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明股實債嚴格意義上來說不是一個法律概念，其泛指投資人以股權投資的名義，受讓目標公司股權，通過設定回購條款或其他剛性兌付條款，實現保本保收益退出的一種交易安排。為方便閱讀，下文中我們將投資人稱為"受讓人"，將回購義務方稱為"轉讓人"。

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中基協(xié)在《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》中規(guī)定了明股實債的四種形式，包括回購、第三方收購、對賭和定期分紅。我們認為對賭不應屬于明股實債，具體理由可以參見我們之前的文章。

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明股實債類案件中，將交易認定為股權投資還是債權投資是最核心的問題，兩種認定方法會直接影響案件所適用的法律，在《擔保解釋》出臺之前，司法實踐中法院大多數將明股實債類案件認定為股權投資，少數案件認定為債權投資，但隨著《擔保解釋》的出臺，這樣的裁判傾向有可能發(fā)生變化。

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1、《擔保解釋》出臺前的司法實踐情況

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在《擔保解釋》出臺之前，法院對于明股實債類案件，通常有下述幾種裁判思路：

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（1）法院認定構成明股實債，股權轉讓構成讓與擔保，雙方之間的法律關系按照借貸來進行處理

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在此思路下，明股實債交易實際上被劃分成了三重法律關系，我們以最簡單的明股實債交易模式來解析：

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第一重法律關系為投資人與股東之間的股權轉讓法律關系，因雙方的真實意思表示是借貸，股權轉讓關系系虛偽通謀，根據《民法典》第一百四十六條第一款"行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效"之規(guī)定，股權轉讓法律關系應屬無效。

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第二重法律關系是投資人與股東之間隱藏的真實法律關系，即借貸法律關系，根據民法典第一百四十六條第二款"以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規(guī)定處理"之規(guī)定，雙方之間如產生糾紛，應當按照借貸的相關規(guī)則來處理。

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第三重法律關系是投資人與股東之間股權轉讓所構成的讓與擔保法律關系，即以轉移股權的方式為雙方之間的借貸行為做擔保，此擔保系有效的擔保，投資人有權就股權拍賣變賣的價款優(yōu)先受償。

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無錫市中級人民法院在（2018）蘇02民終954號判決書中就承襲了前述思路，認為："債務人與債權人以股權轉讓方式為債權實現擔保的，屬于市場經濟發(fā)展中的特殊擔保類型，其能夠彌補典型擔保和其他非典型擔保方式之缺陷，為股權質押方式之有益補充。債權人與債務人簽訂的明為股權轉讓實為股權讓與擔保的合同，系雙方當事人真實意思表示，未違反法律及行政法規(guī)的強制性規(guī)定。故華匯公司與信托公司簽訂股權轉讓協(xié)議關于華匯公司將持有的匯鑫公司12.5%的股權以0元的價格轉讓給信托公司，作為匯鑫公司的債務履行的擔保之約定，合法有效。"

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（2）法院認定構成明股實債，但不構成借貸法律關系

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此裁判思路系將交易劃分成不同的階段，投資階段系受讓人受讓股權構成股權轉讓法律關系?；刭彈l件觸發(fā)之時，則轉讓人對受讓人負有給付回購款的債務，此時雙方之間的債務不是借貸之債，而是基于回購合同產生的付款義務。北京高院在（2019）京民終254號判決書中持此觀點。

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趙廉慧教授在《明股實債不能直接等同于金融借款》[1]一文中亦持類似觀點，認為"當事人如果首先嚴格按照法律規(guī)則構造出名義上的股權，法院就應當尊重這種創(chuàng)造。在股權還沒有出現轉換為債之前，信托公司和融資方之間還是股權投資關系，特別是在信托公司‘以募集的信托資金受讓股權、股票’的情形更是如此……在明股實債的安排中，受托人手中的股權性財產轉變?yōu)閭鶛?，依靠的是回購條款的執(zhí)行，而回購條款的設置很多時候需要遵守公司法、證券法及相關監(jiān)管規(guī)范中關于股份回購的規(guī)定。法院不能輕易否定當事人依法精心構造的權益型法律關系。"

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（3）法院按照合同約定進行裁判，不對是股還是債做出評價

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在某信托公司與某房地產公司合同糾紛案件[2]中，法院沒有糾結于是股權投資還是債權投資，直接按照合同條款進行了裁判。

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（4）法院認定為股權投資，不構成明股實債

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在既往的司法判例中，此類觀點占據主流，即依據合同約定認定雙方之間構成股權投資法律關系，其作出認定的具體思路有以下幾種：

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第一，合同約定雙方系股權轉讓法律關系，無證據或一方提供的證據不足以證明雙方系借貸關系，進而認定雙方系股權投資，而非債權投資，如安徽省高級人民法院在寧國金輝創(chuàng)業(yè)園有限公司與淮南市龍之杰商貿有限公司股權轉讓糾紛案件[3]中持此觀點。

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第二，受讓人實際履行了付款義務，變更了工商登記，且實際行使了股東權利，進而認定系股權投資。云南省高級人民法院在云南大成房地產開發(fā)有限公司、馬某股權轉讓糾紛案件[4]中持此觀點。

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第三，在涉及外部債權人的時候，法院會適用商事外觀主義，認定其具有股東資格。比如在某信托公司與某置業(yè)破產清算一案[5]中，法院認為："在名實股東的問題上要區(qū)分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上不適用內部約定……本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是某置業(yè)破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及某置業(yè)破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。"

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（5）小結

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由上述案例可見，不同案件中法院對于明股實債問題的認識存在很大的分歧，一方面是因為在交易端，現如今的融資模式中，股與債的界限沒有那么明確，很多時候呈現出股債交雜的模式；另一方面是因為在爭議解決端，股與債實質是對當事人在交易中真實意思的探尋，而探尋當事人真實意思表示很大程度上又取決于個案承辦法官的主觀判斷，不同的法官容易做出不同的判斷。

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雖然不同法院之間對于此問題的認識存在差異，但從總體裁判傾向上來看，對于此類案件，法院大多數認定為股權投資，少數認定為債權投資。

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2、《擔保解釋》的新變化

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《擔保解釋》第六十八條第三款規(guī)定："債務人與債權人約定將財產轉移至債權人名下，在一定期間后再由債務人或者其指定的第三人以交易本金加上溢價款回購，債務人到期不履行回購義務，財產歸債權人所有的，人民法院應當參照第二款（筆者注：讓與擔保）規(guī)定處理。"

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將這條規(guī)定放到我們今天討論的明股實債案件中，可以看出《擔保解釋》認為從交易端開始明股實債類的交易安排就構成讓與擔保，雙方之間股權轉讓并非真實意思，那么此類案件中法院認定明股實債構成股權投資的基礎即不存在，如此規(guī)則后續(xù)在司法實踐中得到應用，法院對于此類案件的總體的裁判傾向有可能發(fā)生轉變，從之前以認定股權投資為主，轉化成以認定債權投資為主。

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除了對于股、債認定傾向產生影響之外，《擔保解釋》也會對明股實債類案件的具體裁判規(guī)則產生影響，詳述如下：

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1、《擔保解釋》明確認可了讓與擔保的合同效力，同時明確了讓與擔保產生物權效力的條件，明股實債類案件裁判有了法律依據

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如前文所述，《擔保解釋》從一定程度上將明股實債與股權讓與擔保畫上了等號，雖然近些年讓與擔保有效在實踐中已經不存在太大爭議，但是此次《擔保解釋》第六十八條第一款從司法解釋的層面明確認可了讓與擔保的合同效力，同時也規(guī)定了讓與擔保產生物權效力的條件，即當事人已經完成財產權利變動的公示，后續(xù)明股實債案件的處理具有了明確的法律依據。

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2、《擔保解釋》明確將明股實債中的受讓人界定為名義股東

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《擔保解釋》第六十九條規(guī)定："股東以將其股權轉移至債權人名下的方式為債務履行提供擔保，公司或者公司的債權人以股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等為由，請求作為名義股東的債權人與股東承擔連帶責任的，人民法院不予支持。"

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對于受讓人是否取得目標公司股權，是實際股東還是名義股東，近幾年法院的觀點存在一定的波動，在《九民會議紀要》出臺之前的司法實踐中，法院大多認為此種情況下受讓人僅為公司的名義股東，并未實際取得公司股權。如某信托公司與喬某某執(zhí)行異議之訴糾紛案[6]、王某某、趙某某與鄭某某等股東資格確認糾紛案[7]等案件中，法院均認為受讓人取得是擔保權利，而不是股權。

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但是最高院在其出版的《全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用》一書中又提出了不同的觀點，該書中最高院認為"如果轉讓人將讓與擔保的真實意思告訴了公司及其他股東，則即便受讓人在公司的股東名冊上進行了記載，也僅是名義股東，不得對抗公司及其他股東。此時，作為名義股東，其并不享有股東的權利，即既不享有股權中的財產權，也不享有股權中的成員權。反之，如果轉讓人并未告知公司及其他股東實情，而是告知他們是股權轉讓，則法律也要保護此種信賴。在此情況下，一旦受讓人在公司的股東名冊上進行了記載，即便真實的意思是股權讓與擔保，受讓人仍然可以行使股東權利，包括財產權和成員權。"也就是說受讓人是否取得股東資格需要根據受讓人、目標公司和其他股東之間的真實意思來進行判斷，而不能依據客觀條件直接作出判斷。

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而此次《擔保解釋》中，直接將受讓人界定為名義股東，并未區(qū)分公司與其他股東是否知情，那么今后法院是按照之前的實踐思路直接將受讓人認定成名義股東，還是按照《全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用》一書中的觀點，對《擔保解釋》的相關規(guī)定做二次解讀，尚待司法實踐給出答案。

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3、明股實債情況下，債權人或公司無權要求受讓人在未出資的范圍內與實際股東承擔連帶責任

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《擔保解釋》第六十九條規(guī)定："股東以將其股權轉移至債權人名下的方式為債務履行提供擔保，公司或者公司的債權人以股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等為由，請求作為名義股東的債權人與股東承擔連帶責任的，人民法院不予支持。"這一條規(guī)定內容雖然比較短，但信息量非常大，為了便于理解，我們將這條規(guī)定分為三個層面來解讀。

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第一個層面：此類交易中，公司不能以股東未出資或未全面履行出資義務、抽逃出資為由，請求名義股東的債權人與股東承擔連帶責任。

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也就是說《擔保解釋》認為此類交易中無需再探究公司對于讓與擔保是否知情，推定公司明知交易的本質，公司當然的無權以股東未出資或未全面履行出資義務、抽逃出資為由，請求名義股東的債權人與股東承擔連帶責任。

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第二個層面：此類交易中，外部債權人不能以抽逃出資為由，要求名義股東的債權人與股東承擔連帶責任。

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最高院在《九民會議紀要理解與使用》一書中也持此觀點，認為"鑒于登記為名義股東的受讓人本質上是有擔保的債權人，而不是股東，且其實現債權行為是合法行為，加之其取得債權往往是支付對價的，一般不存在抽逃出資的行為"。

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第三個層面：此類交易中，外部債權人不能以受讓人未出資或未全面履行出資義務為由，要求名義股東的債權人與股東承擔連帶責任。

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需要我們注意的是，此條規(guī)定并不考察外部債權人是否為善意第三人，與之前法院關于明股實債模式下"內外有別"的裁判思路相比，具有很大的突破。[8]

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同時此規(guī)定亦與《公司法解釋三》第二十六條的規(guī)定存在一定程度的沖突，《公司法解釋三》第二十六條規(guī)定："公司債權人以登記于公司登記機關的股東未履行出資義務為由，請求其對公司債務不能清償的部分在未出資本息范圍內承擔補充賠償責任，股東以其僅為名義股東而非實際出資人為由進行抗辯的，人民法院不予支持。名義股東根據前款規(guī)定承擔賠償責任后，向實際出資人追償的，人民法院應予支持。"后續(xù)《擔保解釋》和《公司法解釋三》二者如何協(xié)調適用，仍需最高院做進一步解讀。

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