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經(jīng)筆者對過往裁判文書的不完全檢索，對于資管產(chǎn)品清算與投資人損失之間的關(guān)系，司法實踐中的裁判觀點主要如下：

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第一種觀點認(rèn)為，讓投資人等待是不合理的，資管產(chǎn)品未清算并不影響損失的認(rèn)定，在未按期兌付全部到期投資情況發(fā)生時，投資人的損失即客觀存在了。關(guān)于資管產(chǎn)品的虧損問題，則應(yīng)由管理人承擔(dān)舉證不利的法律后果。如：(2020)粵01民終2616號民事判決書、（2017）京02民終10214號民事判決書。

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第二種觀點認(rèn)為，資管法律關(guān)系中，投資人的損失必須待資管產(chǎn)品清算后才能確定，在未完成清算前，投資人的損失不能確定。而且部分法院認(rèn)為，在未約定估值作為結(jié)算分配依據(jù)的情況下，無法用估值方法確定投資損益。如：(2019)最高法民終1594號民事判決書、（2018）最高法民終173號民事判決書、（2018）吉民初2號民事判決書、（2016）滬01民終6650號民事判決書、（2016）京02民初173號民事判決書、(2017）青民終69號民事判決書。

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第三種觀點認(rèn)為，資管產(chǎn)品未經(jīng)清算，在特殊情況下，如無可供執(zhí)行的財產(chǎn)、資管產(chǎn)品被認(rèn)定為名為投資實為借貸法律關(guān)系等情況，則無需清算，可以推定投資人的損失已經(jīng)確定。如（2017）粵03民終17328-17342號民事判決書、（2019）湘0104民初11號民事判決書。

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第四種觀點認(rèn)為，在資管產(chǎn)品未經(jīng)清算、投資人損失尚不能確定的情況下，為避免投資人訟累，法院可根據(jù)管理人的過錯大小，判決管理人就"資管產(chǎn)品清算完成后投資人未能兌付的損失"承擔(dān)一定比例的補(bǔ)充賠償責(zé)任。如：(2019)滬0115民初10860號民事判決書。

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可見，司法實踐中對于該問題的觀點莫衷一是。

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以《民法典》《信托法》《證券投資基金法》等法律為上位法，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱"《資管新規(guī)》"）第2條的規(guī)定，按照不同的設(shè)立主體，大資管時代背景下的資管產(chǎn)品和運作規(guī)則可做如下分類：

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以設(shè)立的目的作為劃分依據(jù)，典型的資管產(chǎn)品交易架構(gòu)有如下兩種：

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一是以發(fā)起人投資為視角，投資人委托管理人設(shè)立資管產(chǎn)品，通過資管產(chǎn)品投資非上市公司股權(quán)、定增股票、可轉(zhuǎn)債等，并由標(biāo)的公司大股東等提供增信，實現(xiàn)投資目的，到期后處置標(biāo)的資產(chǎn)實現(xiàn)退出。

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該模式中，投資人逾期兌付情形下，可能承擔(dān)責(zé)任的主體包括管理人、托管人、增信主體、底層交易對手。

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二是以發(fā)起人融資為視角，融資方以金融債權(quán)、收益權(quán)等為底層資產(chǎn)，由管理人設(shè)立資管產(chǎn)品，購買底層資產(chǎn)，聘請銷售機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷，并由融資方的關(guān)聯(lián)方提供增信，向合格投資人募集資金以實現(xiàn)融資目的，到期后處置底層資產(chǎn)實現(xiàn)退出。

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該模式中，投資人逾期兌付情形下，可能承擔(dān)責(zé)任的主體包括發(fā)行人、管理人、托管人、銷售機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品端和資產(chǎn)端增信主體。

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本文認(rèn)為，資管產(chǎn)品清算與投資人損失之間的關(guān)系不能一概而論，需根據(jù)投資人的請求權(quán)基礎(chǔ)來確定損失是否確定：

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如投資人向發(fā)行人、管理人或銷售機(jī)構(gòu)主張締約過失責(zé)任，投資人的損失為信賴?yán)娴膿p失，則信賴?yán)娴膿p失與資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的收益或損失無關(guān)。

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如投資人向管理人、托管人主張違約或侵權(quán)責(zé)任，原則上，資管產(chǎn)品清算后確定投資人的損失；例外地，如存在其他證據(jù)足以證明投資人損失已經(jīng)確定，無需另行清算。

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具體情況如下表：

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對于投資人能否直接向底層交易對手方/發(fā)行方主張權(quán)利的問題，實踐中尚存在爭議，原因在于資管業(yè)務(wù)的性質(zhì)尚未完全明確，如認(rèn)定為委托關(guān)系，委托人可以依據(jù)《民法典》第925、926條，突破合同的相對性，直接起訴底層交易對手/發(fā)行方；如認(rèn)定為信托關(guān)系，則較難提起違約之訴或侵權(quán)之訴，但筆者建議，可探索通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓[1]、返還財產(chǎn)[2]、事先約定[3]等方式變通取得訴權(quán)。

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該觀點與《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（"《九民紀(jì)要》"）第77條[4]確立的銷售機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)，即與發(fā)行人承擔(dān)"全部責(zé)任"[5]的觀點存在一致性?！毒琶窦o(jì)要》頒布后的司法實踐中，如 (2020)粵03民終19093、19097、19099號民事判決書，即采用該觀點，認(rèn)為涉案資管產(chǎn)品是否完成清算和分配，或者說是否計算出實際、具體的損失并不影響損失的認(rèn)定和處理。

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但《九民紀(jì)要》第77條也引發(fā)了部分討論，在最高院民二庭編著的《九民紀(jì)要理解與適用》中也未對此給出充分的論證，且未明確資管合同的效力，假使資管合同繼續(xù)有效，雙方是否繼續(xù)履行呢？

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1.《九民紀(jì)要》第77條的規(guī)范解讀

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首先，"未適當(dāng)推介"行為實質(zhì)違反的是先合同義務(wù)，承擔(dān)民事責(zé)任為締約過失責(zé)任[6]。由于"未適當(dāng)推介"義務(wù)主要規(guī)范的是發(fā)行人、管理人或賣方機(jī)構(gòu)在締約階段的誠實信用義務(wù)，因此，從民法視角看，適當(dāng)推介的義務(wù)屬于《民法典》第500條第3項規(guī)定的先合同義務(wù)范疇?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定（2020修正）》第16條[7]即明確規(guī)定了期貨糾紛領(lǐng)域的"未適當(dāng)推介"屬于《民法典》第500條第3項規(guī)定的締約過失責(zé)任。

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其次，依據(jù)《資管新規(guī)》第6條的規(guī)定，"未適當(dāng)推介"主要表現(xiàn)為"誤導(dǎo)""欺詐"兩種形式[8]，均構(gòu)成合同可撤銷的事由。主張締約過失責(zé)任，實際上系根據(jù)《民法典》第147、148條的規(guī)定，行使合同撤銷權(quán)，造成的損失是合同訂立過程中一方違背誠實信用原則而產(chǎn)生的信賴?yán)娴膿p失。

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對于撤銷資管合同后，是否影響產(chǎn)品端第三方保證或差補(bǔ)等增信方式的效力問題。《民法典》第682條規(guī)定，除法律另有約定外，主債權(quán)債務(wù)合同無效，保證合同無效，而《民法典》第566條規(guī)定，主合同解除后，除擔(dān)保合同另有約定外，擔(dān)保人對債務(wù)人仍應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任?！睹穹ǖ洹飞形匆?guī)定主合同被撤銷情形下，擔(dān)保合同的效力。但筆者理解，合同撤銷的法律后果與合同無效的法律效果一致，而非與合同解除的法律效果一致，筆者傾向于認(rèn)為撤銷資管合同后，產(chǎn)品端增信無效。

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最后，信賴?yán)娴膿p失計算，與資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的財產(chǎn)價值波動無關(guān)。對于投資人信賴?yán)娴膿p失范圍，資管合同解除后發(fā)生的返還原狀的法律后果，《九民紀(jì)要》第77條傾向于認(rèn)為是直接損失，而不包括間接損失（履行利益）。同時為體現(xiàn)過錯和責(zé)任相當(dāng)?shù)脑瓌t，如系"誤導(dǎo)"行為，損失為：本金+同期貸款利率計算的利息；如系"欺詐"行為，損失為：本金+預(yù)期收益。

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由此筆者總結(jié)，在發(fā)行人、管理人、銷售機(jī)構(gòu)存在"未適當(dāng)推介"等違反先合同義務(wù)的情形下，投資人若主張締約過失，其損失與底層資產(chǎn)的價值波動無關(guān)，無需以產(chǎn)品清算作為損失確定的前提。

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2. 遺留問題的探討

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（1）投資人主張賠償本息，是否受到時間限制？

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從《九民紀(jì)要》第77條文義解讀的角度看，投資人主張賠償本息并無時間限制。但筆者理解，如前所述，投資人取得本息損失的立論基礎(chǔ)在于，主張締約過失的同時，實質(zhì)撤銷了資管合同，因此，筆者傾向于認(rèn)為應(yīng)當(dāng)受到合同撤銷的時間限制。

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根據(jù)《民法典》第152條的規(guī)定，自民事法律行為發(fā)生之日起5年內(nèi)，沒有行使撤銷權(quán)的，撤銷權(quán)消滅；自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起起1年內(nèi)、重大誤解的當(dāng)事人自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起90日內(nèi)沒有行使撤銷權(quán)，撤銷權(quán)消滅。

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而資管合同，特別是投資非上市公司股權(quán)的，一般期限較長，往往超過了5年，此時，基于維護(hù)交易秩序的角度，傾向于認(rèn)為投資人的撤銷權(quán)已經(jīng)消滅。

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（2）資管合同有效的情形下，投資人能否主張締約過失責(zé)任？

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主張締約過失責(zé)任，是否一定需要撤銷或解除合同？司法實踐中對該問題存在爭議，節(jié)選部分案例如下：

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筆者理解，資管合同有效的情形下，仍可嘗試主張締約過失責(zé)任，理由如下：

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第一，若僅能在合同無效或被撤銷情形下，主張締約過失責(zé)任，合同生效就豁免了過錯方的責(zé)任，那么無過錯方的利益就無法得到保障。顯然，有悖公平原則。

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第二，無論是《民法典》第500條或已經(jīng)失效的《合同法》第42條，均系從"是否違反了先合同義務(wù)"為標(biāo)準(zhǔn)判斷是否承擔(dān)締約過失責(zé)任，而非從合同是否成立或生效的角度出發(fā)。與之相對應(yīng)，《民法典》第501條[9]就為合同成立情況下主張締約過失責(zé)任提供了參考。

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第三，部分地區(qū)高院發(fā)布的辦案指南同樣支持此觀點。《上海市高級人民法院締約過失損害賠償請求權(quán)的辦案指南》第11條認(rèn)為，合同雖已生效，但一方有違反先合同義務(wù)的行為，致對方受有損失的，受害方也可以主張締約過失損害賠償。其認(rèn)為，合同的有效并不妨礙締約過失責(zé)任的成立，受害方是有權(quán)主張締約損害賠償?shù)摹?/p>

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但需要注意的是，資管合同有效情形下，投資人仍間接持有資管產(chǎn)品投資標(biāo)的，此時締約過失責(zé)任的范圍并非為投資人本息，原則上由人民法院按照公平原則判決，因為一是投資人不能雙重受償，二是如此對于僅推介過程中存在過錯，其他階段均盡職盡責(zé)的管理人或銷售機(jī)構(gòu)更為公平。

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判斷管理人、托管人是否違約或侵權(quán)，主要依據(jù)管理人、托管人是否盡職盡責(zé)地履行了法定職責(zé)或約定職責(zé)。就法定職責(zé)而言，根據(jù)《信托法》《證券投資基金法》《資管新規(guī)》等，管理人、托管人的積極義務(wù)（必須履行）和消極義務(wù)（禁止行為）可簡要概括如下圖：

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就違約或侵權(quán)造成的投資人損失，筆者理解，為維護(hù)整體資管業(yè)務(wù)市場的秩序和突出投資的風(fēng)險屬性，對于合格投資人，應(yīng)當(dāng)推定其對清算安排有基本的認(rèn)識，即合格投資人應(yīng)當(dāng)遵守資管合同的約定，"適當(dāng)?shù)却?是公平且合理的。

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首先，若以"逾期兌付"作為投資人損失的確定點，可能有違資管合同的清算安排。在資管合同有效的前提下，以"逾期兌付"作為投資人損失的確定點既無法律規(guī)定，也通常無當(dāng)事人之間的約定，相反還違背了資管合同的約定，即資管產(chǎn)品清算為財產(chǎn)確定的主要依據(jù)。

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其次，管理人或托管人存在過錯不等于投資人本息必須得以兌付。未經(jīng)清算即確認(rèn)投資人的損失，一是無損失的計算標(biāo)準(zhǔn)，二是若以本息作為損失的計算標(biāo)準(zhǔn)，有違"去剛兌"的大背景。即便管理人或受托人存在過錯，但按照公平原則，其承擔(dān)的仍應(yīng)是與其過錯相應(yīng)的責(zé)任，而投資人是否損失尚不確定，以投資標(biāo)的為基金為例，基金價值隨證券市場波動而隨時變化，無法確認(rèn)基金變現(xiàn)的價值，損失尚未發(fā)生或確定，甚至可能因違約行為而盈利，若以"逾期兌付"作為投資人損失的確定點，明顯不合理。

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最后，特殊情況下，有其他證據(jù)足以證明投資損失情況的，無需再清算。資管產(chǎn)品清算是確定損失的主要依據(jù)，但是并非唯一依據(jù)，若存在其他證據(jù)足以證明資管產(chǎn)品項下無任何可清算的財產(chǎn)，如果堅持清算，無異于緣木求魚，使得產(chǎn)品清算流于形式化。因此，為避免訟累，可從實質(zhì)公平正義的角度，推定投資人的損失已經(jīng)確定。