香港聯(lián)合交易所有限公司（"聯(lián)交所"）于2021年9月17日公布了《有關(guān)收購(gòu)特殊目的公司咨詢(xún)文件》（下稱(chēng)"《咨詢(xún)文件》"）[1]，就在香港推行特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company, 簡(jiǎn)稱(chēng)"SPAC"）上市機(jī)制征詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)。本次市場(chǎng)咨詢(xún)?yōu)槠?5日，到2021年10月31日截止。本文主要對(duì)《咨詢(xún)文件》的重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)要解讀。

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關(guān)于SPAC模式，參見(jiàn)筆者前文：

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1. 《美國(guó)SPAC"元年"：境外上市快車(chē)道的優(yōu)勢(shì)及難點(diǎn)》；

2. 《英國(guó)SPAC：海外上市融資新選擇》；

3. 《新交所公布SPAC方案——擬采用比美更嚴(yán)規(guī)則》

第一部分：SPAC并購(gòu)前的考量因素

投資者的資格

美國(guó)和英國(guó)都沒(méi)有限定只有專(zhuān)業(yè)投資者才可以認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)SPAC證券，并容許包括散戶在內(nèi)的所有投資者買(mǎi)賣(mài)這些證券。新加坡在9月2日推出的SPAC上市規(guī)則對(duì)此也沒(méi)有特別規(guī)定。

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聯(lián)交所認(rèn)為，在SPAC完成并購(gòu)交易之前的風(fēng)險(xiǎn)情況，相信專(zhuān)業(yè)投資者更具備準(zhǔn)確評(píng)估、監(jiān)察和減輕SPAC相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)組合的能力。

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需要留意的是，以上限制并不適用于SPAC完成并購(gòu)交易后的已承接相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的"繼承公司"（即SPAC與標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)交易完成后的上市公司），即所有類(lèi)型的投資者都可以自由轉(zhuǎn)讓繼承公司的證券。

交易安排

從其他司法管轄區(qū)的實(shí)踐來(lái)看，允許SPAC股份和SPAC權(quán)證（warrant）分開(kāi)買(mǎi)賣(mài)是通行的做法。作為最有代表性的SPAC制度，在美國(guó)上市的SPAC一般允許投資者在SPAC公開(kāi)發(fā)售后的52日起自行決定將SPAC單位拆分為SPAC股份和SPAC權(quán)證并分開(kāi)買(mǎi)賣(mài)。英國(guó)現(xiàn)行的SPAC制度也允許SPAC股份和SPAC權(quán)證分開(kāi)買(mǎi)賣(mài)。新加坡交易所在其咨詢(xún)文件中提出SPAC權(quán)證和SPAC股份不可拆開(kāi)，只能作為一個(gè)單位買(mǎi)賣(mài)，但考慮到市場(chǎng)反應(yīng)，最終的咨詢(xún)回應(yīng)仍然允許將SPAC權(quán)證分開(kāi)買(mǎi)賣(mài)，與美國(guó)的模式一致[6]。香港的這種做法，顯然是考慮到SPAC權(quán)證可以為投資者提供更好的誘因，促進(jìn)SPAC市場(chǎng)的發(fā)展。

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但同時(shí)，聯(lián)交所也考慮了價(jià)值的平衡，提出了兩套建議方案，旨在防止諸如"閃崩"及程序演算錯(cuò)誤交易事故所導(dǎo)致的極端價(jià)格波動(dòng)。這主要是針對(duì)更容易受到市場(chǎng)消息影響而大幅波動(dòng)的SPAC權(quán)證而設(shè)的。

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方案1是完全采用非自動(dòng)對(duì)盤(pán)交易（manual trades），這種情況下不會(huì)有任何自動(dòng)化操作。

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方案2允許SPAC自動(dòng)對(duì)盤(pán)（automatching of orders），但聯(lián)交所提出兩種市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制。其一，對(duì)于SPAC權(quán)證，設(shè)定價(jià)格偏離百分比為正負(fù)50%之間。超過(guò)這個(gè)幅度，就可以觸發(fā)與聯(lián)交所現(xiàn)行制度相似的調(diào)價(jià)機(jī)制，例如五分鐘的觀察期、五分鐘的冷靜期、允許多次觸發(fā)等等。其二，對(duì)于SPAC股份，設(shè)定價(jià)格偏離百分比為正負(fù)30%之間，這高于現(xiàn)行規(guī)則下適用于小型股的20%標(biāo)準(zhǔn)。這些指標(biāo)尚待收集市場(chǎng)意見(jiàn)后進(jìn)一步研究確定。

攤薄上限

發(fā)起人在SPAC并購(gòu)交易完成后，會(huì)把發(fā)起人股份轉(zhuǎn)換為普通股及/或行使發(fā)起人權(quán)證，此種做法在美國(guó)市場(chǎng)由來(lái)已久，被認(rèn)為是發(fā)起人在SPAC并購(gòu)交易完成后得到的"獎(jiǎng)勵(lì)"或"提成"，而這會(huì)攤薄發(fā)起人之外的投資者持有的SPAC股份。美國(guó)的市場(chǎng)慣例及規(guī)定沒(méi)有對(duì)這種攤薄效應(yīng)設(shè)置任何上限，實(shí)踐中發(fā)起人股份（founder shares）一般約占SPAC首次公開(kāi)發(fā)售結(jié)束時(shí)其已發(fā)行股份的20%。香港聯(lián)交所綜合考慮其他司法管轄區(qū)的做法，參考確定了攤薄的上限。

SPAC發(fā)起人

《咨詢(xún)文件》明確指出，聯(lián)交所意圖讓能力和經(jīng)驗(yàn)高于平均標(biāo)準(zhǔn)的SPAC發(fā)起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC發(fā)起人的資格要求上，相對(duì)于其他司法管轄區(qū)而言，聯(lián)交所提出了更為嚴(yán)格和詳細(xì)的資格要求。例如，美國(guó)、英國(guó)和新加坡的現(xiàn)行規(guī)定均未要求SPAC發(fā)起人或SPAC董事具有特定資格或持有特定牌照[8]，而聯(lián)交所《咨詢(xún)文件》則明確要求至少要有一名發(fā)起人具備香港證監(jiān)會(huì)發(fā)出的第 6類(lèi)（就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)）及/或第 9類(lèi)（提供資產(chǎn)管理）牌照，并持有至少10%的發(fā)起人股份。在香港，擁有這兩類(lèi)牌照的機(jī)構(gòu)需要滿足香港證監(jiān)會(huì)規(guī)定的較高門(mén)檻，因而數(shù)量相對(duì)有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。

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雖然此建議一旦落實(shí)將會(huì)限制合資格的香港SPAC發(fā)起人的范圍，但聯(lián)交所提出此等明確要求也是有其重要的價(jià)值考量，主要是考慮到SPAC沒(méi)有過(guò)往經(jīng)營(yíng)記錄，投資者在決定投資SPAC時(shí)會(huì)把發(fā)起人的經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)作為重要參考。聯(lián)交所相信，為發(fā)起人設(shè)置資格門(mén)檻，并通過(guò)一系列申報(bào)要求落實(shí)發(fā)起人的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)可以確保SPAC發(fā)起人的高素質(zhì)并使其能夠與其他投資者的利益更加一致。

集資額

對(duì)于是否訂立SPAC最低集資額，各司法管轄區(qū)做法不一。美國(guó)和新加坡沒(méi)有規(guī)定最低集資額，但規(guī)定了最低市值要求。如根據(jù)不同的上市板塊，美國(guó)最低5,000萬(wàn)美元市值，新加坡最低1.5億新元市值。英國(guó)在其2021年7月27日刊發(fā)的有關(guān)SPAC模式的最新咨詢(xún)總結(jié)文件中將門(mén)檻確定為1億英鎊（約11億港元）[9]。

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聯(lián)交所在《咨詢(xún)文件》中提出設(shè)定SPAC首次公開(kāi)發(fā)售最低集資額為10億港元，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)其他地區(qū)是比較高的。聯(lián)交所認(rèn)為，這個(gè)最低集資額的標(biāo)準(zhǔn)能夠證明SPAC發(fā)起人的聲譽(yù)良好，并有助于確保下一步進(jìn)行的SPAC并購(gòu)交易有足夠大的規(guī)模，從而使得并購(gòu)后的"繼承公司"能夠符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（"《上市規(guī)則》"）的最低市值規(guī)定。

第二部分：有關(guān)SPAC并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)

所有新上市規(guī)定全部適用

這是最能體現(xiàn)聯(lián)交所本次《咨詢(xún)文件》利益平衡考量之處。一方面，聯(lián)交所想要通過(guò)引入SPAC上市機(jī)制吸引更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)特別是大中華區(qū)和東南亞地區(qū)企業(yè)上市，鞏固其國(guó)際金融中心地位。

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但另一方面，聯(lián)交所又不希望矯枉過(guò)正，以至于放棄近年來(lái)在遏制借殼上市規(guī)避審批問(wèn)題上的整頓態(tài)度。自2014年以來(lái)，聯(lián)交所接連推出指引信GL78-14（就根據(jù)《上市規(guī)則》14.06(6)條（《GEM規(guī)則》第19.06(6)條）執(zhí)行有關(guān)反收購(gòu)行動(dòng)規(guī)定的指引）和GL84-15（有關(guān)現(xiàn)金資產(chǎn)公司規(guī)則的指引），監(jiān)督造殼、養(yǎng)殼和買(mǎi)殼活動(dòng)，更在2019年對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行修訂，對(duì)借殼上市行為進(jìn)行進(jìn)一步監(jiān)督。[10]

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正是在這個(gè)背景下，聯(lián)交所本次的SPAC咨詢(xún)?cè)趯?duì)SPAC并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?繼承公司"的要求上，采取了謹(jǐn)慎態(tài)度，即參考現(xiàn)行《上市規(guī)則》對(duì)反向收購(gòu)的規(guī)則處理。這個(gè)做法與其他司法管轄區(qū)的做法基本一致。

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美國(guó)的交易所對(duì)繼承公司施加的上市資格規(guī)定與新上市接近甚至相同，但是美國(guó)的交易所，尤其是納斯達(dá)克，通常為新上市申請(qǐng)人提供許多不同的財(cái)務(wù)資格標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)板塊，繼承公司至少符合其中一項(xiàng)的機(jī)會(huì)較大。英國(guó)的SPAC制度將SPAC并購(gòu)交易視為反向收購(gòu)行動(dòng)，有關(guān)的文件與盡職調(diào)查規(guī)定均與首次公開(kāi)發(fā)售（IPO）沒(méi)有差異。新加坡交易所也規(guī)定，繼承公司應(yīng)當(dāng)符合IPO的相關(guān)規(guī)定。[11]

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聯(lián)交所基于價(jià)值平衡，并考慮其他司法管轄區(qū)的做法，在《咨詢(xún)文件》中提出建議繼承公司需要符合有關(guān)新上市的全部規(guī)定，這包括但不限于委任保薦人進(jìn)行盡職調(diào)查、滿足最低市值規(guī)定[12]及通過(guò)財(cái)務(wù)資格測(cè)試[13]。聯(lián)交所在《咨詢(xún)文件》中表示，這種做法主要就是為了解決SPAC可能被利用來(lái)規(guī)避新上市的定量及定性準(zhǔn)則的風(fēng)險(xiǎn)，否則將會(huì)導(dǎo)致不符合標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)通過(guò)SPAC模式上市，使得相關(guān)市場(chǎng)整體的素質(zhì)和聲譽(yù)受損。

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筆者認(rèn)為，與美國(guó)納斯達(dá)克相比，聯(lián)交所有關(guān)SPAC并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)必須通過(guò)財(cái)務(wù)資格測(cè)試的要求還是比較嚴(yán)格的，某些符合納斯達(dá)克SPAC并購(gòu)上市標(biāo)準(zhǔn)的初創(chuàng)型科技企業(yè)，可能不太容易達(dá)到聯(lián)交所的標(biāo)準(zhǔn)。

獨(dú)立第三方投資

聯(lián)交所在對(duì)SPAC的獨(dú)立第三方投資方面要求均比其他司法管轄區(qū)嚴(yán)格。美國(guó)和英國(guó)并無(wú)這方面的規(guī)定，而新加坡交易所在9月2日的回應(yīng)文件中，提到了如SPAC并購(gòu)交易并沒(méi)有PIPE(類(lèi)似于定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者）的投資就需要聘請(qǐng)獨(dú)立評(píng)估師，但并未對(duì)有關(guān)投資的規(guī)模規(guī)定一個(gè)定量標(biāo)準(zhǔn)[14]。

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對(duì)獨(dú)立第三方投資的強(qiáng)制要求也體現(xiàn)了聯(lián)交所在引入SPAC的同時(shí)期望構(gòu)建良好的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。聯(lián)交所認(rèn)為，SPAC并購(gòu)目標(biāo)存在估值不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，而這可以通過(guò)引入獨(dú)立第三方（例如PIPE投資者）的驗(yàn)證而降低。同時(shí)，為了證明SPAC發(fā)起人與SPAC并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有人經(jīng)協(xié)商得出的估值具有公允性，聯(lián)交所進(jìn)一步要求外來(lái)獨(dú)立的PIPE需要占到繼承公司預(yù)期市值的至少25%，但對(duì)于市值超過(guò)15億港元的繼承公司，則聯(lián)交所可以酌情允許15%到25%之間的較低比例。

股東就SPAC并購(gòu)交易投票表決

這一條同樣體現(xiàn)了聯(lián)交所將SPAC并購(gòu)行為視同反向收購(gòu)行動(dòng)。聯(lián)交所在《咨詢(xún)文件》中不僅建議SPAC并購(gòu)交易需要經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，而且還引述《上市規(guī)則》有關(guān)反收購(gòu)行動(dòng)表決方式的條文（第14.55條），建議股東書(shū)面批準(zhǔn)不能取代召開(kāi)股東大會(huì)。

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筆者認(rèn)為，相對(duì)美國(guó)、英國(guó)和新加坡的相關(guān)規(guī)定而言，港交所的咨詢(xún)文件更為嚴(yán)格，其目的是提供足夠的交易確定性。

完成SPAC并購(gòu)交易的期限

在SPAC并購(gòu)交易完成的期限上，聯(lián)交所提供了比較有彈性的方案。美國(guó)市場(chǎng)通常規(guī)定36個(gè)月不可延長(zhǎng)的期限，但實(shí)踐中很多美國(guó)上市SPAC都自愿接受了24個(gè)月甚至12個(gè)月的期限。

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聯(lián)交所認(rèn)為不太緊迫的期限可以令SPAC發(fā)起人進(jìn)行的SPAC并購(gòu)交易可以盡量符合投資者的最佳利益，但同時(shí)又考慮到不能讓SPAC存續(xù)期過(guò)長(zhǎng)，以便出現(xiàn)過(guò)多的股票投機(jī)交易等問(wèn)題。

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同時(shí)，給SPAC并購(gòu)交易規(guī)定36個(gè)月的期限，這也是對(duì)建議完成SAPC并購(gòu)后的繼承公司必須符合包括"三年完整業(yè)績(jī)記錄期"要求的一個(gè)呼應(yīng)。

繼承公司股份的公開(kāi)市場(chǎng)

聯(lián)交所在繼承公司的公開(kāi)市場(chǎng)方面的要求有其獨(dú)特之處。英國(guó)要求繼承公司的公眾持股量需要達(dá)到25%，但沒(méi)有要求最低股東的數(shù)量；新加坡的咨詢(xún)回應(yīng)文件表示繼承公司的公眾持股應(yīng)當(dāng)在12%到25%之間，并至少有300名股東[15]。

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香港聯(lián)交所的建議卻在股東的人數(shù)上規(guī)定了100名這個(gè)較低的門(mén)檻。原因在于，與這些國(guó)家不同，聯(lián)交所的建議已經(jīng)要求SPAC在完成并購(gòu)之前只能由專(zhuān)業(yè)投資者認(rèn)購(gòu)，這就導(dǎo)致在進(jìn)行SPAC并購(gòu)交易時(shí)，其股東基礎(chǔ)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于300名。因此，聯(lián)交所把股東的數(shù)目要求下調(diào)到100名，而不是《上市規(guī)則》一般規(guī)定的發(fā)行人在上市時(shí)須有至少300名股東。

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但是，聯(lián)交所同時(shí)也考慮了要在較少股東基礎(chǔ)的情況下降低價(jià)格波動(dòng)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此又提出進(jìn)一步建議，《上市規(guī)則》的現(xiàn)有規(guī)定，即8.08(1)和8.08(3)的規(guī)定也適用于繼承公司：（1）任何時(shí)候繼承公司已發(fā)行股份總數(shù)的至少25%應(yīng)當(dāng)由公眾持有；并且（2）在繼承公司上市之日，由首三名最大公眾股東實(shí)益擁有的繼承公司由公眾人士持有的證券不得多于50%。

香港聯(lián)交所在《咨詢(xún)文件》中坦承："本文件多項(xiàng)建議均旨在為SPAC上市申請(qǐng)人及SPAC并購(gòu)目標(biāo)公司設(shè)置較高的門(mén)檻"，也承認(rèn)有關(guān)建議會(huì)使得香港的SPAC上市制度比美國(guó)嚴(yán)格[16]。聯(lián)交所的這份《咨詢(xún)文件》所體現(xiàn)的，是在提供一種新型快速的上市方式，鞏固香港的國(guó)際金融中心地位之余，又不至于減損一直以來(lái)監(jiān)管殼股的成果，從而達(dá)到商業(yè)效果和監(jiān)管效果的雙豐收。

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正所謂"惟精惟一，允執(zhí)厥中"，香港聯(lián)交所的這份《咨詢(xún)文件》，是在對(duì)相關(guān)制度和域外實(shí)踐充分研究并考慮各方面價(jià)值觀的平衡之后得出的。香港市場(chǎng)沒(méi)有完全跟隨美國(guó)、英國(guó)的SPAC老路，也沒(méi)有照搬同屬亞洲金融中心的新加坡的做法——盡管那已經(jīng)被認(rèn)為比較謹(jǐn)慎，而是從香港的實(shí)際出發(fā)，從商業(yè)利益與市場(chǎng)監(jiān)管的平衡出發(fā)，作出了自己的選擇。無(wú)疑地，相對(duì)完善的監(jiān)管和謹(jǐn)慎的取向會(huì)使得SPAC這類(lèi)現(xiàn)金殼股公司運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)更加可控，從而能夠扎根香港市場(chǎng)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

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筆者認(rèn)為，從美英等國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，SPAC模式的本質(zhì)和價(jià)值是為成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)提供更靈活的替代性上市融資路徑。聯(lián)交所可以在SPAC并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置等方面，進(jìn)一步考慮真正具有高成長(zhǎng)前景的科創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際需求。

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相信聯(lián)交所在聽(tīng)取市場(chǎng)各方意見(jiàn)后進(jìn)一步完善而推出最終有關(guān)SPAC制度的《上市規(guī)則》修改稿，能夠既讓市場(chǎng)投資人感到安心，又能讓企業(yè)和發(fā)起人有所期待。