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作為參考：?jiǎn)栴}的背景

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隨著我國(guó)投資行業(yè)的多年發(fā)展，在股權(quán)投資實(shí)務(wù)中，"對(duì)賭"已成為一項(xiàng)常規(guī)性的交易安排。其中，當(dāng)事先約定的觸發(fā)情形發(fā)生，由標(biāo)的公司或其原股東/實(shí)際控制人按約定價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方所持股權(quán)，作為一項(xiàng)兜底性的退出保障安排，在交易中被尤為經(jīng)常性地使用。就標(biāo)的公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的約定而言，理論和實(shí)務(wù)中對(duì)其態(tài)度經(jīng)歷了較長(zhǎng)一段時(shí)間的論證、演變過(guò)程。

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近年來(lái)，從筆者自身經(jīng)驗(yàn)看，投資機(jī)構(gòu)在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的融資中的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，且越來(lái)越多的創(chuàng)始股東偏向于注重個(gè)人家庭財(cái)產(chǎn)與創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而對(duì)承擔(dān)個(gè)人回購(gòu)義務(wù)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，僅同意由標(biāo)的公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)、或者創(chuàng)始股東僅以所持標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)值為限承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的交易呈現(xiàn)增多趨勢(shì)。而投資方基于對(duì)標(biāo)的公司業(yè)務(wù)前景的看好，經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益綜合評(píng)估后，在很多交易中亦愿意接受該等安排。

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隨著《九民紀(jì)要》的出臺(tái)，對(duì)于標(biāo)的公司回購(gòu)條款有效性的認(rèn)定已可謂"塵埃落定"，一定程度上降低了投資方接受該等安排的顧慮，但實(shí)際上，由于公司回購(gòu)條款還存在"可履行性"被否定的風(fēng)險(xiǎn)，投資方仍需在條款設(shè)計(jì)方面加以仔細(xì)斟酌，增加未來(lái)在執(zhí)行方面的"抓手"，降低權(quán)利實(shí)質(zhì)落空的風(fēng)險(xiǎn)。

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同時(shí)，多數(shù)股權(quán)投資交易以標(biāo)的公司在A股IPO作為首選退出方案，因此各方在條款起草和執(zhí)行過(guò)程中也需關(guān)注A股審核的要求及影響。我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于該類(lèi)對(duì)賭條款在上市申報(bào)時(shí)的審核尺度也經(jīng)歷了從絕對(duì)否定、到符合特定條件可以保留的變化過(guò)程。

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目標(biāo)及方法：探討公司回購(gòu)條款的設(shè)計(jì)思路

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從《九民紀(jì)要》的規(guī)定及其出臺(tái)后的司法判例來(lái)看，對(duì)于投資人與目標(biāo)公司之間訂立的回購(gòu)條款安排，法院通常會(huì)分兩個(gè)層面進(jìn)行考察：

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首先，判斷條款的"有效性"：在"華工案"[1]及《九民紀(jì)要》出臺(tái)后，基本肯定該等約定的有效性。

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其次，判斷有效條款的"可履行性"：認(rèn)可公司回購(gòu)條款有效，不代表該等約定必然可履行，其實(shí)際履行還受限于一系列前提條件的滿足，法院會(huì)進(jìn)一步對(duì)該等前提條件的滿足情況進(jìn)行考察。

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實(shí)踐中，由于包括但不限于以下方面的問(wèn)題，《九民紀(jì)要》出臺(tái)后，亦不乏法院雖認(rèn)可公司回購(gòu)條款的效力、但仍因可履行性方面的障礙而未支持投資方訴訟請(qǐng)求的案例：

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（1）公司減資程序的不可訴性?！毒琶窦o(jì)要》明確規(guī)定目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。而法院無(wú)法強(qiáng)制要求公司股東會(huì)作出減資決議，因此在其他股東不配合、公司未履行減資程序等情形下，將存在公司回購(gòu)義務(wù)實(shí)際無(wú)法履行的問(wèn)題（例如"北京銀海通投資中心、新疆西龍土工新材料股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛"(2020)最高法民申2957號(hào)案[2]）；

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（2）《九民紀(jì)要》中要求法院審查公司回購(gòu)是否符合"《公司法》第一百四十二條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定"，而一百四十二條是關(guān)于股份有限公司的規(guī)定，當(dāng)標(biāo)的公司作為有限責(zé)任公司時(shí)，如何認(rèn)定公司回購(gòu)是否符合《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，也因法院裁判尺度的不同，而存在被否定的風(fēng)險(xiǎn)。（例如：例如廣華投資案（2020最高法民再350號(hào)）[3]）

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基于上述：由于《九民紀(jì)要》及實(shí)踐中法院對(duì)于公司回購(gòu)條款審查的"兩分性"，投資方面臨著有效的公司回購(gòu)條款因缺乏履行可能性而實(shí)質(zhì)"落空"的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何設(shè)置相應(yīng)的機(jī)制以促使這種"履行可能性"的成就，則是投資方在條款設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)予以關(guān)注和考慮的重點(diǎn)。

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基于上述討論和分析，筆者基于規(guī)則理解和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，從投資人角度，對(duì)于標(biāo)的公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)情形下，如何設(shè)計(jì)條款以盡量降低不可履行風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化對(duì)投資人的保護(hù)，提出幾點(diǎn)思路和建議：

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盡量爭(zhēng)取增加標(biāo)的公司外的主體作為"共同回購(gòu)義務(wù)人"、且避免將該等義務(wù)約定為"擔(dān)保"

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如上文所述，在僅有標(biāo)的公司作為回購(gòu)義務(wù)人的情形下，雖然規(guī)則和判例層面已經(jīng)基本認(rèn)可條款有效性，但受限于減資程序的履行等前提條件，投資人權(quán)利是否可以實(shí)現(xiàn)仍面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在有談判空間的情形下，建議投資人盡量要求由創(chuàng)始股東、實(shí)際控制人等標(biāo)的公司之外的主體作為共同回購(gòu)義務(wù)人，增加行權(quán)對(duì)象，從而增加權(quán)利實(shí)現(xiàn)概率。

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而在義務(wù)的定性上，基于以下兩則判例中給與我們的啟發(fā)，建議避免將其他主體的回購(gòu)義務(wù)表述為對(duì)標(biāo)的公司回購(gòu)義務(wù)的"擔(dān)保"，應(yīng)明確其與標(biāo)的公司承擔(dān)同一順位的義務(wù)，選擇行權(quán)對(duì)象的權(quán)利由投資方行使：

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由于減資程序的履行是標(biāo)的公司回購(gòu)實(shí)現(xiàn)的重要前提，因此投資方應(yīng)在交易文件中設(shè)置機(jī)制以明確公司及其他股東對(duì)此事宜的配合義務(wù)，并約定相應(yīng)的違約責(zé)任?？煽紤]的安排主要包括：

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雖然回購(gòu)義務(wù)的履行主體是標(biāo)的公司，但由于標(biāo)的公司減資決議的作出屬于股東行為，因此投資方應(yīng)盡量要求標(biāo)的公司其他股東作為包含回購(gòu)條款之協(xié)議的簽署方，以明確各股東的配合義務(wù)。

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需特別關(guān)注的是，標(biāo)的公司回購(gòu)?fù)顿Y方所持股權(quán)往往構(gòu)成"定向減資"，雖然《公司法》規(guī)定公司減資僅需要股東所持三分之二以上表決權(quán)同意，但實(shí)務(wù)中較多觀點(diǎn)和案例[6]認(rèn)為，向部分股東定向減資屬于特殊情形，決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)全體股東一致同意。因此，作為協(xié)議簽署方的股東范圍，應(yīng)盡量涵蓋標(biāo)的公司的全體股東。

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其他股東在回購(gòu)觸發(fā)后的減資配合義務(wù)，應(yīng)約定得盡量明確、全面，以增強(qiáng)可執(zhí)行性，主要包括：按時(shí)出席并在股東會(huì)上（以及促使其委派的董事出席并在董事會(huì)上）投票同意標(biāo)的公司減資、在約定期限內(nèi)配合簽署完成減資程序所需的各項(xiàng)文件、對(duì)于投資方要求的公司以法律允許的其他方式（例如分紅、變賣(mài)資產(chǎn)等）籌集資金以履行支付回購(gòu)款義務(wù)提供配合、保證上述各項(xiàng)程序的合法性等等。

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同時(shí)，為督促標(biāo)的公司及其他股東對(duì)減資配合義務(wù)的履行，應(yīng)對(duì)相關(guān)義務(wù)約定明確的違約責(zé)任。

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在公司回購(gòu)義務(wù)觸發(fā)時(shí)，由于回購(gòu)很可能導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況的進(jìn)一步惡化甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的公司其他股東往往缺乏配合減資的主觀意愿，因此，即使設(shè)置了上述股東配合義務(wù)條款，也存在一定概率的違約風(fēng)險(xiǎn)而可能陷入僵局。

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對(duì)此，投資方還可考慮在投資時(shí)即預(yù)先設(shè)置一定的"權(quán)利進(jìn)階"安排，以期在該等情形發(fā)生時(shí)掌握主動(dòng)性。誠(chéng)然，在實(shí)務(wù)中，尤其是減資辦理工商變更等過(guò)程中，該等"進(jìn)階安排"的效力認(rèn)定及可執(zhí)行性亦取決于有關(guān)部門(mén)的裁量，但作為風(fēng)險(xiǎn)防范措施，在具備談判條件的情形下，投資方還是可以盡量在協(xié)議中作出約定，至少為未來(lái)主張權(quán)利預(yù)留一條路徑。

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該等"權(quán)利進(jìn)階"安排可以包括：

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① 由于有限責(zé)任公司的股東表決權(quán)比例可以在章程中作出特殊約定，在標(biāo)的公司為有限公司情形下，可事先約定當(dāng)回購(gòu)觸發(fā)時(shí)，全體股東同意投資方就減資事項(xiàng)享有100%表決權(quán)，可以單方面決定召集股東會(huì)并表決通過(guò)減資決議；

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② 在投資時(shí)點(diǎn)，投資方可考慮要求全體股東簽署附條件生效的減資股東會(huì)決議，并授權(quán)投資方在協(xié)議約定的回購(gòu)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，單方面宣布生效條件達(dá)成等等。

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如上文所述，由于《九民紀(jì)要》對(duì)于公司回購(gòu)條款可履行性的審查要求，除了減資程序外，還提及"應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于‘股東不得抽逃出資’或者第一百四十二條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查"，因此，法院對(duì)于該等審查要求的把握，也會(huì)影響對(duì)條款可執(zhí)行性的判斷。最高院在廣華投資案（2020最高法民再350號(hào)）中，即認(rèn)為關(guān)于公司回購(gòu)股份的約定不屬于《公司法》第七十四條和標(biāo)的公司章程所列舉的情形，不符合公司法關(guān)于資本維持的基本原則，駁回了投資方的訴訟請(qǐng)求。

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就此問(wèn)題，最高院在運(yùn)貨柜公司案（2020最高法民申1191號(hào)）中的認(rèn)定，可以為我們提供一定的理解和應(yīng)對(duì)思路，該案中，最高院不僅認(rèn)可了標(biāo)的公司回購(gòu)條款效力，亦進(jìn)一步認(rèn)可了其可履行性，對(duì)可履行性的認(rèn)定邏輯包括：

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①股權(quán)回購(gòu)約定不違反公司章程的規(guī)定。標(biāo)的公司現(xiàn)行有效的《公司章程》未禁止股權(quán)回購(gòu)，相反，對(duì)于公司減少注冊(cè)資本，《公司章程》明確規(guī)定了相關(guān)的決策機(jī)構(gòu)及議事規(guī)則。

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②案涉回購(gòu)條款通過(guò)正當(dāng)?shù)臏p資程序可以履行，并非"抽逃出資"；且

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③《補(bǔ)充協(xié)議》的簽約方包括標(biāo)的公司的全體股東，因此在回購(gòu)條款實(shí)際履行時(shí)，全體股東有義務(wù)在股東會(huì)上同意回購(gòu)相關(guān)的減資事項(xiàng)，該等減資并不損害公司利益。

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④ 截至2019年6月30日，標(biāo)的公司除一筆一年內(nèi)到期的約為200萬(wàn)的其他應(yīng)付款外，并無(wú)其他到期債務(wù)。標(biāo)的公司可以按照公司法相關(guān)要求在減資時(shí)對(duì)債權(quán)人進(jìn)行清償或擔(dān)保，從而履行其回購(gòu)義務(wù)。因此，履行《補(bǔ)充協(xié)議》不構(gòu)成對(duì)公司和債權(quán)人利益的損害，具有事實(shí)上履行可能性。

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總結(jié)上述案例，筆者建議：投資方還可在投資文件簽署的同時(shí)，要求標(biāo)的公司修改公司章程，將回購(gòu)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)、標(biāo)的公司應(yīng)回購(gòu)?fù)顿Y方所持股權(quán)明確載入公司章程，并明確標(biāo)的公司回購(gòu)?fù)顿Y方股權(quán)的決策機(jī)制，以降低法院因廣華投資案中所述之"公司回購(gòu)股份的約定不屬于《公司法》第七十四條和標(biāo)的公司章程所列舉的情形"而作出不利判決的風(fēng)險(xiǎn)。

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在投資交易中，投、管、退的各項(xiàng)安排共同構(gòu)成了有機(jī)結(jié)合的整體，若脫離交易宏觀安排而僅執(zhí)著于回購(gòu)單個(gè)條款的表述來(lái)實(shí)質(zhì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，最終效果可能無(wú)異于緣木求魚(yú)。

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股權(quán)回購(gòu)安排在交易中常常是作為一項(xiàng)"兜底"性救濟(jì)措施，投資方亦應(yīng)考慮通過(guò)與其他權(quán)利和安排的結(jié)合，通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)把控和識(shí)別時(shí)點(diǎn)前移、或增加退出可選路徑等方式，綜合把控項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)。例如：

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• 在投資款支付環(huán)節(jié)，即可考慮設(shè)置與標(biāo)的公司估值要素實(shí)現(xiàn)情況掛鉤的分期注資機(jī)制，從而在投資款支付時(shí)增設(shè)一道風(fēng)險(xiǎn)把控關(guān)卡；

• 與分期注資機(jī)制異曲同工的，還可考慮先以可轉(zhuǎn)債形式投資、并賦予投資人按約定估值轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)等機(jī)制，以使投資人在轉(zhuǎn)股前擁有債權(quán)人身份，從而階段性降低股權(quán)回購(gòu)的不可履行風(fēng)險(xiǎn)；

• 在投后管理方面，投資人還可通過(guò)知情權(quán)、重大事項(xiàng)決策否決權(quán)、強(qiáng)制分紅權(quán)等條款的設(shè)置和行使，關(guān)注標(biāo)的公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)識(shí)別標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在標(biāo)的公司可能發(fā)生不利變化時(shí)能夠盡早發(fā)現(xiàn)、盡早行權(quán)；

• 在退出路徑的設(shè)置方面，除了標(biāo)的公司回購(gòu)?fù)猓€可同時(shí)設(shè)置拖售權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等權(quán)利，以增加退出時(shí)的權(quán)利保障。

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此外，根據(jù)《九民紀(jì)要》，由于標(biāo)的公司在業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗時(shí)承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的，以公司存在利潤(rùn)、而非履行減資程序?yàn)榍疤幔虼?，還可以考慮同時(shí)設(shè)置一項(xiàng)相對(duì)獨(dú)立的業(yè)績(jī)對(duì)賭現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制。在因未完成減資程序而導(dǎo)致標(biāo)的公司回購(gòu)無(wú)法得到支持、但公司又有利潤(rùn)的情形下，投資方還可以通過(guò)主張獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞?，?zhēng)取一定的權(quán)利。

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延伸問(wèn)題：IPO申報(bào)時(shí)回購(gòu)條款的處理

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隨著《首發(fā)問(wèn)答》的頒布，目前審核政策層面對(duì)于對(duì)賭條款的態(tài)度已經(jīng)基本明確，即原則上要求在申報(bào)前清理，如不清理則應(yīng)滿足以下條件：① 發(fā)行人不能作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；② 發(fā)行人未作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人的，還需滿足不影響控制權(quán)、不與市值掛鉤等若干條件。

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實(shí)務(wù)中，為最大限度滿足上市審核規(guī)則的要求，避免對(duì)發(fā)行人的上市進(jìn)程造成潛在風(fēng)險(xiǎn)，擬上市企業(yè)及其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)在多數(shù)情況下，往往會(huì)盡量選擇在申報(bào)前徹底終止相關(guān)對(duì)賭條款。而隨著市場(chǎng)案例的逐漸增多，已不乏在充分論證條款符合規(guī)則所述條件情形下，選擇不作清理、或者申報(bào)時(shí)終止但附條件恢復(fù)效力的案例。

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總結(jié)目前市場(chǎng)過(guò)會(huì)案例來(lái)看，可區(qū)分回購(gòu)義務(wù)的承擔(dān)主體，總結(jié)出獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受的處理方式如下：

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對(duì)于實(shí)際控制人等第三方作為回購(gòu)義務(wù)人且符合不清理?xiàng)l件的，實(shí)務(wù)中主要存在三種處理方式，均有已過(guò)會(huì)案例：

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未予清理：案例——四會(huì)富仕

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披露并論證現(xiàn)存對(duì)賭協(xié)議符合上市審核規(guī)則規(guī)定的可不清理的條件，未予清理。

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發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭條款的具體內(nèi)容、對(duì)賭協(xié)議未解除的原因、不存在損害其他投資者利益的安排或風(fēng)險(xiǎn)、投資人及實(shí)控人承諾對(duì)賭協(xié)議不存在潛在爭(zhēng)議或糾紛、不存在應(yīng)披露而未披露的情形或其他利益安排、不影響發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、穩(wěn)定等。

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附恢復(fù)條件清理：案例——鉑力特

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對(duì)仍處于有效狀態(tài)的對(duì)賭條款采取中止的方式，即擬上市公司向證監(jiān)會(huì)、相關(guān)證券交易所遞交公開(kāi)發(fā)行股票并上市申請(qǐng)之日，相關(guān)對(duì)賭條款效力自動(dòng)中止；若擬上市企業(yè)發(fā)生撤回申請(qǐng)、未通過(guò)審核等未上市成功的情形，對(duì)賭條款應(yīng)自動(dòng)恢復(fù)效力，并對(duì)中止執(zhí)行期間具有追溯力；自擬上市企業(yè)取得證監(jiān)會(huì)批文，對(duì)賭條款徹底終止，不再具有法律效力。

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徹底清理：案例——博瑞醫(yī)藥

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各方簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定徹底終止對(duì)賭條款，主要約定方式包括協(xié)議生效時(shí)立即終止對(duì)賭條款或自公司向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)時(shí)終止。

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相較而言，對(duì)于發(fā)行人作為回購(gòu)義務(wù)人的，因?qū)儆凇妒装l(fā)問(wèn)答》明確要求清理的情形，實(shí)務(wù)中可選擇的空間較窄。從筆者所關(guān)注到的案例看，涉及到公司回購(gòu)的，采用的方案均為徹底終止、不附帶效力恢復(fù)情形：

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公司回購(gòu)需徹底清理：案例——康拓醫(yī)療

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公司回購(gòu)義務(wù)徹底清理、且不帶有附條件恢復(fù)條款。

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公司和股東共同承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的，股東義務(wù)可附恢復(fù)條件，公司不可：案例——三旺通信

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投資時(shí)交易文件中約定標(biāo)的公司和股東方同時(shí)作為回購(gòu)義務(wù)人，申報(bào)期間簽署補(bǔ)充協(xié)議，就公司回購(gòu)義務(wù)徹底終止、股東回購(gòu)義務(wù)附恢復(fù)條件。

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基于上述，從目前IPO審核實(shí)務(wù)看，投資時(shí)僅公司承擔(dān)對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)、而沒(méi)有其他共同回購(gòu)義務(wù)人的，在IPO申報(bào)時(shí)往往面臨公司的回購(gòu)義務(wù)需徹底終止、且不能帶有上市失敗恢復(fù)安排的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資人也需從這一角度考慮，在投資時(shí)點(diǎn)盡量設(shè)置其他的權(quán)利保障機(jī)制，以增強(qiáng)交易安全的長(zhǎng)遠(yuǎn)保障。

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