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根據(jù)中國證監(jiān)會于2020年4月公布的《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》（[2020]26號），針對尚未境外上市的紅籌企業(yè)申請在境內(nèi)上市時的存量股份流通、減持問題，要求該類紅籌企業(yè)在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會征求相關(guān)主管部門意見。即，就未上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市前的存量股份的流通、減持問題，在規(guī)則層面明確了一事一議的原則。結(jié)合筆者的項目經(jīng)驗，前述"相關(guān)主管部門"主要系指外匯管理相關(guān)政府部門。

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此外，根據(jù)《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》第二十一條的規(guī)定，試點紅籌企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證的，境外存量股票在境內(nèi)減持退出的要求如下：（一）試點紅籌企業(yè)不得在境內(nèi)公開發(fā)行的同時出售存量股份，或同時出售以發(fā)行在外存量基礎(chǔ)股票對應(yīng)的存托憑證。（二）試點紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后，境內(nèi)發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎(chǔ)股票原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換。結(jié)合項目經(jīng)驗，筆者認為在目前的審核實踐下，紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市前的存量股份或其對應(yīng)的存托憑證，僅在上市時享有是否在境內(nèi)流通的一次性選擇權(quán)利，在上市后不再享有該等選擇權(quán)利。

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下述典型項目中，發(fā)行人均為尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，均根據(jù)規(guī)定向證監(jiān)會報送了上市前存量股份/存托憑證的流通和減持方案。

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（1）九號有限公司（689009.SH）——公開發(fā)行存托憑證并上市

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根據(jù)九號有限公司的《公開發(fā)行存托憑證招股說明書》，本次發(fā)行方案中包含發(fā)行前股東的境外基礎(chǔ)股份全部轉(zhuǎn)換為CDR的相關(guān)安排。

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根據(jù)九號有限公司披露的發(fā)行人股東減持用匯方案，發(fā)行人股東中境內(nèi)自然人持股平臺、境內(nèi)股權(quán)基金境外投資實體股東均承諾將減持存量股份及對應(yīng)存托憑證的所得資金在符合法律規(guī)定的前提下全部留存境內(nèi)使用；公司股東中存在實際外匯需求的美元基金股東承諾將嚴格遵守其作出的存量股份及對應(yīng)存托憑證的減持承諾，嚴格遵守中國外匯管理相關(guān)規(guī)定的要求，并有序辦理存量股份及對應(yīng)存托憑證減持購匯匯出等外匯業(yè)務(wù)。

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目前，九號有限公司已在上海證券交易所掛牌上市，招股書披露其用匯方案在獲得證監(jiān)會注冊通過前已取得國家外匯管理局的批復同意。

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（2）格科微（GalaxyCore Inc.）——首次公開發(fā)行股票并上市

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根據(jù)格科微有限公司披露的《首次公開發(fā)行人民幣普通股（A 股）股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復》，本次發(fā)行前的全部存量股份將安排在中登公司上海分公司統(tǒng)一登記和存管；發(fā)行人已按照《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》的要求，在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，并于2020年6月報中國證監(jiān)會，并由中國證監(jiān)會征求相關(guān)主管部門意見。

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目前，格科微有限公司已披露二輪問詢回復，尚不涉及披露其存量股份減持等涉及用匯方案的具體內(nèi)容及進度更新。

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雖然目前可參考案例有限，但是無論是發(fā)行股票或是發(fā)行存托憑證的紅籌企業(yè)，監(jiān)管部門在立法層面及審核實踐中均就發(fā)行前股東所持有的存量股份給予了境內(nèi)流通及有序減持的可行路徑，這對于尚未在境外證券市場實現(xiàn)上市的紅籌企業(yè)而言，無疑是一大利好消息。

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根據(jù)上面的分析，對于擬在境內(nèi)實現(xiàn)流通減持的發(fā)行前股東而言，首先其需書面明確選擇將持有的證券（無論是股票或是存托憑證）在境內(nèi)實現(xiàn)上市流通并將其持有證券登記和存管在境內(nèi)證券登記結(jié)算機構(gòu)，即中登公司；其次，發(fā)行前股東需遵守并落實發(fā)行人經(jīng)國家外匯管理局同意的存量股份（或相應(yīng)存托憑證）減持用匯方案；此外，發(fā)行前股東需比照境內(nèi)公司股東的減持規(guī)則作出并遵守老股（或相應(yīng)存托憑證）的限售及減持承諾。前述方案均建議在招股說明書重大事項提示部分進行披露和說明。

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根據(jù)《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發(fā)[2018]21號），試點企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用。即，從規(guī)則層面，募集資金可以選擇匯出境外或留存境內(nèi)使用。

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2019年5月，中國人民銀行、國家外匯管理局公布《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（〔2019〕第8號），就境內(nèi)發(fā)行存托憑證的紅籌企業(yè)對募集資金的使用做了進一步規(guī)定：已辦理登記的境外發(fā)行人，如需將募集資金匯出境外，應(yīng)持業(yè)務(wù)登記憑證到開戶行辦理相關(guān)資金匯出手續(xù)；如將募集資金留存境內(nèi)使用，應(yīng)符合現(xiàn)行直接投資、全口徑跨境融資等管理規(guī)定。同時，亦明確規(guī)定境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，參照適用該辦法。

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截至本文發(fā)布之日，除筆者承辦的上述案例外，另已有紅籌企業(yè)華潤微電子（688396.SH）、中芯國際（688981.SH）實現(xiàn)在科創(chuàng)板的發(fā)行上市、吉利汽車已獲科創(chuàng)板上市委審議通過。根據(jù)華潤微電子（688396.SH）、中芯國際（688981.SH）、吉利汽車、九號公司（689009.SH）、格科微的招股說明書或反饋回復，其首次公開發(fā)行募集的資金均全部留存境內(nèi)使用，具體而言，該等發(fā)行人均通過向境內(nèi)子公司增資或提供股東借款的方式將募集資金用于境內(nèi)募投項目，并相應(yīng)辦理外商投資和外匯相關(guān)手續(xù)。

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實際操作中，境外發(fā)行人應(yīng)在境內(nèi)商業(yè)銀行開立募集資金專用賬戶，在發(fā)行人辦理完成向境內(nèi)子公司增資或股東借款的外匯變更登記及其他相關(guān)主管部門的變更登記手續(xù)后，募集資金可實現(xiàn)全部留存境內(nèi)使用。具體如下：

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（1）向境內(nèi)子公司增資

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發(fā)行人以募集資金向境內(nèi)子公司增資的，需向工商行政管理部門申請辦理變更登記（備案）手續(xù)，于辦理變更登記（備案）時通過企業(yè)登記系統(tǒng)向商務(wù)部門提交變更報告。同時，被投資的境內(nèi)子公司應(yīng)向主管外匯管理部門就增資事宜申請辦理資本項目項下的外匯業(yè)務(wù)登記。境內(nèi)子公司在使用增資的資金時，應(yīng)當遵守外匯管理部門關(guān)于境內(nèi)機構(gòu)使用資本項目外匯收入的相關(guān)規(guī)定。

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（2）向境內(nèi)子公司提供股東借款

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發(fā)行人以募集資金向境內(nèi)子公司提供股東借款的，企業(yè)應(yīng)當遵守跨境融資風險加權(quán)余額上限的限制，并應(yīng)當向國家外匯管理部門申請辦理備案。

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在現(xiàn)行的外商投資、外匯管理框架下，境外發(fā)行人依法通過向境內(nèi)子公司增資或提供貸款的方式將募集資金用于境內(nèi)項目不存在障礙。雖然從規(guī)則層面允許募集資金匯出境外使用，但截至目前，尚未有任何可查案例溝通并選擇以境外實體作為募投項目的實施主體，募集資金出境使用尚有待實踐案例進一步驗證其可行性。

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紅籌企業(yè)——尤其是以技術(shù)、創(chuàng)新、人才為核心競爭力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的紅籌企業(yè)，往往會預留一定比例的股權(quán)或期權(quán)（即我們通常說的ESOP，Employee Stock Ownership Plans）以實現(xiàn)員工激勵。由于實踐中《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2014]37號，"37號文"）僅允許境內(nèi)個人以股權(quán)出資并不允許資金跨境出資，且實踐中大規(guī)模辦理37號文出境持股存在實踐難度，因此如若紅籌企業(yè)在上市前的員工激勵計劃對境內(nèi)員工的激勵范圍較大、人數(shù)較多，則多以預留期權(quán)的形式授予實施，無法直接實現(xiàn)大規(guī)模現(xiàn)金出境并行權(quán)落地為股權(quán)持股。

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此前，如紅籌企業(yè)在境外上市，則其股票期權(quán)計劃的激勵對象可根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)個人參與境外上市公司股權(quán)激勵計劃外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2012]7號，"7號文"）的規(guī)定集中委托境內(nèi)代理機構(gòu)統(tǒng)一辦理外匯登記及相關(guān)資金劃轉(zhuǎn)事項，從而實現(xiàn)期權(quán)落地行權(quán)。但是，由于7號文的適用范圍"‘境外上市公司’是指在境外（含港、澳、臺）證券交易場所上市的公司"，因此在境內(nèi)交易所上市的紅籌企業(yè)并無法直接適用7號文的規(guī)定辦理期權(quán)行權(quán)事項。

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就上市審核本身而言，目前無論是主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均已在審核問答規(guī)則層面明確允許發(fā)行人存在員工持股計劃及期權(quán)激勵計劃，因此即使擬上市紅籌企業(yè)期權(quán)激勵計劃無法在上市前行權(quán)落地為員工持股，亦不會構(gòu)成上市審核中的實質(zhì)性障礙。當然，期權(quán)激勵計劃的審核標準、信息披露要求有別于員工持股計劃，但由于該等審核規(guī)則并非紅籌企業(yè)特有的問題，因此不在本文贅述。

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根據(jù)紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市項目九號公司（689009.SH）、格科微的公開披露文件，發(fā)行人均在歷史上實施過較大規(guī)模的期權(quán)激勵計劃，且該等期權(quán)激勵計劃均將部分于上市后實施。其中，九號公司（689009.SH）已在上海證券交易所掛牌上市，九號公司僅有少部分高級管理人員在上市前以37號文的形式在發(fā)行人層面實現(xiàn)持股，大部分員工在上市時持有發(fā)行人期權(quán)且該等期權(quán)計劃將在上市后實施。

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雖然紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后期權(quán)行權(quán)目前并無直接適用的外管規(guī)定，其具體行權(quán)安排仍有待監(jiān)管部門進一步厘清指導，但由于7號文已經(jīng)為境外上市公司的境內(nèi)員工期權(quán)落地規(guī)定了監(jiān)管思路和實踐路徑，筆者認為對紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的類似處理具有一定的借鑒意義并期待相關(guān)后續(xù)規(guī)則的出臺。

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