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紐交所直接上市新規(guī)來了
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一、背景
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2019年12月11日，紐交所依據(jù)1934年美國(guó)證券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）第19（b）（1）條向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了修改上市公司手冊(cè)（the Listed Company Manual）第一章的申請(qǐng)以修改直接上市規(guī)則。2019年12月13日和2020年6月22日，紐交所分別提交了規(guī)則修改申請(qǐng)的第一次修正案和第二次修正案。經(jīng)過公示，美國(guó)證監(jiān)會(huì)分別于2020年2月13日和2020年6月24日兩次延長(zhǎng)了審核期限。終于在2020年8月26日，紐交所的直接上市新規(guī)獲得了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。
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而就在紐交所直接上市新規(guī)獲得美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的前一日，美國(guó)納斯達(dá)克交易所也向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了直接上市新規(guī)的申請(qǐng)。
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二、直接上市的優(yōu)勢(shì)
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從背景部分的介紹可見，盡管獲得美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)屬不易，但是美國(guó)主要證券交易所均在積極修改交易規(guī)則，以接納企業(yè)的直接上市要求。究其原因，是因?yàn)樽C券交易所的目標(biāo)客戶新興優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)于直接上市趨之若鶩。網(wǎng)絡(luò)上有評(píng)論稱直接上市的走紅來自于硅谷新勢(shì)力對(duì)華爾街傳統(tǒng)勢(shì)力的挑戰(zhàn)。確實(shí)，現(xiàn)有的比較著名的直接上市的成功案例都是新科技公司。那直接上市到底有哪些優(yōu)勢(shì)呢?這要從什么是直接上市說起。
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（一）什么是直接上市？
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傳統(tǒng)IPO中，企業(yè)在美國(guó)上市，必須通過承銷商方可實(shí)現(xiàn)在證券交易所上市；而直接上市的核心就是企業(yè)不再需要經(jīng)過承銷直接在證券交易所上市。
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（二）直接上市的優(yōu)勢(shì)
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正是無需承銷帶來的以下兩大優(yōu)勢(shì)，使直接上市成為發(fā)行人試圖越過承銷商謀求直接上市的主要?jiǎng)恿Α?/p>
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1. 大幅降低上市成本
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承銷費(fèi)用歷來是傳統(tǒng)IPO成本中的最高的一項(xiàng)支出，承銷費(fèi)率居高不下。例如，2020年7月底在美國(guó)上市的理想汽車，承銷費(fèi)占比為募資總額的4%；2020年8月中旬在美國(guó)上市的貝殼買房，承銷費(fèi)占比為募資總額的3.5%。而除了少數(shù)幾家本身已是巨頭企業(yè)，發(fā)行人在與承銷商的談判中，議價(jià)能力并不高；而巨頭們的議價(jià)能力主要是因?yàn)楸旧砣谫Y額高，所以即使承銷費(fèi)率較低，承銷商也可以賺到更多錢。例如，2014年，阿里巴巴在美國(guó)上市時(shí)，承銷費(fèi)占比僅為募資總額的1.2%，但承銷費(fèi)總額超過2.6億美元。
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所以，直接上市省下的承銷費(fèi)對(duì)于企業(yè)是不小的誘惑。
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2. 減少鎖定期限制
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傳統(tǒng)IPO中，控股股東及企業(yè)的其他內(nèi)部人員（如董事）所持股票往往會(huì)有一些鎖定期限制。這些鎖定期限制并非依據(jù)法律強(qiáng)制規(guī)定[2]，而是承銷商為了增強(qiáng)市場(chǎng)信心從而取得良好的承銷業(yè)績(jī)，要求控股股東及企業(yè)的其他內(nèi)部人員（如董事）自愿承諾鎖定期，即在一定期限內(nèi)不出售老股，這也是業(yè)界一個(gè)不成文的慣例。
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而直接上市中，由于沒有承銷商提出鎖定期要求，老股東可以不用拘束于前述鎖定期慣例，股票一上市即可公開交易，大幅提高了老股的流動(dòng)性和老股東的積極性。
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三、紐交所新規(guī)的創(chuàng)新點(diǎn)
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嚴(yán)格來說，直接上市并不算是全新規(guī)定。早在2018年4月，獨(dú)角獸音樂服務(wù)商Spotify Technology S.A.(簡(jiǎn)稱"Spotify"）通過直接上市方式登陸紐交所。而2019年，通信軟件企業(yè)Slack Technologies, Inc. (簡(jiǎn)稱"Slack")同樣通過直接上市方式登陸紐交所。
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與今年8月直接上市新規(guī)不同的是，Spotify和Slack的直接上市是老股東出售已注冊(cè)股份（"出售老股"），而本次新規(guī)增加了允許直接上市的企業(yè)發(fā)行新股并籌集資金。紐交所為區(qū)別既有的直接上市方式和今年8月新規(guī)中新增的直接上市方式，把出售老股的直接上市方式稱為"Selling Shareholder Direct Floor Listing"，而今年8月新增的直接上市方式，即允許發(fā)行新股籌資的直接上市方式成為稱為"Primary Direct Floor Listing"。
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四、直接上市新規(guī)要點(diǎn)
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直接上市新規(guī)比傳統(tǒng)IPO規(guī)則是更嚴(yán)還是更寬了呢？以下簡(jiǎn)要梳理直接上市新規(guī)要點(diǎn)。
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（一）注冊(cè)義務(wù)仍在
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直接上市新規(guī)指的是紐交所上市規(guī)則的部分修改，并不是美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)則修改，更不是美國(guó)證券法或證券交易法的修改。即使采用直接上市方式，擬上市的股票仍需根據(jù)美國(guó)相關(guān)證券法律和美國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)則通過注冊(cè)或取得豁免。
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由于直接上市新規(guī)尚未正式施行，暫無案例，但從美國(guó)證監(jiān)會(huì)公開資料可以看到，此前在紐交所直接上市的Spotify和Slack都是通過了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的Form F-1或Form S-1的注冊(cè)。
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（二）公眾持股量
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直接上市仍要滿足傳統(tǒng)IPO中上市規(guī)則大部分的定量條件。就公眾持股量而言，直接上市新規(guī)人要求發(fā)行人公眾持股的股份數(shù)不少于110萬股，股價(jià)不低于每股4美元。
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但由發(fā)行人的董事、高管或他們的直系親屬的持股，及占發(fā)行人股本10%或以上的其他集中持股，均不計(jì)入公眾持股量。
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（三）市值[3]
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較傳統(tǒng)IPO上市規(guī)則中公眾持股市值須達(dá)到4000萬美元的要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的紐交所直接上市新規(guī)對(duì)市值同樣設(shè)置了較高的門檻。
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1. Selling Shareholder Direct Floor Listing
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在Selling Shareholder Direct Floor Listing中，
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（1）如果發(fā)行人曾實(shí)施過私募融資（Private Placement），公眾持股市值不低于1億美元，計(jì)算方式為在（a）獨(dú)立第三方對(duì)發(fā)行人估值和(b)在由全國(guó)性證券交易所（national securities exchange）或注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商（registered broker-dealer）運(yùn)營(yíng)的未注冊(cè)證券交易系統(tǒng)（合稱"Private Placement Market"）中的公司普通股最近一次交易價(jià)格的兩者中取較低值；
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（2）如果發(fā)行人沒有在Private Placement Market的最近交易價(jià)格的，則需要證明獨(dú)立第三方對(duì)發(fā)行人估值為公眾持股市值不低于2.5億美元。
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2. Primary Direct Floor Listing
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在Primary Direct Floor Listing中，上市首日發(fā)行新股的市值至少達(dá)到1億美元；否則，上市首日發(fā)行新股的市值與上市前一刻既有公眾持股市值合計(jì)應(yīng)達(dá)到2.5億美元。
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在計(jì)算市值時(shí)，每股價(jià)格取發(fā)行人注冊(cè)文件中發(fā)行價(jià)格區(qū)間的最低值。
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結(jié)語
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直接上市新規(guī)為企業(yè)在美國(guó)上市的方式又新增了一個(gè)選項(xiàng)，為活躍市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑。當(dāng)然，直接上市也可能會(huì)引發(fā)一些新的問題，例如，直接上市缺乏承銷商的上市輔導(dǎo)、保薦、監(jiān)督，投資人可能會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，直接上市到底會(huì)走出一條什么樣的路，還需等待時(shí)間的檢驗(yàn)。
*本文僅討論股票在美國(guó)上市的相關(guān)規(guī)定，未考慮美國(guó)以外法域的法律法規(guī)及上市規(guī)則。
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[注]?
[1]?https://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2020/34-89684.pdf
[2] 按照144規(guī)則（Rule 144）的未經(jīng)注冊(cè)而轉(zhuǎn)讓股票中6個(gè)月至12個(gè)月的鎖定期，不屬于股票經(jīng)注冊(cè)后在交易所上市的范疇。
[3] 僅依據(jù)紐交所直接上市新規(guī)。
聲明
本文旨在法規(guī)之一般性分析研究或信息分享，不構(gòu)成對(duì)具體法律的分析研究和判斷的任何成果，亦不作為對(duì)讀者提供的任何建議或提供建議的任何基礎(chǔ)。作者在此明確聲明不對(duì)任何依據(jù)本文采取的任何作為或不作為承擔(dān)責(zé)任。如需轉(zhuǎn)載或引用本文的任何內(nèi)容，請(qǐng)聯(lián)系作者(fanxiaojuan@zhonglun.com);未經(jīng)作者同意，不得轉(zhuǎn)載或引用本文的任何內(nèi)容。
