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公司架構(gòu)是初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)首先需要關(guān)注并解決的問題。目前生物醫(yī)藥企業(yè)常見的境內(nèi)外上市架構(gòu)有四種，本節(jié)將介紹其結(jié)構(gòu)及存在的法律問題，并總結(jié)在架構(gòu)設(shè)計時需要考量的主要因素。

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離岸紅籌架構(gòu)以香港和美國的資本市場為主要上市目的地。該架構(gòu)優(yōu)勢包括：

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(1) 直接由離岸的開曼公司作為融資和上市主體，外籍創(chuàng)始人和境外投資人投資和退出不受外匯管制政策影響，對于美元投資人吸引力較大；

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(2) 對于中國大陸以外經(jīng)營較多的企業(yè)而言（如美國子公司、歐洲子公司等），開曼公司完成融資后，便于將資金提供給境外子公司使用，且便于在境外進(jìn)行支付結(jié)算。

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離岸紅籌架構(gòu)涉及的主要法律問題包括：

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(1) 就中國籍創(chuàng)始人而言，涉及中國境內(nèi)居民境外融資返程投資的外匯登記（"37號文登記"）手續(xù)的辦理；

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(2) 就中國境內(nèi)人民幣投資機(jī)構(gòu)而言，涉及發(fā)改委和商委相關(guān)對外投資備案手續(xù)（Outbound Direct Investment ,"ODI"）的辦理；

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(3) 就中國籍員工參與激勵計劃而言，涉及《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2014]37號）（"37號文"）及《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)個人參與境外上市公司股權(quán)激勵計劃外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2012]7號）（"7號公告"）項下的備案登記手續(xù)辦理；

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(4) 該架構(gòu)中，如果企業(yè)后續(xù)有在中國境內(nèi)上市（如科創(chuàng)板）的安排，那么相對而言，開曼公司的上市門檻可能較高[1]，目前成功上市案例有格科微、九號智能和華潤微電子。

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境內(nèi)架構(gòu)以中國境內(nèi)資本市場或香港H股為主要上市目的地。該架構(gòu)優(yōu)勢包括：

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(1) 有利于引入境內(nèi)人民幣機(jī)構(gòu)投資人的資金，不涉及跨境投資等手續(xù)辦理；

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(2) 由于母公司設(shè)立在中國境內(nèi)，在部分地區(qū)有利于申請當(dāng)?shù)卣畠?yōu)惠政策和補(bǔ)貼；

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(3) 鑒于中國境內(nèi)資本市場為主要上市目的地，相較于香港和美國市場，在部分細(xì)分行業(yè)，投資人可以享受相對較高的估值；

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(4) 雖然境外投資人投資和退出受外匯管制影響，但外商直接投資（Foreign Direct Investment ,"FDI"）相較于對外投資（ODI）在外匯管制方面更為寬松，因此公司可以較方便的引入境外投資機(jī)構(gòu)的資金，融資渠道更多元化。

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境內(nèi)架構(gòu)涉及的主要法律問題包括：

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(1) 公司在上市前需進(jìn)行變更登記為股份有限公司，通常方式是凈資產(chǎn)折股，自然人股東需要繳納所得稅或申請緩繳，較境外架構(gòu)公司相對繁瑣；

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(2) 境外員工參加激勵計劃的持股平臺為有限合伙企業(yè)時，可能存在中外合資有限合伙企業(yè)登記手續(xù)較為復(fù)雜的問題；

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(3) 境內(nèi)或H股上市涉及股東穿透核查，H股上市涉及在證監(jiān)會國際部申請"路條"[2]，相較于紅籌架構(gòu)公司上市受到的監(jiān)管較多。

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雙層架構(gòu)暫時保留境外和中國境內(nèi)兩個融資平臺，主要適用于尚未確定上市目的地的企業(yè)。該架構(gòu)優(yōu)勢包括：

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(1) 融資渠道多元化，境內(nèi)人民幣投資人可以投資于境內(nèi)融資平臺，境外投資人可以投資于境外融資平臺，境外投資人資金進(jìn)出公司不受外匯管制政策的影響；

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(2) 境內(nèi)人民幣投資人無須以完成對外投資（ODI）備案作為投資的交割條件，提高融資交易的確定性；

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(3) 在員工激勵方面，境內(nèi)外融資平臺上可分別設(shè)立激勵計劃平臺，實現(xiàn)被激勵對象實際持有公司權(quán)益份額，增強(qiáng)激勵效果。

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雙層架構(gòu)可能涉及以下法律問題：

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(1) 就中國籍創(chuàng)始人而言，涉及37號文登記手續(xù)的辦理；

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(2) 在交易結(jié)構(gòu)方面，相較于純粹的紅籌架構(gòu)和境內(nèi)架構(gòu)更為復(fù)雜，由于公司尚未確定最終以境外融資平臺還是以境內(nèi)融資平臺作為擬上市主體，因此境內(nèi)外投資人通常都會要求享有將來在境外或境內(nèi)融資平臺持股的選擇權(quán)，公司需為投資人準(zhǔn)備一份認(rèn)股權(quán)證（Warrant）[3]；

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(3) 在投資人權(quán)利和公司治理方面，由于投資人分別在境內(nèi)外融資平臺持股，若投資人權(quán)利的行使及公司股東會和董事會的表決分別在境內(nèi)外融資平臺實施，則相關(guān)程序和效率會大打折扣。因此，雙層架構(gòu)中，通常會選擇在適用普通法法域的境外融資平臺層面安排投資人權(quán)利和相關(guān)表決權(quán)；

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(4) 在確定擬上市主體后，雙層架構(gòu)涉及一系列重組，其中涉及重組資金來源及稅務(wù)成本等問題。

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VIE架構(gòu)通常適用于特定限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，在生物醫(yī)藥領(lǐng)域常見于涉及ICP許可證的在線醫(yī)療領(lǐng)域和涉及人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用領(lǐng)域，該架構(gòu)優(yōu)勢包括：

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(1) 自某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)美國上市項目開始，除網(wǎng)絡(luò)游戲和金融領(lǐng)域存在VIE控制權(quán)協(xié)議被法院認(rèn)定為"以合法手段掩蓋非法目的"的司法判例外，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未明確認(rèn)定VIE架構(gòu)違反法律規(guī)定，VIE架構(gòu)為部分限制和禁止外商投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)境外上市提供了解決方案；

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(2) VIE架構(gòu)的其他優(yōu)勢與離岸紅籌架構(gòu)類似。

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VIE架構(gòu)可能涉及以下法律問題：

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(1) VIE架構(gòu)項下，境外融資平臺的境外投資人無法在境內(nèi)運(yùn)營實體直接持股，而是通過一系列控制權(quán)協(xié)議間接享有境內(nèi)運(yùn)營實體的權(quán)益和收益。若境內(nèi)運(yùn)營實體及其名義股東違反控制權(quán)協(xié)議，如名義股東不服從公司決策、擅自處置境內(nèi)運(yùn)營實體資產(chǎn)、爭奪境內(nèi)運(yùn)營實體控制權(quán)等，則境外融資平臺的投資人的權(quán)益可能受到不利影響；

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(2) VIE架構(gòu)使得限制和禁止外商投資的行業(yè)可由外資間接參與，VIE架構(gòu)的合法性未被法律明確認(rèn)可。VIE控制權(quán)協(xié)議的效力可能受到個案司法判決的影響；在一些香港上市案例中，VIE架構(gòu)也可能因部分地區(qū)的主管政府部門無法出具合規(guī)證明而受到挑戰(zhàn)；

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(3) 就中國境內(nèi)人民幣投資機(jī)構(gòu)而言，涉及發(fā)改委和商委相關(guān)對外投資備案手續(xù)（ODI）的辦理；

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(4) 根據(jù)香港聯(lián)交所上市決策 HKEx-LD43-3（2018年4月更新），香港聯(lián)交所要求VIE控制權(quán)協(xié)議的采用只限于解決外資擁有權(quán)規(guī)限，即外資鼓勵類和允許類業(yè)務(wù)須從境內(nèi)運(yùn)營實體剝離（Narrowly-tailored原則）。

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公司架構(gòu)設(shè)計的主要考量因素包括創(chuàng)始人身份、預(yù)期上市目的地、融資渠道、運(yùn)營所在地、員工激勵、行業(yè)準(zhǔn)入等。實踐中，公司架構(gòu)的設(shè)計需要在前期調(diào)研工作基礎(chǔ)上，權(quán)衡創(chuàng)始人、投資人、公司運(yùn)營、所在行業(yè)、相關(guān)政府部門備案審批程序等多方訴求，并綜合考慮運(yùn)營成本、稅務(wù)、時間等因素。沒有最完美的公司架構(gòu)設(shè)計，只有最適合公司發(fā)展的架構(gòu)設(shè)計。

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初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)最常見的融資方式是從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）取得融資，這意味著生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)始人需要以稀釋股權(quán)和讓渡公司部分表決權(quán)作為代價來換取投資人的資金以維持公司的運(yùn)營。融資方案的設(shè)計，如何既能保護(hù)創(chuàng)始人利益又能兼顧投資人訴求是創(chuàng)始人必須重視的問題。本節(jié)節(jié)選融資交易文件中常見的"對賭條款"、"領(lǐng)售權(quán)條款"、"董事席位與否決權(quán)條款"舉例說明融資交易文件中創(chuàng)始人和投資人的利益平衡問題。

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對賭協(xié)議是指融資過程中，投資人與目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人等就目標(biāo)公司的估值及其調(diào)整機(jī)制、公司未來若干年內(nèi)應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)的合意約定。實踐中，對賭協(xié)議的觸發(fā)條款一般涉及公司未來若干年的業(yè)績目標(biāo)、能否在規(guī)定時間內(nèi)上市等。對賭方式一般包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購等。如何合理約定對賭條款，平衡投資人和創(chuàng)始人的權(quán)益，需要超高談判技巧及法律實操經(jīng)驗。

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舉例對賭條款如下：如果公司不能在2025年1月1日前實現(xiàn)合格IPO或者未能在2024年9月30日前完成IPO申報，本輪投資人有權(quán)要求公司或者創(chuàng)始人以【某價格】回購本輪投資人所持有的全部或部分股權(quán)。

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在對賭條款中分別更有利于維護(hù)投資人和創(chuàng)始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

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領(lǐng)售權(quán)亦稱拖售權(quán)或強(qiáng)制出售權(quán)，是指領(lǐng)售權(quán)人向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，有權(quán)按照與其他股東（即"受領(lǐng)人"，包括創(chuàng)始人團(tuán)隊）之間的事先約定，強(qiáng)制其他股東以相同交易條件在同一時間將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方的權(quán)利。

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舉例領(lǐng)售權(quán)條款如下：本輪投資完成后，如公司未能實現(xiàn)在2024年12月31日前完成合格IPO，并且如果本輪投資人未能依據(jù)本協(xié)議第X條約定的股權(quán)回購實現(xiàn)完全退出，且自本輪投資人未能依據(jù)本協(xié)議第X條實現(xiàn)完全退出之日起四個月內(nèi)，未有除公司和創(chuàng)始人之外的其他方按照本協(xié)議第X條規(guī)定的價格和條件購買本輪投資人屆時所持有公司的全部股權(quán)，則持有本輪超過51%投票權(quán)的本輪投資人（"領(lǐng)售發(fā)起人"）有權(quán)提出領(lǐng)售方案，通過一項交易或者一系列相關(guān)交易以合并、重組、股權(quán)出售、資產(chǎn)出售或任何其他形式將公司全部或?qū)嵸|(zhì)全部出售給第三方（以上行為簡稱為"整體出售"）。

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在領(lǐng)售權(quán)條款中分別更有利于維護(hù)投資人和創(chuàng)始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

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為了獲得對公司重要事項的話語權(quán)，通常投資人會要求委派一名董事，要求對特定重大事項的決策擁有一票否決權(quán)。如果是同一輪融資中有多名投資人，一般會將董事席位給予領(lǐng)投方，跟投方就不再享有委派董事的權(quán)利。

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舉例董事席位條款如下：各方同意，本輪投資方有權(quán)提名一名董事，就以下約定的目標(biāo)公司重大事項，需經(jīng)本輪投資方提名的董事同意。"重大事項"包括：(1) 制定、修改目標(biāo)公司章程的議案；(2) 目標(biāo)公司增加或減少注冊資本；(3) 任何目標(biāo)公司與股東、子公司、董事、高級管理人員及其他關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易；(4) 目標(biāo)公司通過單個交易或一系列交易進(jìn)行單筆或累積金額超過人民幣X萬元的重大資產(chǎn)處置及簽署相應(yīng)的資產(chǎn)處置協(xié)議，或在該等資產(chǎn)上設(shè)置抵押或其他第三方權(quán)利等等。

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在董事席位條款中分別更有利于維護(hù)投資人和創(chuàng)始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

如何吸引并留住人才對初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大意義。其中，股權(quán)激勵是創(chuàng)始人與員工分享公司發(fā)展成果并激勵員工長期為公司服務(wù)的有效方式。對于初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)而言，用一部分股權(quán)激勵作為員工報酬的一部分，也可減輕企業(yè)現(xiàn)金支付的壓力。然而對于不同公司架構(gòu)的初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)，其股權(quán)激勵方案的設(shè)計也有所不同。本節(jié)將結(jié)合筆者的實踐操作，介紹離岸紅籌架構(gòu)公司的股權(quán)激勵方案設(shè)計以及股權(quán)激勵退出機(jī)制。

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我們以離岸紅籌架構(gòu)的生物醫(yī)藥公司為例，若公司的被激勵對象中既有中國籍人士，又有外國籍人士，下圖展示了典型的股權(quán)激勵架構(gòu)：

（*備注：目前，中國籍員工將以與外籍員工相同的方式簽署期權(quán)協(xié)議，但該期權(quán)協(xié)議應(yīng)約定，在公司IPO后行使期權(quán)，中國籍員工未來將被授予員工股權(quán)激勵信托下的受益權(quán)。）

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我們理解搭建上圖所示的股權(quán)激勵架構(gòu)通常涉及如下幾個主要步驟：

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(1) 針對中國籍員工因無法辦理37號文登記，不能直接持有海外公司股權(quán)的問題搭建信托架構(gòu)，搭建信托架構(gòu)可能涉及簽署信托契約(trust deed)、確定信托機(jī)構(gòu)等；

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(2) 外籍員工一般可直接持股開曼主體，但可視情況設(shè)立一個境外員工持股平臺，統(tǒng)一間接通過境外員工持股平臺持股，便于股份登記和管理；

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(3) 制定股權(quán)激勵計劃，其中應(yīng)包括股權(quán)激勵的退出機(jī)制和收回機(jī)制等內(nèi)容，并應(yīng)針對中國籍員工和外籍員工做相應(yīng)的不同安排；

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(4) 準(zhǔn)備與股權(quán)激勵計劃配套的期權(quán)授予協(xié)議/限制性股票授予協(xié)議以及其他相關(guān)的附屬文件，包括歸屬通知、行權(quán)申請書等；

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(5) 公司內(nèi)部董事會和/或股東會決議批準(zhǔn)股權(quán)激勵計劃；

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(6) 確定激勵對象名單和授予的期權(quán)或限制性股票數(shù)量并和激勵對象簽署期權(quán)授予協(xié)議/限制性股票授予協(xié)議等相關(guān)文件；

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(7) 如有需要可聘請稅務(wù)師優(yōu)化ESOP架構(gòu)，優(yōu)化和減輕稅負(fù)，尤其針對美籍員工，因美國稅法規(guī)定了多種不同的激勵形式，稅負(fù)影響也不相同，包括incentive stock options (ISOs), nonqualified stock options (NSOs)等，可能需根據(jù)美國稅法要求相應(yīng)修改激勵計劃和授予協(xié)議。

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在初創(chuàng)生物醫(yī)藥企業(yè)遍地開花的年代，人們的關(guān)注焦點(diǎn)常常在于企業(yè)如何進(jìn)行股權(quán)激勵，給予哪些員工股權(quán)激勵，但卻容易忽視員工離職、業(yè)績不達(dá)標(biāo)時，如何收回激勵股權(quán)。同時，對激勵對象而言，通過股權(quán)退出獲得的高額收益是更豐厚的激勵利益，沒有退出機(jī)制，激勵難免淪為雞肋。常見的股權(quán)激勵退出機(jī)制如下圖所示：

一套完整的股權(quán)激勵方案，往往需要由幾種股權(quán)激勵基礎(chǔ)模式組合而成，較為復(fù)雜，其中退出機(jī)制與股權(quán)激勵的模式是密切相關(guān)、相互呼應(yīng)的。只有事先對股權(quán)激勵的退出機(jī)制進(jìn)行細(xì)致、公平的約定，才能達(dá)到激勵的效果，同時也能避免事后產(chǎn)生爭議。

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