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新交所公布SPAC方案——擬采用比美更嚴規(guī)則
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前言
關(guān)于SPAC模式，參見筆者前文：
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《英國SPAC：海外上市融資新選擇》
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背景
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早在2010年，新交所就曾提議過修改其主板上市規(guī)則引入SPAC上市[1]，但當時投資人普遍興趣不大[2]，所以新交所認為引入SPAC時機尚未成熟。鑒于美國SPAC近期的迅猛發(fā)展以及考慮到在亞太地區(qū)的潛在并購機會，新交所也收到越來越多關(guān)于引入SPAC上市的市場反饋，此框架草案也得以出臺。與其他主要的證券市場相比，此次新交所的動作可謂迅速。根據(jù)媒體報道，香港、英國等多個證券交易所都在準備推出SPAC或?qū)υ械腟PAC監(jiān)管制度進行改革。在某種程度上，通過SPAC模式吸引成長型科創(chuàng)企業(yè)上市已經(jīng)成為各大國際金融中心的"兵家必爭之地"。
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新交所的框架草案充分肯定了SPAC的積極作用，主要包括：
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（1）便于發(fā)起人募資和快速完成SPAC的IPO;
（2）標的企業(yè)上市估值與定價的確定性;
（3）克服證券市場波動對傳統(tǒng)IPO的不利影響;和
（4）投資者可以跟隨專業(yè)的發(fā)起人一起投資，有贖回權(quán)的下行保護，并有認股權(quán)證可在業(yè)務(wù)合并（即De-SPAC交易）完成后行權(quán)購買更多股份。
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另一方面，基于其他法域監(jiān)管制度的經(jīng)驗教訓(xùn)，新交所也關(guān)注到了目前市場上SPAC的一些主要風險，例如：
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（1）在De-SPAC交易時股東可以要求贖回自己的股份并保留認股權(quán)證（無論其是否同意業(yè)務(wù)合并），然后在業(yè)務(wù)合并完成后，這些沒有為業(yè)務(wù)合并做出任何經(jīng)濟貢獻的股東再在認股權(quán)證項下行權(quán)認購股份，導(dǎo)致其他股東的股份被稀釋。
（2）業(yè)務(wù)合并過程中標的公司受到的監(jiān)管和審查沒有傳統(tǒng)IPO那么嚴格，相關(guān)中介機構(gòu)的盡職調(diào)查也較有限。
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新交所在起草框架草案時更注重平衡投資人和發(fā)起人的經(jīng)濟利益，以在滿足發(fā)起人融資需求的同時更好保護投資人的利益。[3]框架草案旨在減少De-SPAC交易過程中長期投資者股權(quán)的過渡稀釋風險，并設(shè)置了相應(yīng)措施防止SPAC發(fā)起人匆忙進行De-SPAC交易。[4]
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框架草案主要內(nèi)容
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SPAC上市標準
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1、市值最低為3億新元（大約相當于14 - 15億人民幣，高于納斯達克和紐交所的市值要求）。高門檻可以確保SPAC發(fā)起人和管理團隊是擁有良好業(yè)績的專業(yè)人士，也可以促成SPAC后續(xù)完成高質(zhì)量和大規(guī)模的業(yè)務(wù)合并。但若設(shè)置過高門檻可能也會限制后續(xù)業(yè)務(wù)合并的數(shù)量，從而增加SPAC無法完成業(yè)務(wù)合并的風險。
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2、至少500名公眾股股東持有至少已發(fā)行股份總數(shù)的25%。
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3、首次公開發(fā)行最低價格為每股或每單位10新元，而非主板規(guī)則要求的每股最低價格0.5新元。主要參考美國SPAC通常每單位10美元的發(fā)行價格，也考慮到價格越高散戶投資越慎重。
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4、為了確保SPAC遵守新加坡公司法和證券法，SPAC必須在新加坡設(shè)立。
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5、鑒于SPAC上市時沒有業(yè)務(wù)，且發(fā)起人和管理團隊及其關(guān)聯(lián)方不能就業(yè)務(wù)合并投票，框架草案不允許采用一些美國已上市SPAC的雙層股權(quán)架構(gòu)（Dual Class Share Structure）[5]。
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SPAC上市適合性評估因素
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新交所在審查SPAC是否適合上市時會考慮以下因素：
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a）創(chuàng)始股東的情況，包括業(yè)績記錄和聲譽，以及SPAC管理團隊的經(jīng)驗和專業(yè)知識；
b）管理團隊薪酬的性質(zhì)和范圍；
c）創(chuàng)始股東和管理團隊在SPAC的股權(quán)結(jié)構(gòu)；
d）創(chuàng)始股東和管理團隊的利益與其他股東的利益是否相一致；
e）清算分配前允許完成業(yè)務(wù)合并的時間；
f）SPAC的稀釋特征和事件，包括可能影響股東的稀釋特征和事件，以及是否存在對該等稀釋的任何緩解因素；
g）托管賬戶中持有的必須反映業(yè)務(wù)合并的公平市場價值的金額的百分比；及
h）新交所認為符合保護投資者和促進公眾利益的其他因素。
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完成業(yè)務(wù)合并的許可時限
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SPAC必須在上市之日起的36個月內(nèi)完成業(yè)務(wù)合并，發(fā)起人可以自行在SPAC章程中規(guī)定更短的時間。特殊情況下允許延期，但延期需要獨立股東（發(fā)起人和管理團隊及其關(guān)聯(lián)方不算獨立股東，下同）以特殊決議表決通過并需要同步向新交所申請，新交所審核后有權(quán)拒絕延期。
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上市融資款進入信托賬戶的最低比例
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SPAC須將至少90%的上市融資款放入信托賬戶。放入信托賬戶的資金及其利息所得除以下用途外，不得用于其他用途：
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a）贖回投票反對業(yè)務(wù)合并的股東的股份；
b）SPAC清算時的現(xiàn)金分配；
c）利息所得可用于(i) IPO時的行政費用，(ii)為業(yè)務(wù)合并的目的產(chǎn)生的一般運營費用，及(iii)尋找標的、完成并購的相關(guān)費用；
d）其他例外情況，但需要獨立股東以特殊決議表決通過并需要新交所批準。
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并購標的的公平市場價值占信托賬戶資金的比例
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首次并購時必須滿足并購標的的公平市場價值至少為簽訂有約束力合并協(xié)議時信托賬戶資金（不包括要付給承銷商的遞延傭金以及賬戶資金收入的所得稅）的80%。
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新交所提議須任命獨立評估機構(gòu)對標的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進行評估，并將評估報告提交股東作為是否批準業(yè)務(wù)合并的考量因素。
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創(chuàng)始股東和管理團隊的最低出資要求
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為了創(chuàng)始股東和管理團隊與投資人的利益更好綁定，新交所提議設(shè)置創(chuàng)始股東和管理團隊的最低出資要求（高于目前美國市場上的慣例）：
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SPAC市值（新加坡元） |
以首次公開發(fā)行價格為基礎(chǔ)的股票或認購單位的最低總價值（新加坡元） |
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300,000,000 ≤ 市值 < 500,000,000 |
10,000,000 |
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500,000,000 ≤ 市值< 1,000,000,000 |
15,000,000 |
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市值 ≥ 1,000,000,000 |
20,000,000 |
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鎖定期要求
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為了與投資人的利益更好綁定，（1）IPO后，創(chuàng)始股東、管理團隊、控股股東及其關(guān)聯(lián)方的股份鎖定至完成業(yè)務(wù)合并；（2）業(yè)務(wù)合并完成后，創(chuàng)始股東、管理團隊、控股股東及其關(guān)聯(lián)方以及持有5%以上股份的董事的股份至少鎖定至完成業(yè)務(wù)合并后6個月。
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業(yè)務(wù)合并所需批準
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須獨立董事過半數(shù)批準以及獨立股東以普通決議表決過半數(shù)批準。發(fā)起人和管理團隊及其關(guān)聯(lián)方不能參與表決。
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應(yīng)對稀釋風險的保護機制
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只有對De-SPAC交易投反對票的獨立股東才有權(quán)讓公司贖回股份，贖回股份會被取消且附帶的認股權(quán)證（如有）也會無效。新交所此舉是鑒于在美國市場中普遍面臨高贖回率，且未贖回的股東后續(xù)還會因為其他原因?qū)е鹿煞荼贿M一步稀釋，其認為讓股東投票決定與其利益保持一致更合理。
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新交所也收到市場反饋認為認股權(quán)證若隨股份贖回而無效的機制可能會削弱SPAC投資者的傳統(tǒng)上行優(yōu)勢，新交所此次也特別尋求公眾建議替代方案，例如要求SPAC規(guī)定認股權(quán)證可以在業(yè)務(wù)合并完成后行權(quán)的最大比例。
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其他投資人保護機制
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如果發(fā)生重大變更事件（例如創(chuàng)始股東控制權(quán)重大變更、管理團隊重大變更），需獨立股東以特別決議批準SPAC繼續(xù)在新交所掛牌，否則SPAC將被清算。
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要求業(yè)務(wù)合并完成后的上市公司滿足IPO的相關(guān)要求，若不滿足，新交所會將該上市公司摘牌。這與新交所現(xiàn)行的借殼上市規(guī)則類似。
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要求SPAC聘用財務(wù)顧問對標的公司進行盡調(diào)，確保并購質(zhì)量。
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要求就業(yè)務(wù)合并向獨立股東進行完整如實的披露，披露要遵守招股書的披露要求，且新交所也要審查該披露文件。
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結(jié)論
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SPAC是創(chuàng)新型金融工具，包括美國在內(nèi)的世界各國都是"摸著石頭過河"，總體上還處于探索、完善的過程中。
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新交所此次改革反應(yīng)快、效率高，注重調(diào)研和聽取市場參與方及專業(yè)機構(gòu)的意見，走在了亞洲各主要證券交易所前列，筆者預(yù)計其正式批準首批SPAC上市已為期不遠。在國際關(guān)系多變的當下，這為中國企業(yè)以SPAC模式境外上市提供了新的選擇。
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同時，與美國股市相比，新交所的方案比較謹慎，更注重風險防范和投資者保護，很多方面比美國的要求更高、更嚴。可以說是"跟隨前人足跡，摸著看得見的大石頭過河"，其實施效果有待市場檢驗。當然，這也為后續(xù)其他地區(qū)證券交易市場引入SPAC模式提供了借鑒和對標參照物。
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[注]?
