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回首過(guò)去幾年，紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的路徑大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)主要階段：

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2015年3月拆除紅籌架構(gòu)回歸A股的暴風(fēng)科技，以其連續(xù)的漲停板激發(fā)了中概股回歸的熱情。在這一時(shí)期，無(wú)論是已在境外上市的中概股，還是已搭建紅籌架構(gòu)但尚未完成境外上市的紅籌企業(yè)，紛紛準(zhǔn)備回歸A股。

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按照當(dāng)時(shí)的審核實(shí)踐，無(wú)論是申請(qǐng)A股IPO還是參與A股上市公司重大資產(chǎn)重組，均需要拆除紅籌架構(gòu)。而這一時(shí)期，中概股回歸主要以參與A股上市公司重大資產(chǎn)重組為主（代表案例，分眾傳媒借殼七喜控股）。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年12月發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組中標(biāo)的資產(chǎn)曾拆除VIE協(xié)議控制架構(gòu)的信息披露要求的相關(guān)問(wèn)題與解答》，明確了拆除VIE架構(gòu)的信息披露要求，該問(wèn)答確定的信息披露要求對(duì)后續(xù)紅籌拆除的審核實(shí)踐有深遠(yuǎn)的影響。

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2016年4月，中概股回歸暫緩的新聞在坊間不脛而走。后續(xù)證監(jiān)會(huì)也在發(fā)布會(huì)上回應(yīng)稱(chēng)，"正在對(duì)中概股借殼回歸A股進(jìn)行深入分析研究"。此后，除少量迅速完成的交易外（如紫光學(xué)大收購(gòu)學(xué)大教育），大量的私有化回歸A股的交易擱淺或者暫緩，而尚未上市的紅籌企業(yè)也面臨著后續(xù)資本運(yùn)作方向的迷茫，甚至出現(xiàn)了紅籌架構(gòu)拆除后又重新搭建的反復(fù)。

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2017年11月，證監(jiān)會(huì)明確表示，"支持具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與境內(nèi)A股公司并購(gòu)重組"，以360為代表的中概股回歸又重新啟動(dòng)。

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2018年6月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》及相關(guān)配套規(guī)則，其中擬探索紅籌企業(yè)直接發(fā)行A股股票及存托憑證的新回歸方式。這一時(shí)期，拆除紅籌回歸逐步常態(tài)化，通過(guò)IPO方式回歸的案例也逐漸增多（代表案例藥明康德、康龍化成等）。

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2019年1月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，正式開(kāi)啟科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)工作。此后，證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所緊鑼密鼓地發(fā)布了一系列配套規(guī)則，其中明確提出允許紅籌企業(yè)不拆除紅籌架構(gòu)直接申請(qǐng)IPO，為紅籌企業(yè)回歸提供了比以往更加靈活的選擇。而今年改革為注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板，在接納紅籌企業(yè)直接上市的制度設(shè)計(jì)上與科創(chuàng)板基本相同。

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在最新的政策環(huán)境下，紅籌企業(yè)不僅可以選擇拆除紅籌架構(gòu)并在A股IPO的傳統(tǒng)路徑，亦可考慮在符合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等最新規(guī)則的前提下、不拆除紅籌架構(gòu)而直接在有關(guān)板塊上市。下文，筆者將針對(duì)這兩種路徑進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹與分析。

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根據(jù)目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)規(guī)則，紅籌企業(yè)直接境內(nèi)上市的要點(diǎn)如下：

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（1）紅籌企業(yè)通過(guò)直接跨境發(fā)行股票的方式在科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)上市，代表案例為"華潤(rùn)微（證券代碼：688396）"以及火速完成上市的的中芯國(guó)際（證券代碼：688981）；

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（2）紅籌企業(yè)通過(guò)發(fā)行存托憑證（CDR）的方式在科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)上市，代表案例為"九號(hào)智能"（證券代碼：689009，于10月29日完成上市）。

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根據(jù)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等規(guī)定，除滿(mǎn)足科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的基本條件外，紅籌企業(yè)申請(qǐng)直接境內(nèi)上市還需滿(mǎn)足下列條件：

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（1）已在境外上市的大型紅籌企業(yè)需滿(mǎn)足市值不低于2,000億元人民幣的標(biāo)準(zhǔn)，或市值200億元以上，且擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；

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（2）未在境外上市的紅籌企業(yè)需擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)[1]，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，且需滿(mǎn)足下列標(biāo)準(zhǔn)中的任何一項(xiàng)：1）最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；2）預(yù)計(jì)市值不低于100億元人民幣；3）預(yù)計(jì)市值不低于50億元人民幣，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元人民幣；

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（3）申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的紅籌企業(yè)，需滿(mǎn)足最近一年凈利潤(rùn)為正數(shù)。

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（1）外資準(zhǔn)入問(wèn)題

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相比于直接持股模式，VIE架構(gòu)模式在境內(nèi)直接上市的不確定性相對(duì)更高。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年4月30日發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》（"紅籌上市公告"）明確規(guī)定："存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理相關(guān)申請(qǐng)后，將征求紅籌企業(yè)境內(nèi)實(shí)體實(shí)際從事業(yè)務(wù)的國(guó)務(wù)院行業(yè)主管部門(mén)和國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部意見(jiàn)，依法依規(guī)處理"。

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（2）外匯問(wèn)題

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紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后募集資金的使用亦存在政策適用問(wèn)題。中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局于2019年5月25日發(fā)布并生效的《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》對(duì)于境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行存托憑證及境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行股票所涉的登記、賬戶(hù)、資金收付及匯兌等問(wèn)題提供了一定指引，包括在外匯管理局辦理登記、開(kāi)立募集資金專(zhuān)用賬戶(hù)、募集資金匯出及留存境內(nèi)使用等，但仍有待出臺(tái)進(jìn)一步的細(xì)節(jié)性規(guī)則。

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（3）存量股流通問(wèn)題

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根據(jù)紅籌上市公告，"尚未在境外上市的紅籌企業(yè)申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)上市，應(yīng)在申報(bào)前就存量股份減持等涉及用匯的事項(xiàng)形成方案，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)征求相關(guān)主管部門(mén)意見(jiàn)"。目前證監(jiān)會(huì)尚未就此形成明確、具體的規(guī)則。因此，對(duì)于持有紅籌企業(yè)上市前股份的股東而言，即使紅籌企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，也可能面臨與此前H股上市公司的內(nèi)資股類(lèi)似的無(wú)法實(shí)現(xiàn)"全流通"的問(wèn)題。即IPO前的存量股能否實(shí)現(xiàn)在交易所上市流通、流通程度如何存在一定的不確定性。從科創(chuàng)板已上市的華潤(rùn)微和中芯國(guó)際來(lái)看，相關(guān)結(jié)論并不明確，且目前缺乏具體規(guī)則。如果紅籌企業(yè)上市前的存量股暫時(shí)不能在境內(nèi)證券交易市場(chǎng)流通，是否可以考慮將該部分股份在境外資本市場(chǎng)申請(qǐng)二次上市從而進(jìn)行流通（如在港股上市，形成A+H股的上市模式），似乎存在一定的探討空間。存量股流通的限制問(wèn)題可能直接影響到紅籌企業(yè)是否選擇境內(nèi)直接上市方案，我們也期待后續(xù)監(jiān)管和實(shí)踐對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步明確。

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盡管紅籌企業(yè)直接境內(nèi)上市已有規(guī)則和先例，但考慮到上述門(mén)檻要求及實(shí)操問(wèn)題，仍有不少紅籌企業(yè)可能選擇拆除紅籌架構(gòu)后再回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)路徑。紅籌架構(gòu)通常有兩種模式：股權(quán)控制模式（即直接持股模式）和協(xié)議控制模式（即VIE架構(gòu)模式）。針對(duì)前述兩種不同的紅籌架構(gòu)，相應(yīng)的拆除步驟亦有所不同。

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圖1：直接持股架構(gòu)

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（1）創(chuàng)始人、其他境內(nèi)持股主體（一般可能包括員工持股平臺(tái)或境內(nèi)外投資人等）購(gòu)買(mǎi)WFOE的股權(quán)或增資進(jìn)入WFOE，控制權(quán)由境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)。在實(shí)施該步驟時(shí)，創(chuàng)始人亦可考慮引入新的境內(nèi)投資人以為紅籌架構(gòu)拆除提供資金支持；

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（2）創(chuàng)始人和/或投資人轉(zhuǎn)讓開(kāi)曼公司股權(quán)，或開(kāi)曼公司回購(gòu)創(chuàng)始人和/或投資人的股份（所需款項(xiàng)可通過(guò)從WFOE獲得的款項(xiàng)層層分紅或者層層回購(gòu)股份取得回購(gòu)對(duì)價(jià)等方式籌集）。本步驟實(shí)施過(guò)程通常伴隨著境外認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股等轉(zhuǎn)換為普通股，員工期權(quán)終止、解除、注銷(xiāo)等手續(xù)；

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（3）創(chuàng)始人和/或投資人在退出開(kāi)曼公司取得相應(yīng)的對(duì)價(jià)后，用該等對(duì)價(jià)投資WFOE并取得WFOE對(duì)應(yīng)的股權(quán)；

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（4）創(chuàng)始股東通過(guò)轉(zhuǎn)讓境外持股主體股權(quán)、注銷(xiāo)境外持股主體等方式，完成境外持股主體的清理，同時(shí)完成相關(guān)37號(hào)文變更/注銷(xiāo)登記等。

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圖2：VIE架構(gòu)

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（1）首先，需要確定紅籌架構(gòu)拆除后的擬上市主體。在VIE架構(gòu)模式中，境內(nèi)通常會(huì)有兩個(gè)核心主體——境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體（即OPCO）與無(wú)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的控制主體（即WFOE）。對(duì)于選擇以哪個(gè)主體作為未來(lái)境內(nèi)的擬上市主體，是整個(gè)拆除方案中需優(yōu)先考慮的問(wèn)題。在選擇具體的境內(nèi)擬上市主體時(shí)，可以從以下方面進(jìn)行綜合評(píng)估與考量：

點(diǎn)擊篇查看大圖

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（2）總體來(lái)講，相對(duì)而言，以WFOE作為擬上市主體的案例較為少見(jiàn)，且其紅籌架構(gòu)的整體拆除流程與直接持股模式較為相似，只是需要多進(jìn)行一項(xiàng)VIE協(xié)議的終止以及OPCO資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移或?qū)PCO變更為WFOE子公司的手續(xù)，故此處不再贅述。本文將主要介紹以O(shè)PCO作為擬上市主體的拆除流程：

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1) 創(chuàng)始人、其他境內(nèi)持股主體（一般可能包括員工持股平臺(tái)等）以其境內(nèi)人民幣向OPCO進(jìn)行增資。在實(shí)施該步驟時(shí)，創(chuàng)始人亦可考慮引入新的境內(nèi)投資人以為紅籌架構(gòu)拆除提供資金支持；

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2) 解除OPCO與WFOE簽署的系列VIE控制協(xié)議（包括解除對(duì)OPCO的相關(guān)股權(quán)質(zhì)押），終止境內(nèi)VIE架構(gòu)；

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3) OPCO以其自有資金以及從上述第1）步中獲得的資金支持收購(gòu)WFOE股權(quán)，WFOE的股東則將前述所得款項(xiàng)通過(guò)層層分紅或者層層回購(gòu)股份取得回購(gòu)對(duì)價(jià)的方式將資金匯至開(kāi)曼公司；

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實(shí)踐中為了達(dá)到OPCO持有WFOE股權(quán)以及相關(guān)款項(xiàng)用于境外清退投資人之目的，也會(huì)有一些變型方案，如由OPCO向開(kāi)曼公司增資，開(kāi)曼公司使用增資款直接回購(gòu)境外投資人的股份。調(diào)整完成后，OPCO將通過(guò)境外開(kāi)曼公司間接持有WFOE股權(quán)。因不涉及境內(nèi)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)啾戎苯邮召?gòu)WFOE股權(quán)，該等方案在稅務(wù)上可能相對(duì)更為優(yōu)化，但OPCO需要為此辦理相關(guān)ODI手續(xù)。

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4) 開(kāi)曼公司回購(gòu)創(chuàng)始人和/或投資人的股份。本步驟實(shí)施過(guò)程亦通常伴隨著境外認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股等轉(zhuǎn)換為普通股，員工期權(quán)終止、解除、注銷(xiāo)等手續(xù)；

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5) 如境外投資人擬繼續(xù)在OPCO持股，在不違反相關(guān)外資限制的情況下，境外投資人可以其自有資金以及從上述第4）步中獲得的資金投資OPCO并取得相應(yīng)的股權(quán)；

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6) 創(chuàng)始人通過(guò)轉(zhuǎn)讓境外持股主體股權(quán)、注銷(xiāo)境外持股主體等方式，完成境外持股主體的清理，同時(shí)完成相關(guān)37號(hào)文變更/注銷(xiāo)登記等；WFOE可根據(jù)公司屆時(shí)經(jīng)營(yíng)需求選擇保留或注銷(xiāo)。

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為完成境內(nèi)上市之目的，在紅籌架構(gòu)拆除的過(guò)程中，通常需要關(guān)注如下問(wèn)題：

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（1）如采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)WFOE股權(quán)的，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定及實(shí)踐（除特殊稅務(wù)處理的情況外），該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓所涉及的稅負(fù)需要按照公允價(jià)值定價(jià)，增值的部分需要繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅。

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（2）重組過(guò)程中涉及間接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)的情形，還需要結(jié)合《關(guān)于非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)企業(yè)所得稅若干問(wèn)題的公告》和《關(guān)于非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳有關(guān)問(wèn)題的公告》等相關(guān)規(guī)定，完成相關(guān)中國(guó)企業(yè)所得稅的繳納。

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（3）在紅籌架構(gòu)拆除過(guò)程中，相關(guān)境內(nèi)居民個(gè)人退出境外企業(yè)或境外企業(yè)清算時(shí)可能產(chǎn)生所得，涉及個(gè)人所得稅的繳納。

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（4）紅籌架構(gòu)拆除可能導(dǎo)致WFOE作為外商投資企業(yè)設(shè)立未滿(mǎn)10年，從而可能需補(bǔ)繳原享受的所得稅稅收優(yōu)惠。

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拆除紅籌架構(gòu)不是目的，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市才是最終目的。所以在拆除紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，企業(yè)需盡早與券商和上市律師溝通，確認(rèn)拆除方案對(duì)實(shí)際控制人、管理層及主營(yíng)業(yè)務(wù)變化的影響，以避免因前述事項(xiàng)變化導(dǎo)致境內(nèi)上市實(shí)質(zhì)障礙。

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根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》的要求，發(fā)行人境內(nèi)上市，需滿(mǎn)足最近2年內(nèi)（如為創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板）或3年內(nèi)（除創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板以外的其他版塊）的主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員均沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更等各項(xiàng)條件。

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由于紅籌架構(gòu)拆除涉及控制權(quán)由境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，且如果還含有VIE架構(gòu)，或者在紅籌架構(gòu)中有股權(quán)代持情形的，如何論證公司控制權(quán)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定，需與拆除方案統(tǒng)籌考慮，否則可能導(dǎo)致報(bào)告期重新起算，貽誤上市的窗口期。

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（1）紅籌架構(gòu)搭建過(guò)程的外匯合規(guī)（尤其是37號(hào)文登記的合規(guī)）將直接影響拆除過(guò)程中資金進(jìn)出的合規(guī)性，如果此前搭建紅籌架構(gòu)并未合規(guī)辦理登記，則企業(yè)需首先考慮相關(guān)彌補(bǔ)措施，但目前補(bǔ)充登記在實(shí)操中仍具有較大的難度，是否能夠辦理需結(jié)合具體情況綜合判斷。實(shí)踐中也存在發(fā)行人實(shí)際控制人（自然人）在搭建紅籌架構(gòu)過(guò)程中未進(jìn)行37號(hào)文登記被處以行政處罰，但最終仍成功上市的案例，因此前述處罰事項(xiàng)最終是否構(gòu)成公司上市的實(shí)質(zhì)障礙需要根據(jù)具體情況判斷。

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（2）紅籌架構(gòu)拆除中，涉及37號(hào)文登記信息的變更，需及時(shí)申報(bào)變更；紅籌架構(gòu)拆除后，需及時(shí)辦理相關(guān)注銷(xiāo)登記手續(xù)。

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（3）如上文所述，紅籌架構(gòu)拆除過(guò)程中需要向擬退出的境外投資人支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款/回購(gòu)價(jià)款，涉及紅籌各層架構(gòu)中留存資金的處理以及相關(guān)關(guān)聯(lián)債務(wù)的清理，此類(lèi)清理動(dòng)作涉及的資金出境、向外付匯事宜需要遵守相應(yīng)的監(jiān)管要求。實(shí)踐中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)出入境資金的來(lái)源及其外匯監(jiān)管合規(guī)性問(wèn)題尤為關(guān)注，企業(yè)在設(shè)計(jì)拆除方案時(shí)需要明確各步驟的資金來(lái)源及流向，并及時(shí)與相關(guān)主管機(jī)關(guān)溝通，避免出現(xiàn)不合規(guī)情況對(duì)后續(xù)上市造成障礙。

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根據(jù)相關(guān)規(guī)定，目前境內(nèi)主板、中小板上市要求發(fā)行人最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3,000萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利、凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1,000萬(wàn)元（實(shí)操中主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的凈利潤(rùn)門(mén)檻可能更高）?？苿?chuàng)板雖有5套上市標(biāo)準(zhǔn)，但對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，市值不低于10億及最近兩年凈利潤(rùn)不少于5,000萬(wàn)元的第一套標(biāo)準(zhǔn)可能更為適用。

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相較于采取直接持股模式的紅籌企業(yè)回歸，在采取VIE架構(gòu)模式的紅籌企業(yè)回歸中，其利潤(rùn)計(jì)算問(wèn)題更為復(fù)雜。

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（1）如VIE協(xié)議未得到實(shí)際履行，即OPCO的利潤(rùn)未被轉(zhuǎn)移至WFOE，則以O(shè)PCO作為境內(nèi)擬上市主體的盈利情況符合上市要求的可能性較大。

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（2）如果OPCO與WFOE之間已通過(guò)實(shí)際履行控制協(xié)議轉(zhuǎn)移了利潤(rùn)，則從OPCO的角度看，其報(bào)告期內(nèi)一般沒(méi)有或只有很少的利潤(rùn)，可能導(dǎo)致OPCO難以滿(mǎn)足上市條件；而通過(guò)VIE控制協(xié)議取得利潤(rùn)的WFOE，因?yàn)槠淅麧?rùn)系通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲得，且如上文所述WFOE不直接擁有實(shí)際運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該WFOE也難以滿(mǎn)足上市要求。在這種情況下，紅籌架構(gòu)拆除之后，擬上市實(shí)體還可能需要再運(yùn)行一個(gè)報(bào)告期才能滿(mǎn)足相關(guān)上市要求。

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搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)，絕大多數(shù)情況下曾實(shí)施過(guò)境外的股權(quán)激勵(lì)或至少預(yù)留過(guò)ESOP期權(quán)池。境外ESOP回歸落地的過(guò)程也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

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（1）定價(jià)問(wèn)題：如ESOP回歸落地過(guò)程中定價(jià)過(guò)低，可能產(chǎn)生股份支付問(wèn)題，從而影響報(bào)告期內(nèi)公司的利潤(rùn)，員工可能承擔(dān)的稅負(fù)也較高（不考慮適用遞延納稅的稅收優(yōu)惠的情況下）。如定價(jià)與公允價(jià)值差距不大，則很難說(shuō)服員工，同時(shí)員工是否能擁有足夠的資金承擔(dān)行權(quán)成本也是企業(yè)需綜合考慮的問(wèn)題。

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（2）境外已行權(quán)員工：如境外ESOP存續(xù)期間已有部分境內(nèi)員工行權(quán)，嚴(yán)格根據(jù)37號(hào)文的規(guī)定來(lái)看，屬于"境內(nèi)個(gè)人參與境外非上市特殊目的公司股權(quán)激勵(lì)"，該等境內(nèi)員工應(yīng)辦理37號(hào)文登記，但實(shí)踐中幾乎很少有實(shí)際辦理成功的案例。對(duì)于該部分員工資金出境的合規(guī)性以及37號(hào)文登記的適用性，均需要中介機(jī)構(gòu)予以關(guān)注并發(fā)表意見(jiàn)。

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（3）ESOP人數(shù)問(wèn)題：對(duì)于回歸落地后的ESOP，還需注意與公司其他股東共同計(jì)算穿透持股人數(shù)不超過(guò)200人問(wèn)題。但隨著《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》（"科創(chuàng)板問(wèn)答"）對(duì)于員工持股計(jì)劃適用"閉環(huán)原則"的前提下股東人數(shù)計(jì)算問(wèn)題的放開(kāi)，擬登陸科創(chuàng)板的企業(yè)可按照相應(yīng)的"閉環(huán)原則"保持ESOP的運(yùn)行，從而避免ESOP平臺(tái)的穿透計(jì)算，可以相應(yīng)激勵(lì)更多員工?！妒装l(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》以及《創(chuàng)業(yè)板股票首次公開(kāi)發(fā)行上市審核問(wèn)答》更是在科創(chuàng)板問(wèn)答的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步的放開(kāi)，即無(wú)需遵守閉環(huán)原則，只要是依法以公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)實(shí)施的員工持股計(jì)劃，在計(jì)算公司股東人數(shù)時(shí)，均按一名股東計(jì)算，可見(jiàn)ESOP人數(shù)問(wèn)題已逐漸不再成為紅籌企業(yè)回歸的障礙。

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紅籌架構(gòu)的拆除，從后續(xù)上市審核的角度看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常還關(guān)注股權(quán)清晰穩(wěn)定、搭建紅籌及拆除紅籌架構(gòu)的原因、業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)的完整和獨(dú)立性等問(wèn)題。上述問(wèn)題在紅籌架構(gòu)拆除過(guò)程中也需要一并統(tǒng)籌考慮。

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