基于過去五年USD LIBOR和SOFR之間差值的中位數(shù)（a historical median over a five-year lookback period calculating the difference between USD LIBOR and SOFR）進(jìn)行計(jì)算。

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如果因?yàn)楦鞣N原因無法獲得主屏幕利率，則需要獲得替代的基準(zhǔn)利率。根據(jù)征求意見稿，以主屏幕利率為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率可能會(huì)因?yàn)橐韵聝煞N情況而不再適用：（i）無法獲得基準(zhǔn)利率取值（或者基準(zhǔn)利率取值無法體現(xiàn)貸款人的成本）；以及（ii）基準(zhǔn)利率的取值被替代。以上兩大類情況分別在征求意見稿的第10條和第34.4條中進(jìn)行規(guī)定。值得一提的是，兩種情形與現(xiàn)有的建議文本中的主屏幕利率取值不再適用的情形相同。

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根據(jù)征求意見稿的第10條，如果主屏幕利率無法取值，則替代的基準(zhǔn)利率將按照以下的順序獲得：

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(1) 參考備用復(fù)合利率（Fallback Compounded Rate），前提是該等期間的每一日都可以獲得對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。征求意見稿對于備用復(fù)合利率并未給出進(jìn)一步的說明；而根據(jù)與征求意見稿配套的Commentary to the Exposure Drafts of Compounded RFR Facilities Agreement（下稱為"述評"），備用復(fù)合利率是指由貸款人/貸款代理行依據(jù)特定公式根據(jù)一定期間內(nèi)每日的無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算的復(fù)合平均利率[7]；

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(2) 參考對應(yīng)貨幣的發(fā)行央行公布的其他利率（下稱"替代央行利率"），前提是該等期間至少有一日的無風(fēng)險(xiǎn)利率無法獲得。以美元為例，美聯(lián)儲(chǔ)除每日公布SOFR數(shù)據(jù)以外，還會(huì)公布其他的金融產(chǎn)品成交數(shù)據(jù)，包括Effective Federal Fund Rate以及Overnight Bank Funding Rate[8]，因此如果屆時(shí)存在SOFR取值無法實(shí)現(xiàn)的情況，貸款人可以采用美聯(lián)儲(chǔ)公布的其他利率作為替代基準(zhǔn)利率。同時(shí)，征求意見稿還明確以下事項(xiàng)：

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• 視屆時(shí)采取的不同的央行利率，其中仍然會(huì)存在一個(gè)類似風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)差值的區(qū)別，以上文的Effective Federal Fund Rate為例，其體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)是其他美國國內(nèi)銀行的還款風(fēng)險(xiǎn)，與無風(fēng)險(xiǎn)利率體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)仍有區(qū)別。關(guān)于這一點(diǎn)，可以參考上文關(guān)于RR Adjustment Spread的分析[9]；

• 征求意見稿目前并不排斥無風(fēng)險(xiǎn)利率和央行利率混用的情況，視該等期間內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率缺失的天數(shù)，實(shí)際得出的利率數(shù)字可能是無風(fēng)險(xiǎn)利率與央行利率（經(jīng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)差值）的混合數(shù)據(jù)，也可能是完全根據(jù)央行利率（經(jīng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)差值）計(jì)算所得的一組數(shù)據(jù)；?

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(3) 融資成本（Cost of Fund）。如果上述兩項(xiàng)替代取值方案仍然無法獲得替代的基準(zhǔn)利率，則替代的基準(zhǔn)利率為貸款人提示的融資成本。根據(jù)征求意見稿，融資成本是指，貸款人通過代理行在報(bào)告截止時(shí)（Reporting Time）通知借款人其獲得相應(yīng)資金的成本。需要指出的是，以融資成本作為確定替代基準(zhǔn)利率的方式是在之前LMA建議文本中保留的機(jī)制。但是作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的替代取值方式，需要關(guān)注以下幾點(diǎn)：

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• 根據(jù)征求意見稿，如果根據(jù)融資成本確定替代的基準(zhǔn)利率，則適用利率的計(jì)算方式是（并且僅是）利差與融資成本之和；

• 如果貸款人未能在報(bào)告截止時(shí)通知借款人其融資成本，那么基準(zhǔn)利率仍然適用之前的調(diào)整參考利率（Adjusted Reference Rate）；

• 與現(xiàn)有的建議本文相似的是，如果發(fā)生市場紊亂事件（Market Disruption Event），則無論是否存在基準(zhǔn)利率的取值，都可以直接適用融資成本作為替代基準(zhǔn)利率。

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根據(jù)征求意見稿第34.4條，在發(fā)生屏幕利率替代事件（Screen Rate Replacement Event）的前提下，任何使用替代參考利率（Replacement Reference Rate）的行為均需要借貸雙方同意。

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根據(jù)征求意見稿，替代參考利率是指由管理方正式推薦的作為參考利率替代品的利率，或者是借貸雙方認(rèn)為作為參考利率的替代品的利率。屏幕利率替代事件是指計(jì)算屏幕利率或者其任何構(gòu)成要素的方法、公式或者其他內(nèi)容發(fā)生變化；屏幕利率的管理方出現(xiàn)破產(chǎn)、資不抵債的情況；屏幕利率的管理方宣布停止編制屏幕利率、或者不再使用的情況。

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除上述介紹的相關(guān)概念以外，征求意見稿中仍有以下與基準(zhǔn)利率相關(guān)的概念需要與各位分享：

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觀察期（Observation Period）和滯后期（Lag Time）是征求意見稿中新增的概念。根據(jù)征求意見稿，觀察期是指和貸款協(xié)議的利息期相同長度的一個(gè)期間；而滯后期是指該等期間優(yōu)先于利息期的第一日開始以及最后一日結(jié)束的期間，因此某一個(gè)利息期的利率取值應(yīng)當(dāng)是觀察期的利率取值，而觀察期和利息期的差值就是滯后期。

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該等概念在貸款協(xié)議中的目的主要是解決基準(zhǔn)利率的報(bào)價(jià)時(shí)間問題。因?yàn)楦鶕?jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率的機(jī)制，完全匹配某一期間的利率數(shù)據(jù)（無論是否經(jīng)過計(jì)算）只能在該等期間的期末才能獲得。但是，市場參與方從成本測算以及資金安排的角度，對于未來資金成本的可預(yù)測性都有很高的訴求。針對這個(gè)問題，在征求意見稿出臺(tái)之前有主要有以下兩種方案：

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• 部分提前法，即相應(yīng)期間的基準(zhǔn)利率按照一個(gè)與該等期間相等長度（即觀察期）但是結(jié)束較早的期間進(jìn)行計(jì)算，在這種情況下基準(zhǔn)利率只能提早提前一定期間得知（即滯后期）；

• 完全提前法，即相應(yīng)期間的基準(zhǔn)利率按照一個(gè)在該等期間開始之日前一天結(jié)束的相等長度的期間進(jìn)行計(jì)算，在這種情況下基準(zhǔn)利率可以在期間開始前的第一天得知。

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最終LMA選擇了部分提前法，但是在征求意見稿中對于滯后期的長短并未進(jìn)行約定，僅提示各方需要在盡早獲得基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)以及獲得準(zhǔn)確的利率報(bào)價(jià)之前進(jìn)行權(quán)衡：一方面，盡早獲得基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)便可以盡早確定融資成本、安排資金；另一方面，過早的提前鎖定融資成本可能使得已經(jīng)鎖定的基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)無法適應(yīng)基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)的最新趨勢。例如，在完全提前的選項(xiàng)下，按照市場上比較常見的3個(gè)月利息期為例，在利息期期初獲得基準(zhǔn)利率實(shí)際上是利息期前3個(gè)月的基準(zhǔn)利率，很有可能與利息期期間的基準(zhǔn)利率走勢不符。

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定價(jià)日（Quotation Day）和報(bào)價(jià)截止時(shí)（Reporting Time）是另外一組需要提及的概念。其中定價(jià)日是一個(gè)傳統(tǒng)的利率定價(jià)的概念，但是根據(jù)征求意見稿，其新的含義是指觀察期之后的第一個(gè)工作日，因?yàn)樵谶@一天對應(yīng)期限的基準(zhǔn)利息才能確定；而報(bào)價(jià)截止時(shí)是指在貸款人選擇使用融資成本時(shí)，定價(jià)日之后的X個(gè)工作日（或者利息期期末之前的Y個(gè)工作日），意指貸款人應(yīng)當(dāng)在定價(jià)日后的X個(gè)工作日給出融資成本；或者如果滯后期期限小于X日的話，則需要貸款人在利息期期末之前的Y個(gè)工作日給出融資成本。

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隨著基準(zhǔn)利率由LIBOR變更為無風(fēng)險(xiǎn)利率，利差損失是否有必要繼續(xù)存在也變得存疑。根據(jù)征求意見稿，利差損失僅保留定義本身，整體概念留空。究其原因主要是因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：

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• 以往利差損失存在的邏輯前提是基于LIBOR是一個(gè)期限利率，即貸款人的籌資成本是以特定時(shí)間為單位。如果發(fā)生借款人提前還款，則銀行在融資成本不變的前提下放貸收益會(huì)減少，所以才需要借款人通過利差損失進(jìn)行補(bǔ)足；而如果使用無風(fēng)險(xiǎn)利率，則實(shí)際上基準(zhǔn)利率是按日計(jì)算的，因此貸款人的籌資成本可以不是以特定時(shí)間為單位而是匹配借款人的實(shí)際用款時(shí)間；

• 利差損失的計(jì)算方式需要重構(gòu)，因?yàn)樵鹊睦顡p失在借款人確定提前還款日之時(shí)即可確定。但是考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率的滯后性，如果提前還款的天數(shù)大于滯后期的天數(shù)，利差損失可能需要在提前還款之后的滯后期才能確定，而征求意見稿目前并未明確利差損失的支付時(shí)點(diǎn)。

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如果說貸款協(xié)議是銀行融資業(yè)務(wù)的基石，那么基準(zhǔn)利率就是貸款協(xié)議的基石。雖然LMA出臺(tái)的征求意見稿為正式啟用無風(fēng)險(xiǎn)利率掃清了一大障礙，但是我們?nèi)匀灰庾R到征求意見稿還有不少需要再明確的地方，也有很多地方需要聽取市場上進(jìn)一步的反饋，并且考慮到本次征求意見稿僅是單一幣種定期循環(huán)協(xié)議文本，仍有其他問題需要LMA繼續(xù)跟進(jìn)，例如多幣種貸款協(xié)議的基準(zhǔn)利率問題。我們在這方面會(huì)持續(xù)跟進(jìn)，為各大銀行以及金融機(jī)構(gòu)提供最新的關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的最新進(jìn)展。

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[2]?LIBOR全稱London Interbank Offered Rate；無風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk Free Rates）是指將資金投資于幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能獲得的利率，并且無風(fēng)險(xiǎn)利率是隔夜利率，目前各國針對其發(fā)行的貨幣均公布了無風(fēng)險(xiǎn)利率，例如美國是SOFR；英國是SONIA（Sterling Overnight Index Average）。

[3]?第一日末的總額為X（1+Y1%）；第二日末的總額為X（1+Y1%）（1+Y2%），依次類推

[4]?這點(diǎn)和LIBOR計(jì)算本金利率保持一致。假設(shè)在相同的條件下，如果期限為N的LIBOR利率為YN%，那么在N天之后的貸款本金與利息之和為：X（1+YN%）

[5]?原因在于不同期限LIBOR報(bào)價(jià)的金額不同：隨著期限增加，LIBOR的報(bào)價(jià)也漸次遞增。

[6]?ARRC Announces Recommendation of a Spread Adjustment Methodology for Cash Products.

[7]?The compounded average RFR is determined by the facility agent calculating the compounded average of each daily RFR over a period in accordance with a specified calculation methodology.

[8]?關(guān)于兩者的介紹請見以下的網(wǎng)頁https://www.newyorkfed.org/markets/obfrinfo

[9]?在征求意見稿中將其定義為Central Bank Rate Adjustment。

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